文｜睿思網(wǎng)

隨著REIT發(fā)行門檻的放開，各路資本蠢蠢欲動(dòng)，意欲搶灘這片新藍(lán)海。如何有效監(jiān)管、為投資者挑選優(yōu)質(zhì)的REIT標(biāo)的，避免魚龍混雜，成為當(dāng)下管理層最為重要的工作。

日前，城投寬庭保障性租賃住房REIT項(xiàng)目已完成申報(bào)工作，并得到上交所的反饋。針對(duì)本次城投REIT的發(fā)行，上交所就項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性、集中到期風(fēng)險(xiǎn)稀釋措施，以及競(jìng)爭(zhēng)、估值合理性等問題，提出了對(duì)應(yīng)的問詢。

從上交所的問詢及城投REIT的答復(fù)中，不難看出當(dāng)下保租房項(xiàng)目的焦點(diǎn)依然在運(yùn)營(yíng)上。

來自上交所的疑問

是否能實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，是保障房REIT投資者們首要關(guān)注的焦點(diǎn)。

顯然，計(jì)劃上市的城投REIT似乎在這點(diǎn)上缺乏了些說服力。在上交所的問詢中，特別指出，項(xiàng)目底層資產(chǎn)江灣社區(qū)自2022年11月起開始運(yùn)營(yíng)，光華社區(qū)自2023年3月起開始運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)時(shí)間均未滿3年。要求基金管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是否符合《REITs 指引》第八條（三）相關(guān)要求做情況說明。

根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第八條第（三）款所規(guī)定的條件，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目“原則上運(yùn)營(yíng)3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力”。

當(dāng)然，三年運(yùn)營(yíng)期限并非是硬性指標(biāo)，目前獲批的四只保租房REIT在上市之初時(shí)，大部分底層資產(chǎn)是在2021年前后開業(yè)，實(shí)際運(yùn)營(yíng)期限均未滿三年。

相關(guān)投資人士亦指出，運(yùn)營(yíng)年限只是一個(gè)參考條件，更多是判斷相關(guān)資產(chǎn)是否成熟，具備長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力，畢竟REIT是長(zhǎng)期投資的產(chǎn)品，除此之外，市場(chǎng)對(duì)投資標(biāo)的更關(guān)注的是，能否產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流及良好的投資回報(bào)，以及較好的增長(zhǎng)潛力。

在滬深證券交易所發(fā)布施行《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第4號(hào)——保障性租賃住房（試行）》中，亦進(jìn)一步明確“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年。運(yùn)營(yíng)時(shí)間不滿3年的，項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)滿足基礎(chǔ)設(shè)施基金上市要求、符合市場(chǎng)預(yù)期、確保風(fēng)險(xiǎn)可控，且已能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益?！?/p>

而判斷能否實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)及收益的核心關(guān)鍵指標(biāo)，就是項(xiàng)目的出租率及投資回報(bào)率。

其中出租率方面，截至項(xiàng)目評(píng)估基準(zhǔn)日（6月30日），光華社區(qū)的出租率為90.05%，江灣社區(qū)出租率則僅有77.94%。值得關(guān)注的是，該兩個(gè)社區(qū)位置相鄰，且由同一家運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)管理。這也引發(fā)了上交所的新疑問：兩個(gè)項(xiàng)目的出租率為何產(chǎn)生如此大落差？上交所更進(jìn)一步要求基金管理人闡述項(xiàng)目所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，包括所處區(qū)域保租房供需情況、消費(fèi)力、項(xiàng)目定位匹配程度以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況等，以充分論證項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)力。

上交所在問詢中亦特別提及城投REIT即將面臨的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素——項(xiàng)目租賃合同到期時(shí)間主要集中在2024年，如何釋除換租壓力，同樣也是上交所關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

而出租租金也將對(duì)投資回報(bào)收益產(chǎn)生一定的影響。據(jù)悉，江灣社區(qū)、光華社區(qū)租賃住房部分租賃期外首年預(yù)測(cè)租金單價(jià)分別為132.31 元/月/㎡和136.88 元/月/㎡，并根據(jù)不同年份設(shè)置了相應(yīng)的租金增長(zhǎng)率。這“樂觀”的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)亦令上交所對(duì)項(xiàng)目的估值合理性存疑，并讓基金管理人“審慎評(píng)估租金單價(jià)及預(yù)測(cè)租金增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)合理性?！?/p>

