文 | 獨(dú)角金融 高遠(yuǎn)山

11月8日，一紙公告，讓高瓴資本再次站在市場(chǎng)的“聚光燈”下。

作為一家被高瓴資本旗下HHLR管理有限公司（下稱“HHLR公司”）投資近百億的隆基綠能，日前收到證監(jiān)會(huì)的立案告知書，因股東HHLR公司涉嫌違反限制性規(guī)定轉(zhuǎn)讓隆基綠能股票，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)立案調(diào)查。

圖源：公告

石頭入水，激起一灘漣漪。白紙黑字，“涉嫌違反限制性規(guī)定”，也對(duì)高瓴資本旗下機(jī)構(gòu)是否違規(guī)定了性。目前的爭(zhēng)議點(diǎn)在于，此次HHLR公司持股比例從5.85%降低至4.98%，是何時(shí)減持的，通過(guò)轉(zhuǎn)融通出借的股份又是否應(yīng)該被記入出借人的持股比例中？

1、悄無(wú)聲息“離場(chǎng)”引爭(zhēng)議

針對(duì)股東HHLR被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，隆基綠能表示，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不會(huì)因此受到影響，股東將積極配合證監(jiān)會(huì)的調(diào)查工作，并嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管要求履行信息披露義務(wù)。

根據(jù)公開資料，HHLR是高瓴旗下專注二級(jí)市場(chǎng)投資的基金管理平臺(tái)，由獨(dú)立的二級(jí)投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)管理和運(yùn)營(yíng)。不光是在隆基綠能，在拼多多、格力、傳奇生物等多家上市公司的股東席位中，也有HHLR的身影。

HHLR與隆基綠能的交集，還要追溯到2020年12月。彼時(shí)，HHLR受讓隆基綠能股東李春安6%股份，每股按70元的交易價(jià)格轉(zhuǎn)讓，交易對(duì)價(jià)總額約158.4億元。2021年一季度，該股東進(jìn)入上市公司前十大股東席位，并一直持股5.85%。

持股2年后，2023年3月21日，隆基綠能對(duì)股東權(quán)益變動(dòng)進(jìn)行了公告，即HHLR參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)借出1%股份，持股比例降至4.85%。而在2023年三季報(bào)顯示，截至三季度末，HHLR持有4.98%股份，并明確表示“截至報(bào)告期末，HHLR-中國(guó)價(jià)值基金（交易所）通過(guò)轉(zhuǎn)融通方式出借的股份已全部到期歸還”，即HHLR利用轉(zhuǎn)融通期間持股比例下降5%以下時(shí)，完成了部分減持。就這樣，HHLR持有隆基綠能的股份，從最初的5.85%，降到了4.98%。

轉(zhuǎn)融通，是一種金融交易機(jī)制，具體來(lái)說(shuō)是指銀行、基金等機(jī)構(gòu)可以將自己持有的證券借給證券公司，由證券公司以自己的名義在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，以期獲得流動(dòng)性和提高資本利用率。這種機(jī)制對(duì)市場(chǎng)和投資者都會(huì)帶來(lái)一定的影響，既有利也有弊。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析稱，轉(zhuǎn)融通的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一是提高市場(chǎng)流動(dòng)性：通過(guò)轉(zhuǎn)融通機(jī)制，證券公司可以獲得更多的證券來(lái)源，從而增加市場(chǎng)上的交易量，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

二是提供多元化投資機(jī)會(huì)：轉(zhuǎn)融通機(jī)制使得投資者可借入或借出證券進(jìn)行投資，從而提供更多的投資機(jī)會(huì)和策略。

三是降低投資風(fēng)險(xiǎn)：由于轉(zhuǎn)融通機(jī)制下的交易是在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的，可降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，減少因市場(chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生的損失。不過(guò)，轉(zhuǎn)融通機(jī)制也存在一些缺點(diǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)：

增加市場(chǎng)波動(dòng)性：轉(zhuǎn)融通機(jī)制會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增加，因?yàn)榻灰琢康脑黾涌赡軙?huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。

