文|氨基觀察
2019年4月，德國勒沃庫森乍暖還寒。
一個頭發(fā)微禿的中年男士坐在會議室，承受著眾多投資者對他一浪高過一浪的指責(zé)，以及失望而憤怒的目光。
2016年5月，同樣在這個場地內(nèi)，他享受著大家的掌聲、贊美，以及充滿期許和信任的目光。僅僅三年之隔，曾經(jīng)的無限風(fēng)光一去不返。
這位男士是德國制藥巨頭拜耳公司時任CEO韋納·鮑曼，2016年5月是他剛剛就職的時間。
走過160年的拜耳，既有悠遠(yuǎn)的過往和神藥阿司匹林的傳說，也有2015年的輝煌時刻，但眼下，這艘巨輪早已擱淺。在鮑曼過去幾年的領(lǐng)導(dǎo)下，拜耳正在經(jīng)歷重重危機(jī)。
一季度，拜耳因為重磅藥物的研發(fā)進(jìn)展，股價漲幅23%，到了年底整體跌幅接近40%。如果以近10年股價表現(xiàn)來看，拜耳可以說是最慘的大藥企，沒有之一，2015年巔峰時市值近1300億美元，如今僅剩300多億美元。
你可能會說，與輝瑞相比，拜耳10年蒸發(fā)千億美元市值，輝瑞一年便蒸發(fā)掉1300億美元，到底誰更慘？
不要忘了，輝瑞靠著新冠狠狠賺了一筆，也買到了一個所謂下金蛋的鵝；即使股價暴跌，也只回到了三四年前，暴漲之前的水平。拜耳呢？一場與孟山都的地獄聯(lián)姻，讓它深陷泥潭，股價跌至2007年以來的最低點，巨額虧損、天量訴訟、債務(wù)壓頂、管線薄弱……
到底是誰重傷了拜耳，又或者說，拜耳何以至此？
過往，我們談及大藥企的危機(jī)，總是離不開一個老生常談的問題：專利懸崖。拜耳今日之危機(jī)，也與專利懸崖脫不開關(guān)系。
但如果換個角度，就會發(fā)現(xiàn)，管理團(tuán)隊也是非常重要的因素。一個好的團(tuán)隊可以把糟糕的市場變成好市場，一個很糟糕的市場，往往不是市場原因，而是人的原因。
2月，失去投資者信任的鮑曼提前一年結(jié)束了自己的任期，新任CEO比爾?安德森在LinkedIn上宣布自己受聘于拜耳時，稱自己迫不及待地想“釋放公司的全部潛力”。
他能推動拜耳這艘巨輪再次轉(zhuǎn)向嗎？
01 不再被信任的CEO
進(jìn)入21世紀(jì)，拜耳最大的三項并購是2006年以199.5億美元的價格收購先靈公司，2014年以142億美元收購默沙東的OTC業(yè)務(wù)，以及2016-2018年間以630億美元收購孟山都。
這三項并購，都是在牛市半山腰上的競購，價格昂貴。
在戰(zhàn)略上，前兩項并購起碼還增強(qiáng)了拜耳的制藥業(yè)務(wù)競爭力，最糟糕的是對孟山都的收購。
孟山都曾是世界最大的農(nóng)藥和轉(zhuǎn)基因種子企業(yè)，昂貴的收購成本以及收購后大規(guī)模的社會爭議，讓拜耳深陷債務(wù)壓頂、司法訴訟之中。
在收購孟山都之前的2015年，拜耳的凈債務(wù)規(guī)模便高達(dá)200億美元，在收購過程中，又向投行借了570億美元貸款。如此高的債務(wù)，拜耳要多少年才能還清？
更糟糕的是，收購?fù)瓿珊?，拜耳因為孟山都的“草甘膦致癌丑聞”，一直處于動蕩之中，單?019年就被判賠償了109億美元，直接讓拜耳在2020年報告了創(chuàng)紀(jì)錄的105億歐元虧損；從2018年6月到2019年5月，不到一年時間，拜耳股價驟跌45%，市值蒸發(fā)近400億美元。
赤裸裸的現(xiàn)實面前，投資者和媒體毫不客氣地將這一收購稱之為“地獄聯(lián)姻”。而促成這一聯(lián)姻的CEO鮑曼，也不再被投資者信任，這才有了文章開頭那一幕。
