文｜融中財經(jīng)
“項目和公司哪個才是青山？寒冬之下，留下哪個更有利于存活和發(fā)展？”
“項目賣了，公司也就不值錢了？”
“活下去才最重要?！?/p>
某消費(fèi)企業(yè)的創(chuàng)始人和其A輪投資人對公司未來的發(fā)展?fàn)幷摬恍荨?/p>
不難理解，對真正投入熱情，懷揣夢想的創(chuàng)業(yè)者來說，賣掉自己的公司或項目無疑是一個艱難的決定。但對那些早期天使投資人們，對待這個問題則冷靜的多。
創(chuàng)業(yè)公司往往盈利模式不明確，靠講故事吸引金主投資燒錢，即使后期做到頭部公司也只有極少一部分可以盈利。受宏觀環(huán)境影響，全球創(chuàng)投交易趨于冷靜。不少A/B輪甚至C輪的企業(yè)，融資都很不容易，尤其一級市場集體遭遇募資難、退出難的窘境，風(fēng)險投資人們對于虧損企業(yè)，謹(jǐn)慎情緒加劇。
2023年Q3全球新晉獨(dú)角獸13家，同比下降66%；中國新晉獨(dú)角獸2家，同比下降88.9%。大批量急需資金支持的企業(yè)們，不得不走向裁員、關(guān)停甚至破產(chǎn)重組的道路。
另一個數(shù)據(jù)也很嚇人，“從A輪到B輪之間有60%的公司掛掉，B輪到C輪近70%的公司掛掉，A輪到C輪死亡率高達(dá)88%”。今年這個時期，對創(chuàng)業(yè)公司尤其殘酷，而倒下的也絕非僅僅只是創(chuàng)業(yè)公司。
作為創(chuàng)始人確實想要繼續(xù)堅持努力融資，但投資人和股東不想冒著半年后仍面臨公司關(guān)門的風(fēng)險，及時止損，尋求合并，給員工和股東一個交待，可能是更好選擇。站在資本的角度，投資講究的是利益最大化，如果競爭只會損耗資源時，合并也變成了了皆大歡喜的選擇。
“創(chuàng)業(yè)到一定階段，如果不能夠采取一個比較理智的方法，找到公司發(fā)展的出路，很可能最后一無所有。”這樣的策略讓投資人高洋顯得更像個“倒兒爺”?！暗覀冞€是希望創(chuàng)業(yè)者能夠聽聽我們過來人的慘痛教訓(xùn)，希望他們知道，創(chuàng)業(yè)并不是非得把公司做上市，賣掉公司，也是成功的一個表現(xiàn)?！?/p>
01、B輪之后怕死只能抱團(tuán)取暖熬死對手
今年以來，國內(nèi)PE/VC基金募資投資寒冬陡然而至，很多賽道都在發(fā)生深刻變化，產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)入下行周期。一二級市場轉(zhuǎn)入持續(xù)的估值修復(fù)階段，資本市場回歸理性，無法給出較高估值，一些企業(yè)無法融資續(xù)命，只能尋求并購，而那些成熟公司也想要通過收購整合一批先進(jìn)技術(shù)或相關(guān)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。在此情況下，行業(yè)整合潮開始顯現(xiàn)。
前不久“零食很忙”和“趙一鳴零食”合并引發(fā)一時關(guān)注，此前良品鋪子曾以1.05億元的價格向黑蟻資本轉(zhuǎn)讓全部所持3%的“趙一鳴零食”股權(quán)。由此，黑蟻資本成為“趙一鳴零食”唯一投資方，話語權(quán)更大。至于在這筆并購交易中，投資機(jī)構(gòu)黑蟻擔(dān)當(dāng)何種角色我們無法推測，但現(xiàn)實確實是今年以來，量販零食賽道已經(jīng)出現(xiàn)明顯的整合趨勢。
除了“零食很忙”和“趙一鳴零食”，9月份，萬辰集團(tuán)先是將旗下來優(yōu)品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞合并，統(tǒng)一品牌為“好想來品牌零食”。隨后便收購了浙江零食量販品牌“老婆大人”。在行業(yè)競爭白熱化之下，合并既是被動應(yīng)戰(zhàn)，或也是主動抱團(tuán)獲得競爭優(yōu)勢的最優(yōu)選擇。