可以說，上交所的每個(gè)詢問幾乎都擊中了城投REIT的“要害”。

城投REIT運(yùn)營(yíng)難題待解

就在上交所發(fā)出問詢的次日，城投REIT立刻作出回復(fù)。

針對(duì)長(zhǎng)期存續(xù)經(jīng)營(yíng)的問題，城投REIT表示，江灣社區(qū)、光華社區(qū)雖運(yùn)營(yíng)未滿3年，但已能產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和較好增長(zhǎng)潛力，符合《REITs基金指引》第八條第(三)款所規(guī)定的條件。

而在出租率方面，截至今年9月末，江灣社區(qū)租賃住房出租率91.70%，光華社區(qū)出租率已達(dá)95.11%，兩個(gè)項(xiàng)目平均出租率92.87%。城投REIT認(rèn)為，兩個(gè)項(xiàng)目在進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段后，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定出租率可保持在較高水平，能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

此外，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)為上海城投置業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有限公司，主要負(fù)責(zé)上海城投體系內(nèi)全部保租房及“城投寬庭”品牌的運(yùn)營(yíng)工作，截至2023年9月30日，上海城投置業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有限公司已運(yùn)營(yíng)或擬運(yùn)營(yíng)的租賃住房項(xiàng)目共9個(gè)，規(guī)模逾16,000套。其經(jīng)營(yíng)已運(yùn)營(yíng)其他項(xiàng)目自開業(yè)以來亦實(shí)現(xiàn)了較快的出租率提升。

其中，灣谷社區(qū)于2020年8月開業(yè)，投入運(yùn)營(yíng)3個(gè)月后出租率即提升至98%；浦江社區(qū)2023年7月投入運(yùn)營(yíng)，在2個(gè)月內(nèi)出租率達(dá)60.69%。張江社區(qū)和臨港社區(qū)于2023年10月開業(yè)，截至2023年11月20日出租率分別為51.18%和57.80%。

至于續(xù)租問題，城投REIT透露，截至2023年11月20日，隨申辦APP系統(tǒng)中江灣社區(qū)輪候人數(shù)共計(jì)656人，光華社區(qū)輪候人數(shù)共計(jì)593人。隨著運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)招租持續(xù)進(jìn)行，輪候人數(shù)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)增加，可為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供大量客源，有效緩釋基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目換租期間空置壓力。

但城投REIT未就兩個(gè)項(xiàng)目上半年出租率出現(xiàn)落差作出正面回應(yīng)。此外，針對(duì)租金的合理性，城投REIT也沒有給出明確的答案。其僅表示，截至2023年6月30日，江灣社區(qū)租賃住房已簽約部分面積合計(jì)為62352.10平方米，平均租金單價(jià)為131.97元/月/平方米；光華社區(qū)租賃住房已簽約部分面積合計(jì)為37,786.84平方米，平均租金單價(jià)為135.22元/月平方米。

顯然，兩個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際簽約租金均較目標(biāo)值低，隨著更多項(xiàng)目入市，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，城投REIT還能否保持當(dāng)前的租金水平，也令市場(chǎng)擔(dān)憂。

城投REIT透露，截至2023年11月20日，楊浦區(qū)僅有江灣社區(qū)、光華社區(qū)、共青430寓三個(gè)租賃住房(R4)用地項(xiàng)目入市，保租房供應(yīng)極為稀缺。其中，共青430寓與兩個(gè)項(xiàng)目地理位置相距較遠(yuǎn)，駕車距離約10公里，不存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。兩個(gè)項(xiàng)目周邊待開業(yè)保租房項(xiàng)目共5個(gè)，目前暫未入市。

此外，隨著尚浦領(lǐng)世雙子塔項(xiàng)目等竣工入市，將有望進(jìn)一步擴(kuò)大區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)集群規(guī)模、帶動(dòng)周邊市場(chǎng)租賃需求，同時(shí)抖音等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)計(jì)劃遷入板塊，預(yù)計(jì)將帶來大量新增工作人口。

城投REIT這份“有所保留”的回復(fù)，是否足以釋除投資者們的顧慮需要打個(gè)問號(hào)。這單市場(chǎng)規(guī)模最大、上海國(guó)資首單REITs產(chǎn)品能否順利通過上市，還存在著諸多的不確定性。