在2019年4月舉辦的年度股東大會上，拜耳的全體股東普遍表達(dá)出對鮑曼的強(qiáng)烈不信任感。一位大股東甚至直言，“我們想知道，在如今這種狀況下，持有拜耳的股票還能帶給我們什么。”
這觸發(fā)了拜耳在德國所有上市公司的先河，針對鮑曼舉行的一次信任投票，其得分連一半也不到。在歐洲大陸范圍內(nèi)，接近90%的股東支持才是常態(tài)。
對此，監(jiān)事會主席維納·溫寧表示遺憾。不過，他強(qiáng)調(diào)監(jiān)事會依然選擇和鮑曼站在一起。為了緩解眾多股東的不滿，拜耳宣布會加強(qiáng)對公司法律事務(wù)的監(jiān)督，并增加聘任外部法律顧問，以應(yīng)付孟山都的訴訟。
為了在逆勢中重拾投資者的信心，拜耳于2018年底宣布重組計劃，計劃出售各種資產(chǎn)，同時裁員10%。然而，受裁員影響的員工進(jìn)行了大規(guī)模的示威。這再次打擊了投資者的信心。
2015年拜耳最輝煌時，一度被認(rèn)為是全德國最有價值的公司，但那時，鮑曼還沒有上位。2018年12月底，為了在潰不成軍的狀態(tài)下鼓舞士氣并挽回自身形象，鮑曼公布了未來4年的銷售預(yù)測。
他認(rèn)為，在孟山都的幫助下，公司的銷售額和利潤在2022年前都將穩(wěn)步攀升?？上г陬^半年就遭遇到了極端氣候，孟山都深受其負(fù)面影響，業(yè)務(wù)疲軟，只能交出一份讓鮑曼打臉的業(yè)績。
拜耳股價繼續(xù)一路狂泄。2016年宣布收購時，市值在900億美元左右，到了2019年的股東大會之前，拜耳市值跌到了孟山都的收購價，630億美元左右。
4年過去，拜耳還未走出孟山都的陰影，股價更是一路下探，創(chuàng)下2007年以來的最低點，市值也只剩347億美元。
也就是說，經(jīng)此一樁交易，拜耳自身價值以及孟山都近半的收購價，早已被蒸發(fā)殆盡。時也，勢也。
02 盛極而衰
一個現(xiàn)代股份制企業(yè)，遇上一個合格的職業(yè)經(jīng)理人，有些時候真的需要些運氣。
鮑曼的前任是馬林·德克斯，于2010年至2016年2月?lián)伟荻鶦EO，曾通過大規(guī)模重組，將資源投入到公司最賺錢的核心業(yè)務(wù)，一步步創(chuàng)造了賽默飛世爾的輝煌。
拜耳2015年的輝煌頂點，年銷售額突破460億歐元，凈利潤大幅增長約18%，創(chuàng)下超過100億歐元的新紀(jì)錄，市值最高接近1300億美元，也可以說是由德克斯一手促成的。
這位深諳企業(yè)重組和整合的商業(yè)奇才，從默沙東手中收購了消費者產(chǎn)品業(yè)務(wù)，并將與主業(yè)相關(guān)較遠(yuǎn)的材料科學(xué)部門剝離，從而將整個公司聚焦于更為賺錢的生命科學(xué)領(lǐng)域。
事實上，過去十幾年，拜耳一直在加速轉(zhuǎn)型，降低對化工業(yè)務(wù)的依賴。此前，拜耳的龐雜業(yè)務(wù)可以分為醫(yī)療保健、作物科學(xué)、材料科學(xué)三大核心板塊，雖然銷售規(guī)模很大（2014年銷售額達(dá)550億美元），但利潤低，凈利率只有個位數(shù)，遠(yuǎn)低于同等規(guī)模的制藥巨頭。
