文|邁點 于波
募資規(guī)模達到30.50億元創(chuàng)歷史新高、發(fā)售首日即宣布提前結(jié)募，上海國資首單同時也是第五單保租房公募REITs——國泰君安城投寬庭保租房REIT，火了。只是，回歸商業(yè)的本質(zhì)，任何產(chǎn)品同質(zhì)化特征顯著的市場，都將面臨激烈的市場競爭，繼而導致盈利能力與經(jīng)營業(yè)績的全面下滑。
01 保租房REITs：獨具抗風險、穩(wěn)收益的特性
近日，國泰君安城投寬庭保租房REIT在公眾投資者募集期第一天，有效認購規(guī)模便已超過公眾投資者的初始募集規(guī)模上限，國泰君安城投寬庭保租房REIT隨即宣布提前結(jié)募。據(jù)悉，國泰君安城投寬庭保租房REIT總募集規(guī)模高達30.50億元，基金份額總額為10億份，認購價格為3.05元/份。
國泰君安城投寬庭保租房REIT公告
據(jù)招募說明書披露，國泰君安城投寬庭保租房REIT的基礎(chǔ)設施項目為江灣社區(qū)項目和光華社區(qū)項目，項目公司為上海城馳房地產(chǎn)有限公司和上海城業(yè)房地產(chǎn)有限公司，兩者的控股股東和實控人為城投控股（SH:600649）和上海市國資委。
據(jù)官網(wǎng)顯示，“城投寬庭”是城投控股于2019年發(fā)布的租賃住房品牌，聚焦于上海市保租房體系建設。根據(jù)城投控股2023年中報披露的數(shù)據(jù)，“城投寬庭”共有四大在營社區(qū)，包括江灣社區(qū)、光華社區(qū)、浦江社區(qū)和灣谷社區(qū)，已入市的租賃房源總計達到6,207套。
本次“入池”的資產(chǎn)江灣社區(qū)和光華社區(qū)，截至2023年9月30日出租率分別為91.70%和95.11%。根據(jù)國泰君安資管的測算，2023年7-12月（年化）及2024年度的現(xiàn)金分派率預測值分別為4.25%和4.28%；2023年7-12月及2024年度預測可供分配金額分別為6,486.75元和13,054.20元，現(xiàn)金分派率預測值分別為4.25%（年化）和4.28%。
國泰君安資管在其官微指出，保租房REITs獨具穿越周期抗風險、長期持有穩(wěn)收益的特性。目前保租房REITs二級市場表現(xiàn)穩(wěn)健，在整體REITs市場中下跌幅度較小、波動率較小，同時享有強于市場整體的流動性。
值得一提的是，國泰君安城投寬庭保租房REIT不僅是上海國資首單保租房公募REITs，同時也是迄今為止募資規(guī)模最高的保租房REITs，此前四單保租房REITs發(fā)行規(guī)模均在12-13億元左右。
在國泰君安城投寬庭保租房REIT備受投資者追捧的背后，已上市四單保租房REITs的優(yōu)異表現(xiàn)同樣不可忽視。中信證券曾在其研報中指出，“保租房產(chǎn)品預期現(xiàn)金分派率仍處于低位，產(chǎn)品總體仍供不應求。我們認為當前C-REITs市場保租房板塊規(guī)模仍然較小，難以滿足投資者需求，未來隨著政策支持力度持續(xù)增大，保租房REITs產(chǎn)品有望迎來上市高峰”。
02 項目區(qū)位優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品矩陣豐富
按照國家發(fā)改委發(fā)布的“958號文”的要求，基礎(chǔ)設施項目的運營時間原則上不低于三年、近三年總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正、穿透后現(xiàn)金流來源較分散，以及未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。
值得注意的是，由于開業(yè)時間較晚，江灣社區(qū)與光華社區(qū)在2023年上半年仍處于“爬坡期”，項目出租率無法得到保證，同時營銷費用也較高，因此并未實現(xiàn)成本法下的盈利，僅實現(xiàn)了現(xiàn)金利潤的盈利。
據(jù)招募說明書披露，2023年上半年，江灣社區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入1997.49萬元，實現(xiàn)凈利潤-3550.62萬元，實現(xiàn)EBITDA 204.58萬元；光華社區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入1860.60萬元，實現(xiàn)凈利潤-246.54萬元，實現(xiàn)EBITDA825.22萬元。而在現(xiàn)金流方面，江灣社區(qū)和光華社區(qū)近3年平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為1635.26萬元和1232.33萬元，均為正。
而對于運營時間未滿三年的問題，國泰君安在招募說明書中表示，基礎(chǔ)設施項目雖運營時間未滿三年，但考慮到保障性租賃住房的特點，基礎(chǔ)設施項目己進入了穩(wěn)定運營狀態(tài)，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合準入條件。
