文|氨基觀察
今冬初雪已至,寒意加劇。Biotech早已開始了寒冬蟄伏,big pharma則在伺機(jī)“撿漏”。因為后者通常手握巨額現(xiàn)金,且都有著強(qiáng)烈的管線補(bǔ)充意愿。
今年以來,雖然也時有大額并購案上演,但細(xì)究起來,大藥企大幅抄底biotech的時刻并未真正到來。
率先開啟寒冬交易狂歡的“獵手”,是投資機(jī)構(gòu)。
比如近期對聯(lián)拓藥業(yè)發(fā)出收購要約的Concentra Bioscience。再此之前,Concentra今年對看上去陷入困境的biotech頻頻出手。
但資本都是逐利的。收購可能是為了產(chǎn)業(yè)整合,也可能只是為了賺上一筆。
因此,被機(jī)構(gòu)看上的標(biāo)的,雖大多處于管線失利境況,但仍手握不菲現(xiàn)金。更直白點(diǎn)說,機(jī)構(gòu)給出破凈的收購價格,一旦biotech扛不住接受要約,即便機(jī)構(gòu)將公司解散,仍有利可圖。
這究竟是逆勢抄底,還是投機(jī)博弈,還有待商榷。但這已經(jīng)從另一個極端維度,倒逼著所有企業(yè)重新思考,如何高效利用有限的資源,為股東以及患者創(chuàng)造價值。
/ 01 / “獵手”的寒冬狂歡
寒冬里,有人蟄伏有人狂歡。
Concentra正在將其寒冬收購狂歡進(jìn)行到底。最新被看上的是聯(lián)拓生物。
12月初,聯(lián)拓生物宣布,收到Concentra的收購要約,包括以每股4.3美元的現(xiàn)金交易收購聯(lián)拓生物、Concentra有權(quán)獲得美國和中國聯(lián)拓生物公司任何項目凈收益的80%等。
這已經(jīng)是Concentra今年來第五次出手了。值得注意的是,這個收購要約有一個前提:交易完成時,聯(lián)拓生物需要至少擁有5.15億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。
Concentra的撿漏意圖明顯。算下來,其給聯(lián)拓生物報價在4.6億美元左右,與其當(dāng)前市值相差不大。而Concentra要求聯(lián)拓生物至少有5.15億美元。
極端情況下,即便不考慮管線價值,Concentra收購后隨即將公司解散,也能獲得5000萬美元左右的現(xiàn)金。
當(dāng)然,最終聯(lián)拓生物拒絕了Concentra。
聯(lián)拓生物之前,Concentra已經(jīng)收購了Jounce Therapeutics,還計劃收購Rain Oncology、Atea Pharmaceuticals、Theseus Pharmaceuticals。
其中,Atea Pharmaceuticals與聯(lián)拓藥業(yè)一樣,拒絕了Concentra的收購,認(rèn)為其低估了公司價值。
被收購的Jounce Therapeutics則是一家明星biotech,從事新一代腫瘤免疫療法的開發(fā),由著名風(fēng)投Third Rock孵化設(shè)立,聯(lián)合創(chuàng)始人James Allison教授還是2018年諾貝爾生理學(xué)與醫(yī)學(xué)獎的獲得者。
但近年來一直受到臨床挫折的沖擊,導(dǎo)致投資者對其管線的前景持悲觀態(tài)度。
為了自救,Jounce先是大幅裁員,后又與英國生物技術(shù)公司Redx達(dá)成反向收購協(xié)議,但就在最后一刻,Concentra出現(xiàn)了,其提出以1.8美元/股的價格收購Jounce的所有股票,Jounce股東還將獲得或有價值權(quán)(CVR),從許可或出售Jounce的任何遺留項目中獲得80%的收益。
收購前提是,Jounce至少1.3億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物,而Concentra的收購報價是不足1億美元。
3月份,Concentra成功撿漏Jounce。
Rain、Theseus也都是開發(fā)腫瘤學(xué)療法的生物制藥公司,且由于核心管線失敗,股價暴跌,前者不久前進(jìn)行了重組,后者則一直在尋找最大化股東價值的方法,包括潛在出售公司資產(chǎn)、出售公司、合并或其他戰(zhàn)略行動。
以Theseus為例,幾個月前,其核心管線THE-630在一項針對胃腸道間質(zhì)瘤患者的 I/II期試驗中失??;上個月,公司剛剛裁掉72%的員工,隨后便收到了來自公司老股東以及Concentra的收購要約。
Concentra的收購報價是,3.8美元/股的價格,基本與其近期市價持平,以及Theseus股東從許可或出售任何生物技術(shù)項目中獲得80%凈收益的CVR條款。
Theseus表示,正在考慮這些收購要約。
/ 02 / “企業(yè)掠奪者”
看到這里,你或許會有疑問,Concentra為什么要收購這些陷入困境的biotech?難道它真得有足夠的能力、足夠的錢力挽狂瀾?