為了提高利潤率，拜耳逐漸將重心轉(zhuǎn)向了制藥，雖沒有全面轉(zhuǎn)型，但在保障其它業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，力所能及地加強(qiáng)醫(yī)療保健業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是制藥業(yè)務(wù)。
在這期間，利伐沙班、阿柏西普等重磅藥物銷售額穩(wěn)步上漲，制藥業(yè)務(wù)占據(jù)拜耳收入的半壁江山，盈利能力也隨之大幅提升。2014-2017年間，拜耳的平均凈利潤水平達(dá)到14.1%，遠(yuǎn)超過2001-2010年的4.4%。
2015年底時，德克斯對外稱：“在戰(zhàn)略層面，我們已經(jīng)采取了所有必要的措施，使拜耳成為一家純粹的生命科學(xué)公司。”在屬于他短短六年的CEO時代，拜耳的股價上漲超過200%，公司的實力和價值得到了極大提升。
當(dāng)然，這并不能掩蓋拜耳的危機(jī)。盛極而衰似乎是所有企業(yè)無法逃避的規(guī)律。
德克斯主導(dǎo)的拜耳史上第二大的收購案，事后也被證明并不成功，但真正加速拜耳衰落的是，鮑曼對于公司發(fā)展戰(zhàn)略的大調(diào)整。
德克斯或許也沒有料到，在他卸任后不久，這家“純粹的生命科學(xué)公司”將被繼任者改寫。
作為橫跨處方藥，健康消費品及農(nóng)化多領(lǐng)域的集團(tuán)型公司，拜耳的優(yōu)勢是多元布局帶來的覆蓋領(lǐng)域廣闊，挑戰(zhàn)是當(dāng)主要業(yè)務(wù)板塊都出現(xiàn)問題時，對公司整體而言就顯得相當(dāng)棘手。
回頭看，觸發(fā)一連串動作的起因仍是老生常談的問題：專利懸崖。
2016年至2020年，拜耳的兩大重磅產(chǎn)品利伐沙班和阿柏西普的年收入，在處方藥中的比例從2016年的27%增至2020年的39%。而隨著時間推移，這兩個藥物離專利到期越來越近。
為了應(yīng)對專利懸崖，并購是行業(yè)通行做法，不管是公司還是產(chǎn)品，拜耳的選擇也是如此。不同的是，它選擇重回多元化道路，收購農(nóng)化巨頭。
2016年，鮑曼剛剛接任德克斯CEO的職位不到10天，就馬上發(fā)起收購孟山都。上任前一年，他曾提議收購孟山都，但遭到了德克斯的強(qiáng)烈反對。
彼時，全球農(nóng)業(yè)化學(xué)行業(yè)并購潮風(fēng)起云涌，杜邦公司“閃婚”陶氏，超越孟山都，成為全球最大種子和農(nóng)藥公司；中國化工集團(tuán)以430億美元的價格將瑞士農(nóng)化巨頭先正達(dá)收入囊中。
這兩樁交易給全球農(nóng)化行業(yè)帶來巨震，顯然也給拜耳帶來不小的影響，這也是鮑曼堅持收購孟山都的原因之一。
最重要的是，鮑曼認(rèn)為，隨著人口增長，全球人均耕地的面積正在縮小，基于人類需要吃飽飯的剛需，農(nóng)民必然要購買孟山都的轉(zhuǎn)基因種子來提高單位土地的產(chǎn)量。而且，一旦買到了“前景輝煌”的孟山都，也能彌補(bǔ)專利到期后下跌的銷售額。
收購計劃披露后，股東們反應(yīng)強(qiáng)烈。如果收購?fù)瓿?，意味著農(nóng)化業(yè)務(wù)將占總收入的半壁江山，對于拜耳而言，這樣的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型力度之大，無異于“壯士斷腕”。
但是，鮑曼堅定自己的戰(zhàn)略判斷。
