文|動(dòng)脈網(wǎng)
回望過去的一年，身處在醫(yī)療行業(yè)，相信很少會(huì)有人覺得滿足和成就感，更多的可能是迷茫和無奈。而在這個(gè)諸多情感交替的過程之中，有一個(gè)關(guān)鍵詞則無法回避，即“國資”。對(duì)此，有投資人笑稱，“如果2023年沒有和國資打過交道，那基本算白活。”
這雖然有些夸張，但仔細(xì)想來也不無道理。以事實(shí)說話，從2023年年初開始，各地百億、千億母基金層出不窮，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，早在去年8月，多地發(fā)布的引導(dǎo)基金設(shè)立總規(guī)模就已超過萬億元。而在此后的幾個(gè)月，各地政府也沒閑著，時(shí)有重磅地方引導(dǎo)基金發(fā)布，甚至在2023年的最后一天，蘇州還注冊(cè)成立了500億的蘇州國有資本，可以說是從年初“卷”到了年尾。
再進(jìn)一步聚焦到醫(yī)療領(lǐng)域，作為國資重點(diǎn)發(fā)力板塊，其投入力度也是空前的。據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計(jì)，2023年，我國醫(yī)療領(lǐng)域由國資直接參與投資的事件數(shù)388起，比2022年多出整整一倍。對(duì)此，有投資人感嘆，“幾乎每一個(gè)火爆項(xiàng)目的融資現(xiàn)場(chǎng)，都少不了國資機(jī)構(gòu)的身影。”
圖1. 2019-2023年我國醫(yī)療領(lǐng)域總?cè)谫Y事件數(shù)與國資直投數(shù)（數(shù)據(jù)來源：動(dòng)脈橙）
但在熱鬧之外，一個(gè)客觀事實(shí)也不容忽視，即在2023年，整個(gè)醫(yī)療行業(yè)其實(shí)是低迷的。就以最直觀的一級(jí)市場(chǎng)來說，雖然國資參與度高，但整體融資數(shù)量卻下滑明顯。據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計(jì)，2023年我國醫(yī)療領(lǐng)域共發(fā)生1466起融資，同比下降19%。再看二級(jí)市場(chǎng)，受制于IPO收緊等多方面因素影響，2023年醫(yī)療IPO數(shù)量縮水量近60%，以2023年最后一個(gè)月為例，前前后后共有近10家醫(yī)療企業(yè)宣布終止IPO。
所以，當(dāng)我們回望2023年時(shí)，一個(gè)疑問開始在“年終總結(jié)”里愈發(fā)響亮，即在市場(chǎng)寒冬之下，國資到底在“火”什么？
從幕后走到臺(tái)前，國資也想“出風(fēng)頭”？
事實(shí)上，國資很早就開始發(fā)力了。根據(jù)《2022年中國股權(quán)投資基金出資人解讀報(bào)告》顯示，從2018年開始，政策性資金（政府出資平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金等）就已成為我國第一大出資主體，并一直保持至今。
圖2. 2019年和2023年投資活躍機(jī)構(gòu)背景對(duì)比（數(shù)據(jù)來源：清科研究中心）
之所以在2023年才開始“嶄露頭角”，主要原因有以下三點(diǎn)：一是出資力度大，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，國有控股和國有參股LP的合計(jì)披露出資金額占比達(dá)71.2%；二是參與者明顯增多，除北上廣深外，大量新一線城市和區(qū)縣相繼在2023年設(shè)立政府引導(dǎo)基金，并重點(diǎn)加碼醫(yī)療領(lǐng)域，于是有了“投資人上山下鄉(xiāng)”的行業(yè)論調(diào)；三是國資紛紛下場(chǎng)做直投，與一線市場(chǎng)的直接接觸更加頻繁。
圖3.2023年醫(yī)療領(lǐng)域出手次數(shù)Top10國資（數(shù)據(jù)來源：動(dòng)脈橙）
那么，在國資瘋狂“出頭”的背后，內(nèi)在邏輯到底是什么呢？
先從外看，也就是市場(chǎng)層面。正如前文所說，整個(gè)資本市場(chǎng)在2023年其實(shí)是相對(duì)遇冷的，那在這樣一個(gè)大環(huán)境下，國資實(shí)際上是起到一個(gè)為行業(yè)提振信心的關(guān)鍵作用。而在此基礎(chǔ)上，往醫(yī)療行業(yè)更深層次看，國資在2023年選擇站出來其實(shí)也是必然的。
一方面是醫(yī)療行業(yè)的周期性變化，創(chuàng)新已經(jīng)成為投資主題，而更有定力的國資，自然會(huì)站在行業(yè)最前面。對(duì)此，有資深投資人談道，“創(chuàng)新的本質(zhì)規(guī)律，就是需要大量且長(zhǎng)期的資金投入，并且還要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，這也就注定了將會(huì)是由國家隊(duì)或由國家資源向市場(chǎng)外溢來完成，這是因?yàn)橄啾扔谧非罂焖儆氖袌?chǎng)化機(jī)構(gòu)，評(píng)價(jià)維度更多元的國資會(huì)更有耐性，這是創(chuàng)新所需要的?！?/p>