杠桿效應(yīng)：由于轉(zhuǎn)融通機(jī)制允許投資者通過(guò)借入證券來(lái)放大投資規(guī)模，因此可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)增強(qiáng)，增加市場(chǎng)的脆弱性。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：轉(zhuǎn)融通機(jī)制涉及到多個(gè)機(jī)構(gòu)和部門，因此存在一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，需要加強(qiáng)監(jiān)管和管理，確保市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

柏文喜認(rèn)為，針對(duì)隆基綠能的情況，HHLR通過(guò)轉(zhuǎn)融通方式出借股份，可在一定程度上提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和提供更多的投資機(jī)會(huì)，但是需要注意的是，由于轉(zhuǎn)融通機(jī)制下的交易是在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的，因此需要加強(qiáng)監(jiān)管和管理，確保市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。此外，HHLR利用轉(zhuǎn)融通期間持股比例下降5%以下時(shí)完成了部分減持，這也反映了轉(zhuǎn)融通機(jī)制下可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

值得關(guān)注的是，上市公司股東參與轉(zhuǎn)融通證券出借的股份，不再計(jì)入出借人的持股范圍是否合理？

香頌資本沈萌分析稱，從現(xiàn)行規(guī)定的部分條款所隱含的涵義來(lái)看，出借的股份應(yīng)該不被記入出借人的持股比例，比如規(guī)定明確限售股出借后即為流通股，但是規(guī)定也明確指出不得通過(guò)合謀方式牟取不當(dāng)收益?；蛟S這個(gè)爭(zhēng)議需要監(jiān)管層出臺(tái)相應(yīng)的解釋，才能蓋棺定論。

2、是否涉嫌信披違規(guī)？

如果按11月8日收盤時(shí)隆基綠能1774億的市值來(lái)計(jì)算，HHLR“消失”的0.87%股份，大約價(jià)值為15億。

有聲音認(rèn)為，從HHLR目前持股比例看，已經(jīng)低于5%，根據(jù)隆基綠能的半年報(bào)，這家股東通過(guò)轉(zhuǎn)融通出借業(yè)務(wù)借出了持有的7581萬(wàn)股。股份出借期間，高瓴資本的持股比例不足5%，也就是說(shuō)，高瓴資本作為非持股5%以上的股東，不需要履行減持披露計(jì)劃。

事實(shí)上，不止隆基綠能，多家上市公司股東存在類似減倉(cāng)操作。

2022年8月，華誼兄弟（300027.SZ）股東騰訊計(jì)算機(jī)因被動(dòng)稀釋、大宗交易出售及轉(zhuǎn)融通出借持股比例降至4.99%。因持股比例由7.94%下降至4.99%，持股比例低于5%，到2022年底，騰訊計(jì)算機(jī)持股為1%，2023年中報(bào)已經(jīng)退出十大股東席位。

2022年11月，長(zhǎng)亮科技（300348.SZ）公告，原持股6.57%的股東深圳市騰訊信息技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“騰訊信息”）于11月20日通過(guò)大宗交易方式減持0.79%股份，同時(shí)通過(guò)轉(zhuǎn)融通證券出借的方式減持0.79%股份，權(quán)益變動(dòng)后，騰訊信息持股比例降至4.99%。截至2023年第一季度報(bào)告，騰訊信息持股比例降至1.93%。

2023年4月，果麥文化（301052.SZ）原持股6.88%的股東浙江博納影視制作有限公司（簡(jiǎn)稱“博納影視”）于4月12日通過(guò)大宗交易的方式減持1%股份。同日，通過(guò)轉(zhuǎn)融通證券出借的方式減持0.88%股份，權(quán)益變動(dòng)后，博納影視持股比例降至4.99%。此后，博納影視連續(xù)兩個(gè)季度進(jìn)行減持，截至三季度末，博納影視持股比例降至3.15%。