國泰君安之所以對于江灣社區(qū)和光華社區(qū)充滿信心，一方面在于保租房的競爭優(yōu)勢，另一方面則是項目擁有良好的基本面。
首先，保租房主要面向?qū)τ诰幼∑焚|(zhì)要求較高的新市民和新青年，高知人群占比較高，具有較強的消費能力。而且，相比于市場化長租公寓，保租房具有顯著的租金優(yōu)勢，能夠保證出租率。
其次，江灣社區(qū)與光華社區(qū)擁有顯著的區(qū)位優(yōu)勢以及良好的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，集租賃住房+商業(yè)配套+共享空間為一體。項目毗鄰上海城市副中心之一江灣-五角場，商業(yè)休閑配套設施完善；同時周邊擁有復旦大學、同濟大學等高校，同濟大學第一附屬中學、復旦二附中等優(yōu)質(zhì)教育資源，以及灣谷科技園、創(chuàng)智天地等高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)；此外，項目緊鄰地鐵10號線，約35分鐘可抵達上海16個轄區(qū)中的11個。
再次，在產(chǎn)品設計上，項目定位為高品質(zhì)保租房，具有豐富的產(chǎn)品矩陣，覆蓋一房到三房不同大小的多種戶型設計，并配備了便捷齊全的生活配套和商業(yè)服務設施，如超市、便利店、健身房、洗衣房、共享廚房等，為租戶打造了一站式生活體驗。
最后，江灣社區(qū)與光華社區(qū)用地性質(zhì)均為租賃住房（R4），相比于國有建設用地成本更低，這意味著項目的回報率擁有更多空間。同時，R4租賃用地權(quán)屬清晰，后期更有利于退出。
03 產(chǎn)品同質(zhì)化下市場競爭激烈，項目基本面或?qū)⒆呷?/h4>
中銀證券曾在研報中指出，公募REITs的價格受多重因素影響，除了底層資產(chǎn)的估值以外，還受到市場供求、市場情緒、政策導向、無風險利率等因素的影響。此前REITs價格的普漲受產(chǎn)品稀缺、避險情緒、政策加持和無風險利率下行等諸多利好推動。隨著時間的推移和市場環(huán)境的變化，公募REITs的上述利好因素也可能會變化，底層資產(chǎn)的估值也可能會受到運營風險和基本面的影響。
在邁點看來，中銀證券所言非虛，未來隨著市場供給的逐步提升，保租房REITs底層資產(chǎn)的運營風險或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，繼而影響到估值水平。畢竟，當前保租房市場尚處于賣方市場，供給仍有較大缺口。
而且，住房租賃市場的產(chǎn)品同質(zhì)化特征尤為顯著，尚不具備顯著的進入壁壘，市場份額相對分散，這意味著一旦市場進入買方市場，整個行業(yè)的盈利能力將出現(xiàn)顯著下滑，加之重資產(chǎn)屬性下較高的經(jīng)營杠桿，一旦出現(xiàn)經(jīng)營風險即會引起顯著的財務風險，這在2018年的那一輪“爆雷”浪潮中已經(jīng)得到了驗證。
在招募說明書中，國泰君安在重大風險提示中亦指出，基礎(chǔ)設施項目可能因所在區(qū)域的區(qū)位風險及周邊其他基礎(chǔ)設施項目帶來的市場競爭導致出租率下降、租金市場價格出現(xiàn)大幅下降。
值得注意的是，目前楊浦區(qū)僅有江灣社區(qū)、光華社區(qū)、共青430寓三個項目，保租房供給極為稀缺。不過，按照上海的規(guī)劃，“十四五”期間，擬新增保租房47萬套（間）以上，達到同期新增住房供應總量的40%以上。其中，楊浦區(qū)擬建設籌措保租房3.07萬套（間）、供應1.34萬套（間）。
這意味著，當前江灣社區(qū)和光華社區(qū)的確較為稀缺，但未來隨著供給的提升，其出租率、租金價格也確實有可能受到一定的影響。某行業(yè)資深人士對邁點表示，“租金收入的增長和底層資產(chǎn)估值的增長直接關(guān)系到保租房REITs的增長彈性，目前市場在估值時，普遍預期未來租金收入有望呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，但實際情況可能并非如此”。
邁點認為，目前保租房出租率相對穩(wěn)定的核心原因在于“以價換量”，這其實與消費市場的商業(yè)邏輯并無本質(zhì)區(qū)別。一旦市場出現(xiàn)了更具性價比的產(chǎn)品，那么租客極易轉(zhuǎn)向競爭對手。一個細節(jié)是，多數(shù)保租房的續(xù)租率一般在50%左右，其中縱有工作、家庭等客觀因素的影響，但租客缺乏品牌忠誠度也是不爭的事實。
說到這里需要指出的是，江灣社區(qū)與光谷社區(qū)接下來也將面臨租約集中到期與換租風險。據(jù)招募說明書，截至2023年6月30日，基礎(chǔ)設施項目租賃合同到期時間主要分布在 2024年，若租約大面積集中到期，且該等租約未獲續(xù)期、未獲替代等，基礎(chǔ)設施項目將面臨一定的空置風險，進而導致基礎(chǔ)設施項目的租金收入減少。