另一方面則是圍繞國資的賦能展開?；诖耍本┮患翌^部VC機(jī)構(gòu)談道，“除了背書站臺(tái)，硬科技公司發(fā)展到一定階段，肯定需要擴(kuò)建產(chǎn)能，而國資剛好可以提供土地、稅收優(yōu)惠等服務(wù)”。事實(shí)上，在經(jīng)歷過去兩年的行業(yè)火熱之后，醫(yī)療領(lǐng)域已經(jīng)集聚了一大批企業(yè)需要“增產(chǎn)”。
當(dāng)然，這些都只是“外因”，向內(nèi)看，國資選擇在當(dāng)下集中發(fā)力其實(shí)也有自己的“小心思”。
首要提到的就是招商，在疫情之后，各地對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和引進(jìn)以及培育新興產(chǎn)業(yè)的訴求都在顯著加強(qiáng)。而在這個(gè)過程之中，醫(yī)療領(lǐng)域成為了各地地方的共同選擇，這一方面是因?yàn)槠涫敲裆a(chǎn)業(yè)，同時(shí)又兼具硬科技屬性；另一方面則是因?yàn)槠涫袌?chǎng)體量大，完全能夠支撐地方經(jīng)濟(jì)再向前邁進(jìn)一步。
但隨著行業(yè)遇冷，招商難度也在逐漸變大，以往單純的招商模式在現(xiàn)階段已經(jīng)很難再引進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療企業(yè)，所以不少國資都開始嘗試“以投代招”的新模式，也就是從做基金背后的出資人過渡到親自下場(chǎng)做投資。
而談及其身份轉(zhuǎn)變，合肥某國資人士深有感觸，他談道，“過去政府引導(dǎo)基金做母基金，找GP來投，是看中了GP的專業(yè)度和信息差?，F(xiàn)在很多年過去了，政府的認(rèn)知水平、投資能力、以及風(fēng)控能力都在迭代，現(xiàn)在對(duì)他們來說，自己搞一個(gè)投資部門并不是什么特別難的事情。再加上GP的業(yè)績(jī)現(xiàn)在普遍不行，返投任務(wù)完不成、DPI不足等一系列的問題都被擺在臺(tái)面上，這就為國資親力親為創(chuàng)造了條件。”
所以，回過頭來看，國資在2023年出盡風(fēng)頭，成為行業(yè)關(guān)鍵詞，其實(shí)是眾望所歸。這是因?yàn)楫?dāng)醫(yī)療領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)不再局限于大城市的時(shí)候，絕大多數(shù)曾經(jīng)默默無聞的城市都希望抓住新興產(chǎn)業(yè)“逆天改命”的機(jī)遇，而在這個(gè)過程中，國資是重要手段，同時(shí)也是重要的籌碼。
國資，不能只有money
一提到國資，對(duì)于很多人來說，首先想到的可能是有錢，尤其是在資本寒冬之下，這一特征就更加明顯。
但對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是對(duì)于醫(yī)療產(chǎn)業(yè)來說，錢并不是唯一必要元素。也就是說，國資想要真正轉(zhuǎn)型做醫(yī)療投資人，還需要做出一些改變，而據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)觀察，這種改變其實(shí)在2023年已經(jīng)在悄然發(fā)生了。
首先是國資開始向?qū)I(yè)和市場(chǎng)化靠攏，解決方案即向一線基金招募大量投資人。通常而言，國資直投平臺(tái)團(tuán)隊(duì)往往不大，且人員基本都是政府屬性較強(qiáng)，而資本屬性較弱。但醫(yī)療行業(yè)的創(chuàng)新訴求正倒逼著投資機(jī)構(gòu)更加專業(yè)，那么最快的彌補(bǔ)方法就是向一線基金吸納專業(yè)人才，于是也就有了大量投資人跳槽進(jìn)國資的行業(yè)現(xiàn)象。
對(duì)此，一位在2023年年初加盟某成都國資的專業(yè)人士分享了自己的親身經(jīng)歷，“我們組有近一半的人最后都去到了國資機(jī)構(gòu)，這其中有很多層面的原因，但在我個(gè)人看來，最關(guān)鍵的一點(diǎn)還是國資在當(dāng)下已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)之中很重要的一環(huán)，同時(shí)它也在脫離過去的刻板印象，正快速向市場(chǎng)化基金看齊?！?/p>
而沿著這一邏輯，就不得不提到國資的第二大顯著改變，即在投資策略層面，重點(diǎn)選擇投小投早投創(chuàng)新，但同時(shí)也會(huì)兼顧中后期醫(yī)療項(xiàng)目。事實(shí)上，資本市場(chǎng)有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，即社會(huì)資本很多時(shí)候都是摸著石頭過河，而國資很多時(shí)候則是摸著社會(huì)資本過河。因此在過去，國資主要是以跟隨為主，即跟投一些中后期的醫(yī)療企業(yè)，因?yàn)檫@一階段的企業(yè)收入規(guī)模和體量都相對(duì)較高，并基本都有成熟的市場(chǎng)化路徑，產(chǎn)業(yè)確定性更強(qiáng)。
但隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，這一類型的醫(yī)療企業(yè)正逐漸變少，并且整體的收益率也在降低。除此之外，對(duì)于某些地方來說，投特別后期的項(xiàng)目其實(shí)也并沒有太大優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榻o不了場(chǎng)地，并且人力成本也都很高，企業(yè)很難擴(kuò)產(chǎn)能。
圖4. 2023年我國醫(yī)療領(lǐng)域國資投資輪次分布占比情況（數(shù)據(jù)來源：動(dòng)脈橙）
而投小投早投創(chuàng)新，不僅符合當(dāng)前的市場(chǎng)基本投資邏輯，同時(shí)收益率也是相對(duì)可觀的，畢竟只要有一兩個(gè)早期醫(yī)療項(xiàng)目能跑出來，整個(gè)基金的收益率就會(huì)有保證。于是，在2023年國資在醫(yī)療領(lǐng)域完成的388起融資事件中，A輪以前的融資比例為50.49%，占比超過一半。再聚焦具體的細(xì)分領(lǐng)域，CGT、醫(yī)療機(jī)器人、AI醫(yī)療、創(chuàng)新藥、影像設(shè)備等前沿領(lǐng)域已成為國資加碼的熱門方向。
當(dāng)然，在投早投小投創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，國資還更傾向于布局上下游，搭建完整產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)此，某合肥國資人士談道，“目前在醫(yī)藥方向，合肥并沒有花特別大的精力去把某家大企業(yè)的總部遷來，一是操作難度大，二是風(fēng)險(xiǎn)也很高。近一兩年，合肥更多的目光還是聚焦在自身，重點(diǎn)在孵化自己的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)叢林，然后在叢林里培養(yǎng)種子選手，并推動(dòng)其成為鏈主，從而打通產(chǎn)業(yè)上下游。”
不過，仍有一些國資會(huì)重點(diǎn)選擇投中后期醫(yī)療項(xiàng)目，這是因?yàn)殡m然難度大，但它能起量，能夠用較低的成本快速落地，其次是它還有市場(chǎng)基礎(chǔ)，并不需要完全從0到1。對(duì)此，金沙江聯(lián)合資本合伙人汪曉燕談道：“在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境之下，實(shí)際上是新增了一個(gè)退出渠道，就是to國資”。
最后要提到國資的求變與創(chuàng)新是在賦能上，正在變得更多元，同時(shí)也更系統(tǒng)化?；谶@一點(diǎn)，某一線VC機(jī)構(gòu)合伙人直言，現(xiàn)在只要企業(yè)來，地方政府就拿錢、拿地還有政策扶持，確實(shí)很有吸引力。
而一位聚焦于創(chuàng)新藥領(lǐng)域的創(chuàng)始人對(duì)此也深有同感，他談道，“現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)，免不了要跟政府打交道，哪個(gè)創(chuàng)始人不認(rèn)識(shí)幾個(gè)政府高層。另外，相較于市場(chǎng)化GP而言，政府引導(dǎo)基金在投后賦能方面具備天然優(yōu)勢(shì)，比如充當(dāng)牽線搭橋人，幫助企業(yè)對(duì)接產(chǎn)業(yè)上游材料，從下游要訂單，然后最直接的，稅務(wù)部門還能提供一些支持政策?！?/p>
而這種“顯性賦能”，對(duì)于當(dāng)前正處于市場(chǎng)寒冬的醫(yī)療企業(yè)來說，是很有價(jià)值的。首先從短期來看，它能解燃眉之急，而從長(zhǎng)遠(yuǎn)視角來看，在初創(chuàng)企業(yè)逐漸成長(zhǎng)的過程之中，從孵化器到產(chǎn)業(yè)園區(qū)，其基本都與國資有一定聯(lián)系，所以提前引入，未來也更好談合作。因此，有投資人總結(jié)了創(chuàng)投圈當(dāng)前最新的融資順序：會(huì)優(yōu)先考慮拿產(chǎn)業(yè)資本和地方政府的錢，其次是國家隊(duì)，最后才是純財(cái)務(wù)資本。
于是，在2023年，不少國資都在強(qiáng)調(diào)賦能，這是因?yàn)樗麄冎饾u意識(shí)到，國資不能只剩下錢，而在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境之下，國資的核心競(jìng)爭(zhēng)力也不再只是投資能力，更多的其實(shí)是資源整合能力。
國資同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)剛剛開始，如何突圍？
