文|雪豹財經(jīng)社 瀚星
誰是中國第四大上市互聯(lián)網(wǎng)公司？網(wǎng)易和美團的爭奪還未塵埃落定。
12月13日港股收盤，網(wǎng)易市值達到5425億港元，超越了美團的5133億港元，成為市值第四高的中國主要互聯(lián)網(wǎng)公司，在網(wǎng)易前面的還有騰訊、拼多多和阿里巴巴。
隨后，網(wǎng)易和美團的股價均小幅波動，美團幾日后又奪回第四的寶座。截至12月18日港股盤后，網(wǎng)易市值以5169億港元小幅落后于美團的5192億港元。
2021年2月，中概股估值站上歷史高點。彼時，美團的市值是網(wǎng)易的4倍左右。隨后，估值狂歡退潮，從2021年2月至今，KWEB（中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)ETF）累計跌幅超過70%。而網(wǎng)易憑借“跌得少”接連超過京東、美團，成為中國市值第四高的上市互聯(lián)網(wǎng)公司。
網(wǎng)易的業(yè)務結(jié)構(gòu)相對單一，近八成收入來自游戲相關(guān)業(yè)務，因此也被稱作披著互聯(lián)網(wǎng)公司外衣的游戲公司。但這份單一，在現(xiàn)階段卻成了網(wǎng)易的護身符。
如果說相同行業(yè)的兩家公司市值排名互換，意味著時代的更迭、競爭環(huán)境的加劇，那么網(wǎng)易市值超越與自己業(yè)務毫不相干的美團，則更多意味著資本偏好的變化。
比起仍處在“戰(zhàn)爭”之中、機遇與危機并存的美團，沒有太多新故事，但業(yè)務專一、確定性強的網(wǎng)易現(xiàn)階段更受資本青睞。
網(wǎng)易市值排位的三級跳
一個毛利率約70%的業(yè)務，貢獻了公司約80%的收入，并且這項業(yè)務的收入規(guī)模常年穩(wěn)居國內(nèi)第二。持有網(wǎng)易的股票，就相當于投資了這樣一家公司。
網(wǎng)易的市值在2021年2月達到歷史最高點，接近7000億港元，這在當時動輒破萬億港元市值的中概互聯(lián)網(wǎng)上市公司中并不算突出。
但隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利消退，中概股普跌，網(wǎng)易的座次開始發(fā)生變化。截至12月13日收盤，網(wǎng)易港股市值達到5425億港元，超越美團，位于騰訊、拼多多和阿里巴巴之后。
在這場市值的追趕中，網(wǎng)易靠的并不是漲得多，而是跌得少。相較于2021年2月的歷史高點，網(wǎng)易市值截至12月13日累計跌去約21%，而美團跌去逾80%，比同區(qū)間KWEB的累計跌幅還高出4個百分點。
美團在市值最高點一度站上2.6萬億港元。那時的美團核心本地業(yè)務優(yōu)勢穩(wěn)固，新的競爭對手還未成氣候，并且美團通過大舉進軍社區(qū)團購，獲得了用戶數(shù)的顯著增長。
燒錢換市場，在那個階段仍然是資本喜歡的新故事。
但隨著本地生活最大的競爭對手抖音的發(fā)展壯大，加之在社區(qū)團購與拼多多的纏斗，以及其他行業(yè)因素的影響，美團的市值開始大幅下跌。
今年的Q3財報發(fā)出后，因外賣業(yè)務增長乏力、到店業(yè)務利潤下降、新業(yè)務持續(xù)大幅虧損等原因，美團股價進一步下跌，財報發(fā)出后的首個交易日下跌12%，市值降至5648億港元，為日后被網(wǎng)易超越埋下伏筆。
相比起美團的無邊界擴張，業(yè)務結(jié)構(gòu)相對單一的網(wǎng)易，其股價則是另一番光景。
在2022年年底跌至低位后，網(wǎng)易的股價在進入2023年后穩(wěn)步上漲。截至12月18日，網(wǎng)易年內(nèi)累漲逾40%，增幅在中國主要互聯(lián)網(wǎng)公司中僅次于被資本熱捧的拼多多。
多家券商也在網(wǎng)易財報發(fā)出后給予了公司更高的估值。對于網(wǎng)易的核心業(yè)務游戲及相關(guān)增值服務，券商普遍給出了未來一年20~25倍的PE（市盈率），這在當下互聯(lián)網(wǎng)上市公司估值中屬于較高水平。
對于網(wǎng)易的整體估值主要圍繞游戲業(yè)務展開，其中新游戲表現(xiàn)較好、版號發(fā)放回暖、以及AIGC在游戲行業(yè)的快速落地，都是支撐網(wǎng)易高估值的要素。
市值超越美團后，網(wǎng)易完成了在中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的座次“三級跳”。
2019年8月15日美股收盤，網(wǎng)易以335億美元的市值超越百度的331億美元，成為中國第五大互聯(lián)網(wǎng)上市公司，排在網(wǎng)易之前的分別是阿里巴巴、騰訊、京東和美團點評（2020年10月后改名為美團）。
4年后的2023年8月，網(wǎng)易又憑借年內(nèi)近50%的漲幅，市值一舉超越同期跌幅超過30%的京東，并在4個月后又完成了對美團的市值超越。如果沒有異軍突起的拼多多，網(wǎng)易將成為騰訊、阿里巴巴之后中國市值第三高的互聯(lián)網(wǎng)公司。
