文|讀懂財(cái)經(jīng)
對于大部分周期股而言，當(dāng)商品價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變好，股價(jià)也會(huì)隨之開始上升周期。但這段時(shí)期的黃金股顯然成為了例外。
隨著國際局勢升級以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)，金價(jià)自國慶大放價(jià)后，開啟了V型走勢，兩個(gè)月的時(shí)間，國內(nèi)基礎(chǔ)金價(jià)上漲了10%。雖然金價(jià)往上漲，但黃金股卻是往下走。同期，中國黃金、周大生、周大福、周生生都出現(xiàn)了股價(jià)下降的情況。其中，周大生跌幅更是超過12%。
股價(jià)與金價(jià)背離的原因在于，市場擔(dān)心金價(jià)上漲轉(zhuǎn)化不成企業(yè)利潤。
事實(shí)上，這樣的擔(dān)心也不無道理。國內(nèi)黃金零售價(jià)從6月初到9月末，漲幅近6%。但三季度黃金股的企業(yè)的利潤率卻出現(xiàn)了下降，周大生毛利率同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，中國黃金毛利率環(huán)比下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。
至少從目前看，金價(jià)的上漲并沒有轉(zhuǎn)化成企業(yè)的利潤，黃金股的股價(jià)上漲自然也就無從談起了。
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、黃金股利潤出現(xiàn)轉(zhuǎn)折信號。金價(jià)上漲初期，黃金股調(diào)高售價(jià)，企業(yè)利潤水漲船高。但金價(jià)上漲造成通脹，使得黃金企業(yè)的開采、采購、運(yùn)輸?shù)瘸杀咀吒撸斐蓪麧櫟臄D壓。如今，黃金股在經(jīng)歷金價(jià)上漲利潤走高后，已經(jīng)到了成本擠壓利潤的階段。
2、黃金股的經(jīng)營杠桿是把雙刃劍?？亓窟壿嬒?，黃金股營業(yè)額主要由金價(jià)主導(dǎo)，且成本費(fèi)用變化相對穩(wěn)定。這意味著金價(jià)上漲時(shí)，企業(yè)利潤會(huì)加倍增長。但金價(jià)下降后，黃金企業(yè)利潤下降幅度也更大。目前市場主要擔(dān)心金價(jià)到頂后，黃金股利潤的快速下跌。
3、黃金股股價(jià)漲幅與金價(jià)變化不同步。復(fù)盤黃金股的歷史漲幅，在金價(jià)提升早期，黃金股股價(jià)增長最快且漲幅高于金價(jià)漲幅。但當(dāng)出現(xiàn)成本擠壓利潤且金價(jià)上升趨緩后，黃金股也會(huì)率先回撤。
01 金價(jià)漲了，黃金股跌了
近段時(shí)間，金價(jià)走勢上演“V”形走勢。
由于國際沖突升級，導(dǎo)致全球?qū)Ρ茈U(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加，金價(jià)自10月初有所下降后又猛烈走高。10月份至今，國內(nèi)基礎(chǔ)金價(jià)從440元/克漲到了480.5元/克，創(chuàng)年內(nèi)新高。兩個(gè)月的時(shí)間，國內(nèi)基礎(chǔ)金價(jià)漲幅近10%。
按照常理來說，金價(jià)漲了，利好黃金股，黃金股也應(yīng)該水漲船高。但現(xiàn)實(shí)情況恰恰相反，10月份到現(xiàn)在金價(jià)狂飆的這段時(shí)期，賣黃金的黃金股卻表現(xiàn)慘淡，中國黃金跌了9%，周大生跌了12%，周大福跌了7%，周生生跌了9%。
黃金股與金價(jià)出現(xiàn)背離也不難理解。黃金價(jià)格上漲需要轉(zhuǎn)化為市場對黃金企業(yè)盈利持續(xù)增長的預(yù)期，才能帶動(dòng)黃金股上漲。但本輪金價(jià)上漲能不能提升企業(yè)盈利存疑。
金價(jià)上漲沒有為企業(yè)帶來盈利能力提升已經(jīng)在黃金股三季報(bào)上有所體現(xiàn)。三季度，國內(nèi)金價(jià)還沒有受國慶大降價(jià)的影響，國內(nèi)黃金零售價(jià)從6月初的458.5元/克上漲至9月末的485.5元/克，漲幅近6%。
但黃金股的利潤率卻開始走低了。三季度，周大生凈利潤表現(xiàn)不及預(yù)期，其毛利率為17.8%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為8.0%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。中國黃金毛利率環(huán)比下降，0.3個(gè)百分點(diǎn)，凈利率環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
為什么金價(jià)漲了，黃金股的利潤率卻跌了呢？
02 黃金股利潤出現(xiàn)轉(zhuǎn)折信號
三季度，頭部消費(fèi)黃金股大多出現(xiàn)利潤率下降的情況，是黃金股盈利能力集體出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的信號。
通常情況下，黃金股的最高利潤率與金價(jià)的高點(diǎn)并不一致。比如，2018年8月-2019年9月，中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫，疊加美聯(lián)儲(chǔ)重啟大幅寬松的貨幣政策，黃金行情升溫，金價(jià)漲了28%。但在2019年9月的金價(jià)高點(diǎn)，黃金股出現(xiàn)了利潤率下降的情況，比如2019年三季度周大生毛利率環(huán)比下降3個(gè)百分點(diǎn)。金價(jià)高點(diǎn)與利潤率高點(diǎn)不一致是因?yàn)?，黃金公司的盈利主要取決于，價(jià)格和成本。而價(jià)格、成本對黃金企業(yè)的影響并不同步。