滬深交易所也曾于10月中旬發(fā)布關(guān)于優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借交易相關(guān)安排的通知。內(nèi)容聚焦有：差異化上調(diào)融券保證金比例，限制三類主體股票限售期內(nèi)融券賣出，針對(duì)戰(zhàn)略配售轉(zhuǎn)融通出借實(shí)施差異化規(guī)定，同時(shí)要求券商等會(huì)員機(jī)構(gòu)建立健全融券券源分配、投資者準(zhǔn)入機(jī)制。

隆基綠能表示，3月份已經(jīng)公告過(guò)權(quán)益變動(dòng)情況，當(dāng)時(shí)定性為股票借出行為，并不是減持。調(diào)查結(jié)果出來(lái)之前，上公司公司不方便回應(yīng)。

資深投行人士王驥躍介紹稱，轉(zhuǎn)融通不是變相減持，券要還的。問(wèn)題不在于轉(zhuǎn)融通了，而是用轉(zhuǎn)融通降到5%以下，再進(jìn)行減持。

按照上市公司的說(shuō)法，股東是因?yàn)樵诔鼋韫煞荻菧p持行為導(dǎo)致持股比例不足5%，這種情況下，是否就無(wú)需公告減持？

財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲認(rèn)為，持股5%以上的股東需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃，不管通過(guò)什么方式，持股比例降至5%下，都需要提前公告。轉(zhuǎn)融通不是上市公司不進(jìn)行披露的借口，轉(zhuǎn)融通制度容易引發(fā)違規(guī)行為，其合理和合法性仍存質(zhì)疑，需要進(jìn)一步改進(jìn)或者完善。

王驥躍認(rèn)為，在出借股票時(shí)就已經(jīng)有減持計(jì)劃了，但當(dāng)初權(quán)益變動(dòng)報(bào)告時(shí)沒(méi)說(shuō)要減持，實(shí)際上是誤導(dǎo)了投資者，信披上是有問(wèn)題的。出借股份不是股份減持，所有權(quán)還是股東的，所以此時(shí)還受減持規(guī)則的約束的，持股比例從5%以上到5%以下，是必須要公告的。

因此，對(duì)于高瓴被立案調(diào)查，王驥躍認(rèn)為是明確的違規(guī)行為。規(guī)則上沒(méi)有明文禁止此種情況，是因?yàn)橐?guī)則不可能列舉出所有的情況，總會(huì)有監(jiān)管想不到的方式。但監(jiān)管要求是明確的，5%以上股東有義務(wù)，應(yīng)當(dāng)如何減持。沒(méi)有按照規(guī)則規(guī)定的應(yīng)當(dāng)動(dòng)作執(zhí)行，屬于違規(guī)而不只是鉆空子。

不過(guò)，此次的減持事件目前還處于調(diào)查階段，結(jié)果將如何演繹，只能以上市公告為準(zhǔn)。

監(jiān)管方面數(shù)年前曾發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，整體上看，證券市場(chǎng)引入完整的融資融券機(jī)制，長(zhǎng)期來(lái)看并不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，相反可以減少證券市場(chǎng)中大幅波動(dòng)的情形，對(duì)證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)起到平抑作用。

為進(jìn)一步加強(qiáng)融券業(yè)務(wù)逆周期調(diào)節(jié)，10月中旬，監(jiān)管層根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情況，對(duì)融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進(jìn)行針對(duì)性調(diào)整優(yōu)化，在保持制度相對(duì)穩(wěn)定的前提下，階段性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借。

在此之前，已經(jīng)有包括德賽西威(002920.SZ)、天齊鋰業(yè)、指南針等多家上市公司發(fā)布股東提前終止轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的公告。

3 高瓴減持、“押寶”兩不誤

至于這價(jià)值15億的股份出于何種原因被減持，還要從一度被稱為“光伏茅”隆基綠能的業(yè)績(jī)與股價(jià)說(shuō)起。

根據(jù)隆基綠能披露的三季報(bào)，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑。從股價(jià)表現(xiàn)看，去年6月份，該股曾一度達(dá)到67元，而截至11月9日收盤，該股報(bào)價(jià)24.24元，較前一交易日增長(zhǎng)3.5%，但一年多的時(shí)間，其股價(jià)下降幅度超過(guò)60%。最初攜巨資進(jìn)入的高瓴，按目前股價(jià)情況看，屬于重倉(cāng)被套的狀態(tài)。

