文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

2023年前三個(gè)季度GDP環(huán)比折年率依次為9.5%、2.0%和5.3%，預(yù)計(jì)四季度環(huán)比在1.2%左右，相應(yīng)環(huán)比折年率為5.0%，5%的全年增速能實(shí)現(xiàn)，雖然符合年初我們對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲線呈現(xiàn)“高波動(dòng)的慢復(fù)蘇”形態(tài)的預(yù)判（具體參見《2023年經(jīng)濟(jì)展望②》），但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)況令我們對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行認(rèn)識(shí)有了改變，其中最重要一點(diǎn)就是，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)被結(jié)構(gòu)性因素所主導(dǎo)，何時(shí)能回歸至周期性復(fù)蘇狀態(tài)尚不確定，而中國經(jīng)濟(jì)也將持續(xù)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體周期性波動(dòng)呈現(xiàn)出錯(cuò)位。

對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)況，我們觀察到五個(gè)結(jié)構(gòu)性變化：

第一，房地產(chǎn)的調(diào)整不僅在短期內(nèi)難以結(jié)束，而且對(duì)全行業(yè)的外溢性影響也開始顯現(xiàn)。例如，建筑業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)數(shù)月下滑，目前降至46左右，較房地產(chǎn)調(diào)整前的水平下降了20%以上（目前建筑業(yè)的從業(yè)人員約有5000萬左右），可見房地產(chǎn)調(diào)整的外溢性影響是巨大的。截至10月末，房地產(chǎn)投資同比增速已連續(xù)19個(gè)月下降，房屋銷售面積更是從峰值已累計(jì)下跌了40%，雖然政策面從需求和供給兩側(cè)密集出臺(tái)了很多政策，但能否徹底改變市場預(yù)期，并帶動(dòng)市場回暖，尚無法預(yù)判。

第二，消費(fèi)雖有起色但升級(jí)與消費(fèi)降級(jí)繼續(xù)分化，相應(yīng)消費(fèi)總量難以持續(xù)快速增長。隨著疫情消退，出行旅游成為今年消費(fèi)的亮點(diǎn)，文旅部的抽樣調(diào)查顯示，2023年前三季度國內(nèi)旅游總?cè)舜纬^2020-2022各年前三季度，但仍低于2019年前三季度9.23億人次，恢復(fù)至2019年同期的79.92%；前三季度國內(nèi)旅游收入超過2020至2022各年份全年，但與2019全年相比，2023年前三季度國內(nèi)旅游收入達(dá)到其64.4%。與此同時(shí)，“旺丁不旺財(cái)”的現(xiàn)象還是很突出，居民購物熱情遠(yuǎn)不及疫情前水平，尤其是居民越來越追求物品的性價(jià)比，尋找品牌的“平替品”。此變化已被金融市場所定價(jià)，例如，目前拼多多的總市值已增長至京東的4.6倍，年初兩者市值是持平的。

第三，外部環(huán)境的變化令凈出口難以給經(jīng)濟(jì)增速提供超預(yù)期支撐。截至2023年三季度，貨物與服務(wù)凈出口連續(xù)四個(gè)季度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長是負(fù)貢獻(xiàn)，而且我國主要貿(mào)易伙伴的出口額大幅下滑，截至2023年11月末，對(duì)美出口的年規(guī)模由峰值的6218億美元降至5091億美元，降幅接近1200億美元；對(duì)歐出口的年規(guī)模降了近760億美元，對(duì)東盟出口的年規(guī)模也降了300億美元，三者合計(jì)降幅已超過2000億美元，為目前我國總出口規(guī)模的5%。另外，我國居民境外旅游的恢復(fù)也會(huì)自動(dòng)帶來服務(wù)項(xiàng)逆差的擴(kuò)大。

第四，金融對(duì)增速保持貢獻(xiàn)，但其貢獻(xiàn)將轉(zhuǎn)收斂趨勢。近期全國人大公布了《對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議》，其中提及我國金融業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重相對(duì)較高，并提示金融業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利的空間還很大。自2015年以來，金融業(yè)增加值占比就穩(wěn)定在8%左右的水平，即便是這期間商業(yè)銀行業(yè)的凈息差由2.7%持續(xù)降至目前的1.7%，“凈息差收窄與金融業(yè)增加值占比居高不下”并存的局面，反映出金融效率處于持續(xù)下滑的狀態(tài)，即在融資規(guī)模擴(kuò)張的背后，很多金融資源被無效投資或者僵尸企業(yè)所占用，并未帶來應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)增量，然而伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的深化，此局面難以持續(xù)。

第五，與當(dāng)期需求不足并存，產(chǎn)能過剩矛盾更為突出。截至11月末，PPI同比漲幅已連續(xù)14個(gè)月處于下降狀態(tài)，工業(yè)產(chǎn)能利用率仍在75%下方的水平，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨較大的產(chǎn)能過剩壓力，但是鑒于地產(chǎn)銷售與外部訂單趨勢性變化難以短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，產(chǎn)能過剩矛盾將更為突出，由此導(dǎo)致本輪擴(kuò)內(nèi)需進(jìn)程的復(fù)雜性，相應(yīng)必然存在一定程度上的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性對(duì)沖，即去產(chǎn)能要求削減無用的投資需求，在總量層面就是要減少一部分國內(nèi)需求。

基于上述五個(gè)觀察，我們將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行認(rèn)識(shí)更新為：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由結(jié)構(gòu)性因素所主導(dǎo)，中國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體周期性波動(dòng)呈現(xiàn)出錯(cuò)位。雖然政治局會(huì)議明確明年將“加大宏觀調(diào)控力度……強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，但由于結(jié)構(gòu)性調(diào)整還將進(jìn)一步深化，經(jīng)濟(jì)增速的回升不可能一蹴而就，不過伴隨不斷加力的宏觀調(diào)控，經(jīng)濟(jì)的異常波動(dòng)會(huì)得到明顯的糾正。由此，我們預(yù)計(jì)2024年宏觀運(yùn)行形態(tài)為：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由高波動(dòng)轉(zhuǎn)入低波動(dòng)狀態(tài)，增速有望實(shí)現(xiàn)5%。

參考：

2024經(jīng)濟(jì)展望之一：積極財(cái)政穩(wěn)內(nèi)需，改善外部環(huán)境爭訂單與資金

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