答案或許是否定的。
Concentra背后是Tang Capital,一家名不見經(jīng)傳的投資機(jī)構(gòu)。創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生的客觀規(guī)律,不會因為任何投資機(jī)構(gòu)的加入而改變。明星風(fēng)投Flagship的“造神”模式接連失利,就是最好的例證。
至于錢,簡單以“雙十定律”代入,收購2家biotech,Concentra就需要付出20億美元。盡管潛在回報可能是巨大,但風(fēng)險也同樣巨大。
據(jù)媒體報道,Tang Capital是由一名叫唐慶年的(Kevin Tang)人創(chuàng)立,唐慶年祖上是江蘇無錫名門望族,而唐慶年本人此前做過好幾家公司,大多跟生物科技相關(guān),有的通過出售賣了幾筆好價錢。
投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的是回報率,這背后更多的是投資交易邏輯,而非公司運(yùn)營邏輯。
實際上,陷入困境的biotech被投資機(jī)構(gòu)收購后存在兩種潛在結(jié)果。一種是接手后通過資本賦能,將管線推進(jìn)下去,等待困境反轉(zhuǎn);另一種則是,機(jī)構(gòu)低價抄底后轉(zhuǎn)手甚至將公司拆解再出售。
而在市場看來,Concentra的一系列行動,更趨近于Corporate Raider(企業(yè)掠奪者)的行為模式,說得更直白點(diǎn),就是奔著biotech的現(xiàn)金來的。
如果總結(jié)Concentra今年看上的5個標(biāo)的有什么共同點(diǎn),那就是低市值、低負(fù)債、高現(xiàn)金。
比如聯(lián)拓生物,目前市值4.4億美元。Concentra之所以在眾多美股biotech中看上聯(lián)拓生物,或許是因為其早就破凈。一個多月前,公司市值僅1.5億美元,而三季度末公司賬上總現(xiàn)金達(dá)2.52億美元。
但更重要的是,前不久,聯(lián)拓生物與百時美施貴寶達(dá)成的交易。得益于將引進(jìn)的mavacamten藥物權(quán)益轉(zhuǎn)賣給百時美施貴寶,聯(lián)拓生物還將獲得3.5億美元收入;而公司總負(fù)債不過2679萬美元。
再比如Theseus,目前市值1.67億美元。盡管在8月份其在公告中繼續(xù)表示對公司前景表示樂觀,THE-630失敗后,正迅速推進(jìn)the-349的研發(fā),預(yù)計四季度向FDA提交申請,對EGFR突變型非小細(xì)胞肺癌癌癥進(jìn)行治療試驗。
但相比這種遙不可及的管線價值,Theseus最顯而易見的價值是,截至三季度,公司仍有2.05億美元的總現(xiàn)金,總負(fù)債不過1010萬美元,剔除負(fù)債后,仍有接近3000萬美元的現(xiàn)金。
當(dāng)然,前提是公司放棄管線研發(fā)夢想。
因為biotech大部分依靠融資生存,對于Concentra來說,如果收購標(biāo)的不放棄燒錢,耗盡賬上現(xiàn)金,也只是時間問題,投資回報也就無從談起。
這種情況下,你覺得Concentra會如何選擇?
/ 03 / 機(jī)會主義博弈
全球生物科技行業(yè)可能正在經(jīng)歷過去20年來,最嚴(yán)重的一次衰退。所有企業(yè)都置身于周期的又一個轉(zhuǎn)折點(diǎn),即便是巨型企業(yè),也有霎時傾覆的可能,更逞論那些小企業(yè)。
盡管我們相信,低谷一定會過去,春天終將重新到來,但對一些陷入困境的biotech來說,更迫在眉睫的或許,如何熬到明日太陽升起的那一刻。
對于Concentra來說,經(jīng)過挑選后的困境biotech不僅足夠“便宜”,更重要的是,經(jīng)歷失敗后,公司管理層與股東之間的信任直線下降。管理層可能更傾向于繼續(xù)燒錢、等待轉(zhuǎn)機(jī),甚至重頭來過;而股東更容易認(rèn)為,管線、技術(shù)已經(jīng)是負(fù)價值,急于套現(xiàn)。
這個時候,Corporate介入后,負(fù)責(zé)的更多是裁員、關(guān)廠、出清等,將公司成功拆解后,將一部分現(xiàn)金補(bǔ)償給股東、管理層,剩下的留給自己作為報酬。
你或許認(rèn)為這是投機(jī),但資本天生逐利,也無可厚非。今年以來,還有投資機(jī)構(gòu)秉著機(jī)會主義心態(tài),到處尋找標(biāo)的,甚至不經(jīng)過認(rèn)真的評估便給出極低報價,主打的便是投機(jī),買到純賺,買不到也不虧。
這背后,更多是投資機(jī)構(gòu)的機(jī)會主義試探、博弈。
如今,大家對biotech裁員、臨床終止甚至破產(chǎn)清算,早已見怪不怪。美股市場上,市值跌破凈現(xiàn)金的biotech也不少見。
這種情況下,說資本是在逆勢抄底也好,投機(jī)博弈也罷,更重要的是,這倒逼著所有企業(yè)重新思考公司發(fā)展戰(zhàn)略,如何高效利用有限的資源,為股東以及患者創(chuàng)造價值。