高瓴資本創(chuàng)始人、“時(shí)間的朋友”張磊被譽(yù)為投資界的掌舵者，手中掌管著亞洲規(guī)模最大的股權(quán)私募基金。2005年，剛從海外回國(guó)的張磊創(chuàng)創(chuàng)辦了高瓴資本。在投資方面，高瓴資本幾乎覆蓋了整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。除了醫(yī)學(xué)健康賽道外，高瓴資本還涉足了金融、科技、消費(fèi)、制造等多個(gè)領(lǐng)域。其中，互聯(lián)網(wǎng)和科技行業(yè)是高瓴資本的重要領(lǐng)域之一。根據(jù)《21世紀(jì)商業(yè)評(píng)論》此前估算，高瓴管理的資產(chǎn)規(guī)模，在5000億-6000億元左右。

回顧高瓴過(guò)去的輝煌歷史，不難發(fā)現(xiàn)，高瓴踩準(zhǔn)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)崛起的巨大浪潮。在初期，先投資騰訊，又花3億美元重倉(cāng)京東，后來(lái)還投資了美團(tuán)、滴滴、格力、愛奇藝、百麗國(guó)際、未來(lái)汽車等800多家企業(yè)。讓外界一次又一次感嘆于他的商業(yè)頭腦和洞察力。

十年前，張磊還寂寂無(wú)聞，當(dāng)時(shí)高瓴已經(jīng)成立五年，唯一拿得出手的投資案例是騰訊。這筆投資高瓴獲得了豐厚的回報(bào)。但真正讓高瓴拿到頂級(jí)投資圈的門票，則是2010年對(duì)京東的投資。廣為人知的是，當(dāng)年劉強(qiáng)東只要7500萬(wàn)美元 ，張磊塞給他3億美元。

日后京東的成功，驗(yàn)證了張磊的眼光和魄力，也給投資圈留下“眼光毒辣、肯下重注”的狠人形象。

2020年，疊加賽道的景氣周期，高瓴資本對(duì)隆基綠能、寧德時(shí)代的兩筆投資，讓張磊一戰(zhàn)“封神”。

近兩年，高瓴也更加注重“制造”方向的產(chǎn)業(yè)布局。2022年，高瓴資本在制造領(lǐng)域的投資占比最高，超過(guò)了40%。包括新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、工業(yè)智能化、機(jī)器人、硬件、新材料等領(lǐng)域的研發(fā)、生產(chǎn)、流通的各個(gè)環(huán)節(jié)均有涉及。

據(jù)獨(dú)角金融不完全統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月底，高瓴資本共發(fā)生了16筆投資，其中近50%都與高端制造業(yè)有關(guān)，且大多為一級(jí)市場(chǎng)投資。例如，5月18日青昀新材宣布完成超億元B輪投資，A輪領(lǐng)投方高瓴資本旗下高瓴創(chuàng)投持續(xù)加注。

此前，醫(yī)療健康領(lǐng)域曾占據(jù)高瓴資本較為重要的投資位置，但從上半年投資情況看，高瓴不僅投了新材料領(lǐng)域，還持續(xù)加注了碳化硅(SIC)半導(dǎo)體高科技芯片企業(yè)，例如清純半導(dǎo)體，還持續(xù)跟投了汽車基礎(chǔ)軟件服務(wù)商AutoCore.ai的新一輪融資等等。

另外，近幾年高瓴資本在醫(yī)藥股、教培領(lǐng)域減持動(dòng)作不斷，今年一季度，高瓴資本減持了7只醫(yī)藥股。

高瓴作為市場(chǎng)投資風(fēng)向標(biāo)一般的存在，你怎么看待旗下機(jī)構(gòu)這起減倉(cāng)行為？評(píng)論區(qū)聊聊吧。