黃金企業(yè)的銷售單價(jià)就是黃金價(jià)格，在黃金價(jià)格上漲初期，黃金企業(yè)跟隨金價(jià)調(diào)高商品零售價(jià)格，企業(yè)的利潤也就水漲船高。但金價(jià)上漲意味著貨幣購買力下降，進(jìn)而造成通脹。而黃金企業(yè)的開采、采購、運(yùn)輸成本等等都是跟著實(shí)際通脹走，相對滯后。這就造成了金價(jià)上漲初期，企業(yè)利潤先正常增長，成本隨后才增加，造成對利潤的擠壓。
而一旦到了成本擠壓利潤的時(shí)候，如果金價(jià)不能在出現(xiàn)新一輪上漲，那黃金企業(yè)的經(jīng)營杠桿還有放大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的可能。
具體來說，在控量保持稀缺性的邏輯下，黃金每年的產(chǎn)量相對穩(wěn)定，黃金企業(yè)的營業(yè)額增長主要靠金價(jià)上漲。供給端的總體產(chǎn)量變化不大，意味著企業(yè)絕大部分的成本和費(fèi)用都是固定的，此時(shí)只靠單價(jià)提到銷售額，而付出的成本又相對少，意味著企業(yè)的盈利能力會(huì)繼續(xù)升高。
但運(yùn)營杠桿也是一把雙刃劍，如果黃金價(jià)格下跌，營業(yè)額下降，企業(yè)成本費(fèi)用仍然變化不大。此時(shí)，黃金企業(yè)會(huì)出現(xiàn)利潤下降幅度遠(yuǎn)高于金價(jià)下降幅度的局面。比如，2022年COMEX黃金從年初的1830美元/盎司微降到年末的1821美元/盎司。但黃金股利潤的下降幅度明顯更多，周大生2022年凈利潤同比下降10%，周大福營業(yè)利潤同比下降20%。
也正是因?yàn)辄S金股利潤的不確定，本輪金價(jià)雖然上漲了一段時(shí)間，但黃金股并沒有跟上。那如果未來一段時(shí)間內(nèi)金價(jià)持續(xù)上漲，黃金股還能買嗎？
03 黃金股還能買嗎？
12月4日，紐約黃金期貨、倫敦現(xiàn)貨黃金一度雙雙突破2100關(guān)口，紐約黃金期貨盤中最高觸及2152.3美元/盎司，倫敦現(xiàn)貨黃金盤中最高觸及2144.68美元/盎司，刷新歷史新高。
隨著金價(jià)創(chuàng)出歷史新高，國內(nèi)黃金股開始有了回暖跡象。12月4日，山東黃金、四川黃金漲超4%，中國黃金漲近2%。漲幅能不能持續(xù)，黃金股的投資特征是一個(gè)很好的觀察窗口。
周期股的投資邏輯主要集中在三個(gè)階段：一是超預(yù)期階段，即市場通過推演邏輯預(yù)測價(jià)格上漲。二是邏輯兌現(xiàn)階段，既價(jià)格觸底反轉(zhuǎn)，股價(jià)走勢與價(jià)格正相關(guān)。三是利潤兌現(xiàn)階段，業(yè)績驅(qū)動(dòng)。
黃金股有所不同的是，邏輯兌現(xiàn)和利潤兌現(xiàn)幾乎融合在一起。與其他行業(yè)大多需要經(jīng)過一段時(shí)間的價(jià)格傳導(dǎo)不同，黃金零售價(jià)幾乎是同時(shí)跟著金價(jià)走，只要金價(jià)提升的邏輯兌現(xiàn)，企業(yè)的利潤就能跟著兌現(xiàn)。并且由于上文提到的金價(jià)變動(dòng)在前，成本變動(dòng)在后的情況，黃金股投資最好的節(jié)點(diǎn)是金價(jià)快速上升初期。
如下圖所示，復(fù)盤黃金股收益，在黃金價(jià)格上升初期，正是黃金股收益率最高的時(shí)候，一旦金價(jià)到高點(diǎn)，黃金股收益率有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)下降的情況。
回顧本輪黃金股上漲，從2022年11月-2023年4月，國際金價(jià)加速上漲，受此影響國內(nèi)金價(jià)從391元/克上漲至451元/克，漲幅近14%。相對應(yīng)的黃金股也走出上漲行業(yè)行情，以山東黃金為例，在此期間，其股價(jià)上漲了60%。之后隨著黃金股出現(xiàn)金價(jià)上升，利潤率下降的情況，黃金股也開始告別本輪行情，企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)股價(jià)下降。后續(xù)10月初，金價(jià)下行。至此，黃金股基本告別了再增長的可能性。
但近期出現(xiàn)了新變數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)。11月底，聯(lián)邦基金期貨市場的交易員目前認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最早在2024年3月降息的可能性約為三分之二，高于一周前的約20%。市場也開始押注明年的降息預(yù)期，出現(xiàn)了資金搶跑購買黃金的情況，進(jìn)而推動(dòng)了本輪金價(jià)的上漲。但問題在于，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏，美債收益率及美元指數(shù)在2024年的下行速度以及幅度并未形成一致觀點(diǎn)，從而導(dǎo)致市場對于金價(jià)上行能否持續(xù)存在分歧。
換句話說，在美聯(lián)儲(chǔ)降息、金價(jià)上行尚未得到驗(yàn)證的情況下，黃金股仍是高度不確定的資產(chǎn)。