值得注意的是，火熱的并購潮下，不難發(fā)現(xiàn)，被并購品牌，整體呈現(xiàn)體量較小的特點，大多在A輪階段。以被萬辰集團(tuán)收購的“老婆大人”為例，這一品牌主要集中在浙江等地，今年還曾傳出股東糾紛的事件，部分門店收銀系統(tǒng)不能刷會員卡結(jié)算，有的會員卡無法充值，引發(fā)不少關(guān)注。
消費(fèi)行業(yè)資深人士孫尚銘告訴記者，很多門店數(shù)在100家左右的連鎖品牌，今年都在尋求與頭部品牌合作的機(jī)會?！艾F(xiàn)在大家都在熬，包括投資人和企業(yè)，熬死對手，自己就贏了?！?/p>
資本寒冬里，永遠(yuǎn)“?！闭邽橥?。馮侖曾在《扛住就是本事》一書中說過，在同行業(yè)中，競爭者之間除了能力的較量之外，更重要的是看看誰熬的到最后，堅持就是勝利?？傅米【褪潜臼拢臼菓?zhàn)勝所有競爭對手的最重要的因素。
不過，孫尚銘還是表示了擔(dān)憂?！昂喜ⅲ⒉皇悄茌p易隨著資本的意志而方便轉(zhuǎn)移的。一方面，如果背后投資機(jī)構(gòu)過多，基金周期和LP的訴求諸多，難以達(dá)成共識。由資本促成的行業(yè)合并并非個例，最典型案例，昔日中國最大的游戲流媒體平臺虎牙和斗魚合并，就是由兩個平臺的主要股東騰訊促成。所以大股東的話語權(quán)很重要。但是，不合并，項目就一直在，投資人就還能給LP講故事，更進(jìn)一步講，這筆投資最多是浮虧，萬一哪天把對手熬死了，項目還有翻身做老大的機(jī)會。但一旦項目沒了，那就是實虧，相當(dāng)于從一只受傷的手臂變成要自斷手臂，病態(tài)和病死，可完全不一樣?！?/p>
一家好的公司，成功的公司融資節(jié)奏非常重要，找到對的投資人非常重要。很多投資人心態(tài)非常急，恨不得今天給你錢，明天就能三五倍的回報。錯誤的投資人，不但幫不上忙，甚至可能扼殺你。并購?fù)顺?，將?chuàng)業(yè)企業(yè)出售給其他大型企業(yè)或競爭對手，從中獲得回報，這是較為常見的天使投資退出方式，也是相對較快的方式。
今年的VC投資數(shù)量、金額都大幅跳水，融資環(huán)境空前惡劣。更悲劇的是，這個“資本寒冬”還沒有到最冷的時候，不過只是開始。很多好的項目，過了A輪估值過高，很難賣掉，如果沒有盈利能力，到了B輪以后就基本死掉，沒人接盤。“換句話說，中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的蓬勃發(fā)展，一定是在A輪前有80%的公司被投資并購掉，尤其消費(fèi)品牌?！睂O尚銘對記者說到。
02、“讓我賣項目的投資人是不是‘黑天使’”
投資人的每一筆投資想的都是賺錢，為LP賺錢，為自己賺錢。創(chuàng)業(yè)的人大多是懷揣著一顆夢想，不到萬不得已絕不賣掉公司，必須親自把“孩子”養(yǎng)大。那么當(dāng)投資人要求賣掉項目的時候，創(chuàng)業(yè)者究竟該如何選擇？兩種兩悖的追求便會導(dǎo)致各種投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的撕逼故事上演。從盡調(diào)、打款到投決、投后等，每個環(huán)節(jié)都充斥著不確定。
圈內(nèi)一直有一種被創(chuàng)業(yè)者成為“黑天使”的投資人。打著看項目投資的旗號，在詳細(xì)了解了創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)意和商業(yè)模式后卻不愿投資，更有黑天使在注資公司之前高價挖走團(tuán)隊人員進(jìn)入繼續(xù)研發(fā)，直接掌握公司全部股權(quán)把創(chuàng)始人隔之門外。