“收購孟山都過去是、將來都是拜耳正確的一步”，鮑曼在股東大會開幕致辭中這樣表示?；蛟S他以為憑此一戰(zhàn)，自己將名垂拜耳青史，殊不知卻將拜耳徹底拉向了深淵。
03 裂痕加深
如果沒有接連不斷的訴訟，轉(zhuǎn)型中的拜耳已經(jīng)實現(xiàn)農(nóng)業(yè)帝國的諾曼底登陸，鮑曼本人也必將在商業(yè)史上留下其個人濃墨重彩的一筆。
遺憾的是，沒有如果。
收購孟山都之后，拜耳的銷售額雖再次超過400億歐元，但盈利水平卻回到10年之前的水平，凈利潤率降至10%以下；
巨資收購孟山都而債臺高筑，2018年之后，拜耳既無力大規(guī)模投入藥品研發(fā)，也難以發(fā)動高頻并購來擴(kuò)充產(chǎn)品管線；
更直接的代價是，孟山都訴訟的高價賠償。2019年已支付109億美元，今年11月17日，拜耳再次敗訴，美國密蘇里州的一個陪審團(tuán)裁定拜耳向三名原告支付15.6億美元。
而根據(jù)監(jiān)管部門的文件，目前仍有約5萬起索賠案懸而未決。
在孟山都訴訟連續(xù)失利的背景下，鮑曼治下的拜耳一切缺點都在被放大。保健品醫(yī)療業(yè)務(wù)的弱勢，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的混亂以及巨大的財務(wù)壓力、暴跌的股價，都成為股東攻擊鮑曼的口實。
實際上，早在2019年，相當(dāng)一部分股東對更換CEO持保留態(tài)度。
“股價如此下滑，我們不可能投票支持鮑曼，但現(xiàn)在要求管理層解職只會帶來更大的混亂?！?德國基金公司Deka代表認(rèn)為，拜耳目前身處轉(zhuǎn)型和孟山都糾紛的雙重困境之中，貿(mào)然換帥風(fēng)險太大。
股東和管理層之間的裂痕日益加深。
股東們一直要求拜耳將農(nóng)作物科學(xué)部門分拆重組，盡早擺脫孟山都這一沉重包袱。但以鮑曼為首的董事會，一直頂著股東的壓力，繼續(xù)行駛在原定的航線上，“我可以向你們保證，我們會竭盡所能贏回資本市場的信任。”
近兩年以來，在幾乎所有大藥企分拆、聚焦的潮流下，鮑曼領(lǐng)導(dǎo)下的拜耳似乎成了一個異類。
鮑曼沒有機(jī)會了。由于股東們的異常不滿，今年2月，鮑曼提前一年結(jié)束了自己的任期。
新任CEO安德森是羅氏前任CEO，在董事會備受歡迎。拜耳董事長認(rèn)為安德森簡直是擔(dān)任CEO的“最理想候選人”，并稱“他具有建立強(qiáng)大產(chǎn)品流水線和將生物技術(shù)突破轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的卓越記錄?！?/p>
言下之意，拜耳或?qū)⒅鼗厣茖W(xué)軌跡。
拜耳股東更看重的或許是，安德森在掌舵羅氏期間（2019-2022年），曾進(jìn)行大規(guī)模改革，削減管理層并重新規(guī)劃發(fā)展方向。
就當(dāng)下而言，他們無疑希望拜耳找到一個強(qiáng)有力的改革者，帶領(lǐng)拜耳重新出發(fā)。
04 能否力挽狂瀾
11月19日，拜耳表示，由于預(yù)防中風(fēng)的新抗凝藥物Asundexian缺乏療效，結(jié)束了Asundexian的三期試驗。
這對拜耳和安德森而言，可謂雪上加霜。
在抗凝藥物中，拜耳與強(qiáng)生合作研發(fā)的利伐沙班曾是全球銷售額TOP10的重磅小分子藥物，2022年銷售額約60億美元。不過，2020年，利伐沙班專利已經(jīng)在中國到期；從2023年開始，在歐盟國家、美國、日本各國的專利也將陸續(xù)到期。