三次市值超越，既有網(wǎng)易自身的原因，也是對手給了機會。
在整個中概互聯(lián)網(wǎng)公司市值普遍表現(xiàn)低迷的背景下，網(wǎng)易不像拼多多那樣業(yè)績亮眼、吸引資本追捧，但卻靠著少犯錯默默爬了上來。
做得越少，錯得越少
游戲業(yè)務幾乎是網(wǎng)易的全部。
2023年Q3財報顯示，網(wǎng)易實現(xiàn)凈收入273億元，游戲及相關(guān)增值服務凈收入218億元，占總收入79.85%。與此同時，在線游戲的凈收入占游戲及相關(guān)增值服務凈收入的93.7%。
事實上，自2020年至今，游戲業(yè)務板塊在網(wǎng)易的整體營收中一直占據(jù)75%以上比例，并且這還是一門高毛利的生意。
Q3財報顯示，期內(nèi)游戲及相關(guān)增值服務的毛利率為69%，上一季度和去年同期分別為67.4%和 65%。
這種營收和利潤結(jié)構(gòu)，讓網(wǎng)易的業(yè)績有了更強的確定性。資本市場對于網(wǎng)易的估值也反映了游戲?qū)镜闹匾浴?/p>
綜合多家券商給出的網(wǎng)易2024年估值，游戲業(yè)務在網(wǎng)易整體的股價占比大約為95%，有道、云音樂、創(chuàng)新業(yè)務及其他的估值占比最高不超過2%。
網(wǎng)易曾經(jīng)也寄希望于拓展游戲之外的商業(yè)版圖，但多次嘗試的效果都不盡如人意。
2015年，丁磊曾放出豪言稱，要通過電商業(yè)務，花三到五年時間再造一個網(wǎng)易。依靠旗下跨境電商平臺考拉和2016年推出的網(wǎng)易嚴選，電商曾一度成為網(wǎng)易的新增長點。
2017年，網(wǎng)易開始在財報中單獨披露電商業(yè)務，這項收入在當年占到網(wǎng)易總收入的20%以上。但在經(jīng)歷了短暫的巔峰后，電商業(yè)務增長迅速放緩，且持續(xù)的投入也讓網(wǎng)易的凈利潤大幅下降。
2019年，阿里以20億美元全資收購考拉，網(wǎng)易嚴選也被整合進了財報中的“創(chuàng)新業(yè)務及其他”。在今天的網(wǎng)易財報中，網(wǎng)易有道、網(wǎng)易云音樂，以及不再被單獨提及的網(wǎng)易嚴選，加在一起的營收只有游戲業(yè)務的四分之一。
丁磊沒能再造一個網(wǎng)易，但從結(jié)果來看，當年的及時止損也并非壞事。投入大筆資金，進行無邊界的業(yè)務擴張，或是在核心業(yè)務領域犧牲利潤、爭奪地盤，已不是資本市場喜歡的故事。
進入2023年，京東在劉強東的帶領下卷入與競爭對手的低價戰(zhàn)爭，美團一面在本地核心商業(yè)上迎戰(zhàn)快速增長的抖音，一面在社區(qū)團購與拼多多近身肉搏。而網(wǎng)易則乘上了游戲行業(yè)復蘇的東風。
游戲版號經(jīng)過2021-2022年8個月的停發(fā)后，開始恢復常態(tài)化發(fā)布；網(wǎng)易在年內(nèi)推出的《逆水寒》手游、《巔峰極速》等新游戲也取得了不錯的成績；此外，游戲作為AI技術(shù)最先落地的場景之一，也受到了AI熱的助推。
身處其中的網(wǎng)易，只要做到不犯錯，就能好過大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司。
去年5月，知名資產(chǎn)管理集團GAM的明星基金經(jīng)理Mark Hawtin曾對外拋出一則新預言。他認為FAANG時代終結(jié)在望，MANTA時代正在來臨。
FAANG是美國五大科技公司的縮寫，即Facebook、亞馬遜(Amazon)、蘋果(Apple)、奈飛(Netflix)和谷歌(Google)。MANTA則是指，亞馬遜、蘋果保持不變，微軟(Microsoft)、英偉達(NVIDIA)和特斯拉(Tesla)代替Facebook、奈飛和谷歌。
這些公司的業(yè)務雖不盡相同，但當它們的座次發(fā)生變化，反映的是資本喜好的變化。
MANTA取代FAANG是人工智能、新能源對于傳統(tǒng)科技互聯(lián)網(wǎng)公司的超越。網(wǎng)易市值超越百度、京東和美團，則是資本不再癡迷于狂飆突進的瘋狂故事，轉(zhuǎn)而追逐確定性更高的回報。
在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟興起的早期，網(wǎng)易、新浪、搜狐這些門戶網(wǎng)站曾經(jīng)是領跑者，但它們的光芒很快被BAT搶走，又被之后涌現(xiàn)出的互聯(lián)網(wǎng)新貴們淹沒。
兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十幾年后，互聯(lián)網(wǎng)紅利日漸褪去，作為老牌互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)易又悄無聲息地殺了回來，它手里握著的只有一把名為“游戲”的長劍。