看待事物，不能只看一面，在國資大舉加碼醫(yī)療領(lǐng)域的背后，其實(shí)也波濤洶涌。
首先就是國資在當(dāng)下過于飽和，這會(huì)在一定程度上阻礙醫(yī)療行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程。對(duì)此，某一線投資人談道，“在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，國資作為參與方，支持下本地企業(yè)，其實(shí)無可厚非。但很多時(shí)候，一些企業(yè)的融資方，9個(gè)有8個(gè)背后都是國資背景，這就會(huì)造成有很多項(xiàng)目其實(shí)并沒有經(jīng)過市場(chǎng)的判斷和篩選，而這些項(xiàng)目越往后走，問題往往會(huì)更加凸顯?！边@也就是行業(yè)里反復(fù)在強(qiáng)調(diào)的投資邏輯，即讓市場(chǎng)回歸市場(chǎng)。
而再往下延伸，國資自身還面臨的一大矛盾點(diǎn)，就是作為政府機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)與作為資本方投資盈利的平衡。
圖5. 2016年-2023年1-10月土地財(cái)政收入走勢(shì)圖（數(shù)據(jù)來源：常壘資本）
事實(shí)上，國資雖然有錢，但其實(shí)也并不寬裕，以地方財(cái)政最重要的土地出讓收入為例，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年地方政府土地出讓收入還不及2021年土地收入的一半。這也就意味著，國資拿了地方財(cái)政的錢，自然就背負(fù)了為當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)添磚加瓦的使命，一方面既要項(xiàng)目滿足產(chǎn)業(yè)落地和總部遷址，一方面又要項(xiàng)目方測(cè)算稅收貢獻(xiàn)，還要配合當(dāng)?shù)卣瓿芍卮箜?xiàng)目的落地配套，有時(shí)還要應(yīng)付每年來自上級(jí)的審計(jì)和考核。
對(duì)此，某投資人談道，“雖然支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的總體目標(biāo)是一致的，但戰(zhàn)略和盈利的利益訴求并非完全契合，當(dāng)中還有一些堵點(diǎn)痛點(diǎn)如返投比例、投資方向、業(yè)績(jī)回報(bào)等方面的考核要求，都給了投資人很多額外的壓力，這就會(huì)使得留給投資人認(rèn)真評(píng)估項(xiàng)目的時(shí)間和精力大幅壓縮，自然也就談不上認(rèn)真去踐行投資了。”
最后一點(diǎn)顧慮當(dāng)然是國資未來在所難免的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。2023年，大量國資如雨后春筍般快速涌現(xiàn)，而進(jìn)入2024年，這一趨勢(shì)還將延續(xù)，這也意味著競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。于是，一個(gè)問題已經(jīng)顯而易見，即面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，國資未來要如何脫穎而出？
不過，在諸多投資人看來，其實(shí)這并沒有什么好擔(dān)心的，畢竟資本市場(chǎng)從來就是適者生存。對(duì)此，某資深投資人談道，“在浮躁過后，出清一些并不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的國資未必是一件壞事，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的從業(yè)者永遠(yuǎn)都是過剩的，與其大家都在有限的空間內(nèi)卷死，倒不如把投資留給最適合的人?！?/p>
而如何定義國資之中“最合適的人”，無外乎一點(diǎn)，即避免簡(jiǎn)單的“復(fù)制粘貼”或者“東施效顰”而造成的同質(zhì)化，一定要充分理解醫(yī)療行業(yè)和資本市場(chǎng)的顯著特點(diǎn)和內(nèi)在邏輯，并結(jié)合自身優(yōu)劣勢(shì)，最終形成差異化核心競(jìng)爭(zhēng)力。簡(jiǎn)而言之，就是善于用市場(chǎng)的邏輯謀事、用資本的力量干事。
所以，對(duì)于當(dāng)下站在醫(yī)療領(lǐng)域的諸多國資來說，有一句經(jīng)典語錄特別合適，即前途一定是光明的，但道路仍是曲折的。而活下來，就會(huì)有機(jī)會(huì)。
參考資料：
1.《VC/PE這一年，眾生百態(tài)》——常壘資本；
2.《最近，F(xiàn)A圍著國資機(jī)構(gòu)推項(xiàng)目》——投資界；
3.《“引導(dǎo)基金干起了直投，還有財(cái)務(wù)型GP啥事？” 》——小飯桌。