“我自己親眼看到過這么一個故事，一位投資人辭職自己創(chuàng)業(yè)，離開投資機(jī)構(gòu)前，頻繁約見該領(lǐng)域里的創(chuàng)業(yè)者，通過跟他們交流，了解行業(yè)里的各種關(guān)鍵要素、模式和思路，甚至借此機(jī)會物色了些不錯的行業(yè)人才，以備創(chuàng)業(yè)之需?！本拖袂岸螘r間圈內(nèi)最大的熱鬧就莫過于某知名機(jī)構(gòu)以投資名義幫助自己投資的公司打探競爭對手商業(yè)情報的機(jī)構(gòu)被曝光。不得不說，有時候不靠譜投資人入股創(chuàng)業(yè)公司的動機(jī)就可能不單純。
趙飛從未想過要出售公司。他把自己創(chuàng)建的軟件公司當(dāng)成一生的事業(yè)。所以在面對投資人提出的“拖售權(quán)”條款時，他也很蒙圈?！拔覀儞?dān)心，投資人可能連同其他競爭對手對公司進(jìn)行惡意收購，因此拒絕了投資人的這一條件。雙方的談判也陷入了僵局。”
拖售權(quán)也叫強(qiáng)制出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)等，是投資人考慮到退出時有可能行使的權(quán)利。一般情況下，公司原有股東享有優(yōu)先購買權(quán)。當(dāng)投資人行使“拖售權(quán)”出售公司股權(quán)時，創(chuàng)始人或其他股東能夠以同樣價格和條件購買其股權(quán)，從而避免公司被第三方惡意收購。
“這年頭圖謀不軌的投資人畢竟是少數(shù)，大多數(shù)投資人要求拖售權(quán)條款是為了保護(hù)自己的權(quán)利。但對于企業(yè)來說，贖回權(quán)確實有著極高風(fēng)險?！蓖顿Y人胡森對記者解釋，“大多數(shù)企業(yè)手上沒有足夠的現(xiàn)金，當(dāng)投資人要求企業(yè)贖回持股或者贖回期到期之后，企業(yè)要么只能出售，要么重新與VC協(xié)商，簽訂新條款。過去幾年，VC在交易中一般不會要求獲得贖回權(quán)?，F(xiàn)在環(huán)境變了，投資人越來越謹(jǐn)慎，所以更多的出現(xiàn)這類要求。有的還要縮短贖回權(quán)期限，比如3年，而不是5年或者7年?！?/p>
其實無論是要求贖回權(quán)還是或者推動合并同類項目，歸根結(jié)底是投資人和創(chuàng)業(yè)者所看重的利益不同。
03、沒有退出的投資都是耍流氓
其實對標(biāo)美國等成熟市場，由于有成熟的并購基金和產(chǎn)業(yè)收購者生態(tài)，中后期項目往往以并購為主退出方式，無論從占比還是回報均顯著高于中國市場。經(jīng)濟(jì)和并購交易是相輔相成，相互推動。2021年全球并購市場交易規(guī)模超過5.8萬億美元，較2019年、2020年分別增長54%、64%，創(chuàng)下近40年來的新高。
對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，退出至關(guān)重要。因為退出案例才能拿到收益。退出是GP“募投管退”的重要環(huán)節(jié)，GP要想獲得管理費(fèi)以外的超額收益必須通過高效的退出，良好的退出能力亦是GP提升AUM的必需。但面臨退出選擇時，GP內(nèi)部也存在著投資與投管部門，績優(yōu)投資人和績平投資人之間的利益沖突；LP則需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，不僅在GP之間進(jìn)行選擇，亦需在大類資產(chǎn)之間進(jìn)行配置，良好的退出將幫助這一進(jìn)程更為高效的進(jìn)行。