為了應(yīng)對這一專利懸崖，拜耳一早便開始尋找接替者，Asundexian成為其最頂級的候選藥物。拜耳此前預(yù)期Asundexian的年銷售額能超過50億歐元，但研究結(jié)果顯示，其效果遜于輝瑞與BMS聯(lián)合開發(fā)的血管稀釋劑Eliquis。
德國第三大資產(chǎn)管理公司的基金經(jīng)理表示，放棄的asundexian試驗“對拜耳來說是一個重大挫折”。在他看來，Asundexian是拜耳制藥管線中最有前途的藥物。“沒有它，制藥部門就沒有可持續(xù)增長。”
的確如此，就連安德森也直言，專利懸崖面前，拜耳的后期管線很薄弱。臨床終止消息發(fā)布后，拜耳股價暴跌近20%，創(chuàng)下單日歷史最大跌幅，股價也來到2008年以來的最低點。
事實上，出任拜耳CEO半年以來，安德森一直在試圖尋求將更多發(fā)展重心放到核心業(yè)務(wù)上?！拔覀冋谥貥?gòu)拜耳，使其只專注于對我們使命至關(guān)重要的業(yè)務(wù)，放棄其他一切?！?/p>
在發(fā)布三季報的同時，拜耳宣布將分拆重組。作為重組的一部分，安德森正在評估分拆其旗下的消費者健康或作物科學(xué)部門，但排除了將公司一分為三的可能性；與此同時，拜耳還將大幅裁員，首當(dāng)其沖的是各個管理層。安德森指出，拜耳和客戶之間隔著12層管理“實在太多了”，為了加快決策速度和經(jīng)營效率，2024年將大幅削減管理層職位。
拜耳還可能對制藥部門的資產(chǎn)進(jìn)行重新梳理，比如加大CGT的傾斜。
數(shù)據(jù)顯示，過去5年，拜耳對CGT的投資額已超過50億美元。光是2020年10月宣布收購AskBio，交易就高達(dá)40億美元。AskBio的產(chǎn)品組合，涵蓋神經(jīng)肌肉、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、心血管和代謝、罕見病等多個領(lǐng)域。
拜耳制藥部門總裁Stefan Oelrich介紹，這些投資為公司提供了一系列價值管線，包括2024年將進(jìn)入II期臨床的帕金森病細(xì)胞療法bemdaneprocel。10月，拜耳還投資2.5億美元在美國新建了一座工廠，首先會為bemdaneprocel的生產(chǎn)服務(wù)。
11月，拜耳在一份臨時聲明中表示，預(yù)計公司的盈利能力將進(jìn)一步下滑，自由現(xiàn)金流可能將為零。一些分析師認(rèn)為，安德森此舉是在尋求一次性迅速發(fā)布壞消息，以便重新規(guī)劃各項業(yè)務(wù)。
21日股價暴跌后，拜耳又公布了一項全面改革戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)不會進(jìn)行大規(guī)模并購，重點關(guān)注其早期管道，今年已經(jīng)拿到了8個IND，并計劃利用其在德國國內(nèi)資源來降低成本。
但市場并未買單。暴跌次日，拜耳股價又跌去3%。巨輪仍在擱淺，安德森能否力挽狂瀾尚未可知。
05 巨輪擱淺啟示
如果將拜耳看作一艘巨輪，那么，戰(zhàn)略決定著巨輪前進(jìn)的航線，執(zhí)行力好比發(fā)動機(jī)。戰(zhàn)略錯誤了，無論執(zhí)行力有多強(qiáng)，也無法達(dá)到目的地。
某種程度上，過去試圖在兩個行業(yè)中尋求平衡，造成了它今日的衰落。