三大必備運(yùn)營(yíng)能力要素

事實(shí)上，城投REIT當(dāng)下所面臨的運(yùn)營(yíng)困境，也是各個(gè)正在沖擊REIT的保租房項(xiàng)目所遇到的難題。

當(dāng)前，已有十余個(gè)省市的保障房項(xiàng)目正在籌備，基金公司也在積極推動(dòng)保障性租賃住房REITs項(xiàng)目。項(xiàng)目類型也相當(dāng)豐富，不僅有面向城市新青年的保租房、市場(chǎng)化白領(lǐng)公寓，也有面向企業(yè)高管的服務(wù)式公寓。然而，這些項(xiàng)目要順利入池，成為被市場(chǎng)認(rèn)可的資產(chǎn)并不是易事。

如何實(shí)現(xiàn)為之有效的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，又如何從海量的項(xiàng)目中脫穎而出？是各大保租房項(xiàng)目當(dāng)下亟待解決的問題?；蛟S我們可以從現(xiàn)有的四只保租房REIT中，大致窺見到受投資者青睞的項(xiàng)目應(yīng)具備的能力要素。

首先是出租率方面，自上市起，該四只REIT均保持良好的出租率水平，截至今年三季度，廈門安居REIT項(xiàng)目出租率為 99.55%，所有項(xiàng)目接近于滿租；深圳安居REIT的4個(gè)項(xiàng)目出租率均超過98%，北京保障房2個(gè)項(xiàng)目出租率為97%，華潤(rùn)有巢REIT中，泗涇項(xiàng)目出租率為 94.54%，東部經(jīng)開區(qū)項(xiàng)目為 91.32%。盡管稍有落差，但均保持在90%以上的高位水平。

眾所周知，唯有長(zhǎng)期成熟的運(yùn)營(yíng)才能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。為了保證長(zhǎng)期的高出租率，減少較長(zhǎng)空置期所帶來的損失，不少長(zhǎng)租運(yùn)營(yíng)商更增加To B客戶的比例，與企業(yè)型客戶簽訂長(zhǎng)租約，從而抵消C端客戶頻繁換租帶來的出租率波動(dòng)。

目前，深圳安居REIT的企業(yè)租戶占比顯著，其中安居錦園項(xiàng)目企業(yè)租戶占比為 100%，保利香檳苑項(xiàng)目、安居百泉閣項(xiàng)目、鳳凰公館項(xiàng)目的企業(yè)租戶占比分別為 75.70%、64.87%、24.09%，截止三季度4個(gè)項(xiàng)目出租率均超過98%。

其次，就租金水平而言，保租房的本質(zhì)決定其不能有過高定價(jià)。當(dāng)下，北京保障房、華潤(rùn)有巢的租金水平受益于北京和上海的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，租金水平整體較高，平均租金分別為56.0和50.2元/平/月，基本上僅為北京、上海2022年平均租金水平的六七成；深圳安居項(xiàng)目與廈門安居項(xiàng)目平均租金分別為32.8和30.5元/平/月，遠(yuǎn)低于深圳和廈門2022年平均租金水平。對(duì)比之下，城投REIT的租金水平顯然“過高”了。

市場(chǎng)人士指出，盡管上述REITs底層資產(chǎn)租金定價(jià)均遠(yuǎn)低于周圍市場(chǎng)化租賃市場(chǎng)租金，但對(duì)新市民、青年人有足夠的吸引力，既能進(jìn)一步保證項(xiàng)目的出租率穩(wěn)定性，也可為項(xiàng)目帶來一定的上漲空間。

此外，原始權(quán)益人的運(yùn)營(yíng)能力也是投資者們重點(diǎn)考量的要素之一。首批4只REITs的原始權(quán)益人分別為深圳市人才安居集團(tuán)、廈門安居集團(tuán)、北京保障房中心有限公司、華潤(rùn)置地，均具備一定的保租房運(yùn)營(yíng)能力，且較大眾熟知。

僅以華潤(rùn)置地為例，華潤(rùn)有巢是華潤(rùn)置地專門打造的長(zhǎng)租產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)品牌，截止2023年中期，華潤(rùn)有巢已進(jìn)駐全國(guó)15個(gè)城市，在營(yíng)項(xiàng)目達(dá)33個(gè)，儲(chǔ)備項(xiàng)目23個(gè)，布局房源5.6萬間。此外，旗下更有多個(gè)項(xiàng)目獲保障性租賃住房認(rèn)定，包括有巢北京總部基地店、有巢潤(rùn)棠·瀛海店、有巢馬橋AI店、有巢天津之眼店等。

可見，對(duì)首批四只REITs而言，上市不過是水到渠成之事，而新項(xiàng)目想要沖擊REIT，還得在運(yùn)營(yíng)能力上多下功夫。