近兩年，蓬勃發(fā)展的人民幣基金往往采取投資募資“兩頭在內(nèi)”模式。在退出端，證監(jiān)會甚至啟動了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點工作，允許GP把其持有的公司 IPO前的股份通過非交易方式過戶給 LP，這有助于解決GP和LP之間關(guān)于項目上市后賣出股票時間點和價格之間的分歧問題，以及拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，促進(jìn)投資-退出-再投資的良性循環(huán)。
而在中國，除IPO外，其余退出方式收益率通常不足30%，即使頂級VC所投項目的IPO率也才在10%-15%，考慮到資金成本，總體回報甚至無法保證收回投資成本。因此，我們可以理解國內(nèi)PE/VC投資對于IPO的追逐，畢竟這幾乎是賺錢的唯一退出路徑。而早期投資退出以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，但退出收益始終偏低。
但是今年以來，似乎出現(xiàn)了變化。數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，180多只基金以并購方式成功退出，回籠金額283億元，相比于去年同期上升30%。不過，并購也并非適合所有機(jī)構(gòu)所有項目。
“一般情況下，IPO 退出收益顯著高于其他方式，被并購沒有上市帶來的回報高布，所以，不屬于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資人的主流偏好。”某基金合伙人劉清彥告訴記者，“但是最近并購就是周圍投資人們討論的主要話題。一是IPO門檻提高、窗口收緊，很多原來可以靠某套標(biāo)準(zhǔn)上市的公司上不了了，上市周期延長，不確定性提高，靠IPO退出這條路更難了。再一個，募資太難了，投資機(jī)構(gòu)們也是口袋空空，指望同行接盤，沒戲?！?/p>
把公司做到上市，這是眾多創(chuàng)業(yè)者夢寐以求的愿望，而IPO不僅是創(chuàng)始人的夢更是承載著投資人的退出需求。當(dāng)IPO的造富神話不再成為PE/VC的必經(jīng)之路，主動出擊參與并購成了機(jī)構(gòu)退出策略的最大亮點。
據(jù)睿獸分析統(tǒng)計，2023年Q3，國內(nèi)并購事件披露金額的590個，交易規(guī)模達(dá)3104多億。其中，已完成事件213個，涉及交易金額678.53億元人民幣，占比29.96%。
“與公開上市相比，以并購形式完成的退出較為穩(wěn)定?！眲┲腋嬖V記者，“但這不適用于后期公司，B輪及以前階段的公司才是并購的主要標(biāo)的。有機(jī)會大家都還是希望能IPO，所有機(jī)構(gòu)的IPO項目數(shù)量也還是超過并購數(shù)的。”
基金投資項目想退出，要么IPO，要么被并購。盡管注冊制下的企業(yè)上市變得簡便，但基金項目通過并購?fù)顺龅娜圆辉谏贁?shù)。不過，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場競爭的加劇，越來越多的企業(yè)開始嘗試通過并購?fù)顺鰜韺崿F(xiàn)價值最大化。然而，一級市場并購?fù)顺鰠s面臨著種種困難和挑戰(zhàn)。正如中科創(chuàng)星米磊此前接受融中采訪時就曾表示，“并購終歸還是要看雙方的匹配度。作為投資機(jī)構(gòu)，始終要考慮到后期退出和投資收益。就像半導(dǎo)體行業(yè)，早期階段百花齊放，只有當(dāng)行業(yè)發(fā)展到達(dá)了另一成熟階段才會產(chǎn)生并購?！?/p>
創(chuàng)業(yè)九死一生，打磨好產(chǎn)品需要時間與耐心，任何因資本意志而采取的策略，都可能給創(chuàng)業(yè)公司招致生命危險。無論投資人還是創(chuàng)業(yè)者，決策前都需冷靜。