巨型企業(yè)發(fā)展的長期戰(zhàn)略，貴在圍繞實力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)來不斷整合和積累資源。具體到醫(yī)藥行業(yè)，縱觀海外大藥企的發(fā)展，無論輝瑞、諾華、賽諾菲、艾伯維、還是安進(jìn)，無一不是在數(shù)十年甚至上百年的時間內(nèi)，通過持續(xù)打造主營業(yè)務(wù)的競爭力，而取得長遠(yuǎn)發(fā)展。
即使同樣多元化的強(qiáng)生，其制藥產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療器材和健康消費品各板塊都較強(qiáng)，這幾塊業(yè)務(wù)的相關(guān)性也相當(dāng)高，但如今，為了更好地聚焦于其核心業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高其在全球醫(yī)療保健市場上的競爭力，強(qiáng)生也選擇了拆分消費者健康部門。
而5年前，拜耳舍近圖遠(yuǎn)地放棄了本該進(jìn)一步夯實的制藥產(chǎn)業(yè)，買下孟山都，也徹底改變了拜耳的發(fā)展軌跡。
橫向?qū)Ρ葋砜?，同為化工巨頭出身的諾華，則選擇了與拜耳相反的道路，在制藥航線上越駛越遠(yuǎn)。
1996年，瑞士化工巨頭汽巴-嘉基與山德士合并，新組建的公司更名為Novartis(諾華，拉丁語“新技術(shù)”的意思)。2014年，從化工業(yè)中成功脫胎而出的諾華一度取代輝瑞，登頂全球制藥巨頭的榜首。
盛極而衰。
在隨后幾年間，由于營收下降、增長乏力，諾華的排名不斷下滑，2022年全球排名第七。
為了重回增長，諾華又開始了改革，比如剝離山德士、精簡管線、裁員，加速瘦身計劃，進(jìn)一步聚焦確定性，借此提高公司資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力。今年一季度，諾華上調(diào)了全年銷售額和利潤預(yù)期，預(yù)計全年銷售額將從中低個位數(shù)增長至中高個位數(shù)。
業(yè)績增長超預(yù)期，讓諾華再次“大象起舞”，全年股價漲幅超13%。7月市值更是創(chuàng)下歷史新高，2095億美元。拜耳與其營收體量相當(dāng)，但當(dāng)前市值不足諾華的1/5。
從拜耳與諾華的經(jīng)歷中，我們也能窺得現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的核心智慧。要將自己的業(yè)務(wù)聚焦在力所可及的最高利潤行業(yè)內(nèi)。唯有稀缺性的商品才具備最高的交換價值，而當(dāng)今社會的稀缺性必須通過新的科學(xué)技術(shù)來成就。
在安德森的帶領(lǐng)下，拜耳正在重新回到這條航線。
“我對我們的研發(fā)團(tuán)隊、我們的研發(fā)戰(zhàn)略和早期管線的質(zhì)量感覺非常好，”安德森說，拜耳正在運營一臺機(jī)器，生產(chǎn)一系列有前途的新藥。
與此同時，他不認(rèn)為拜耳的制藥部門規(guī)模太小、研發(fā)預(yù)算低，無法跟上更大的競爭對手?！笆昵埃邪l(fā)支出最低的兩家藥企是禮來、諾和諾德，如今它們是世界上最有價值的兩家制藥公司。”
但在成為下一個最有價值的藥企之前，他還需要解決前任的遺留問題。