文|趕碳號
如果看一下2023年的大A跌幅榜，滬深京5302家上市公司，前六家之中竟然有四家是光伏與逆變器企業(yè)。微型逆變器企業(yè)昱能科技更是位列跌幅榜首位。
昱能科技去年6月8日上市，去年9月2日股價沖高至514.85元?，F(xiàn)在股價128.58元，較最高點已經打了2.5折。但是，就在去年9月股價高點時，竟然有券商喊出昱能股價將看漲至924.70元?，F(xiàn)在回頭看，昱能無疑是A股之中割韭菜的大殺器了，可謂最鋒利的一把鐮刀。
最近，全球逆變器企業(yè)普遍暴跌。但趕碳號認為，昱能科技的市場表現(xiàn)，絕不只是行業(yè)問題的映射，公司自身亦難辭其咎。
來源：東方財富Choice
01 業(yè)績變臉，持續(xù)督導保薦人也變了
來源：昱能科技上市時對外宣傳資料
在上市前，昱能科技的業(yè)績非常靚麗：2019年至2021年，公司營收年均復合增長率為31.5%，凈利潤分別是2156萬、7681萬、1.03億元。這樣的業(yè)績增幅，怎么看都稱得上是一匹黑馬。再加上公司所處的光伏新能源賽道，更容易成為被機構眾星捧月的績優(yōu)公司。2022年6月，昱能科技上市后，股價一路受到追捧，似乎也在情理之中。
但是在上市后，公司業(yè)績卻急轉直下：
財報顯示：昱能科技2022年賺了3.61億元，今年1季度昱能科技賺了1.18億，二季度賺了1656萬元，三季度賺了4619萬元。這算不算公司上市后業(yè)績變臉呢？
新浪財經《券商IPO項目執(zhí)業(yè)質量評級》，給東方證券保薦的昱能科技項目定了C級，原因在于超募比例過高，業(yè)績下滑嚴重。
昱能科技給資本市場留下深刻印象的，還不是曾經靚麗的業(yè)績，而是超強的吸金能力。公司在IPO上市時募資高達32.60億元，而公司原本計劃募資約5.56億元（后調整為擬募資7.79億元），超募27億元（調整后超募24.81億）。
據(jù)時代周報統(tǒng)計，2022年全年共有428家公司IPO上市，總募資近6000億。隨著注冊制在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板先后落地，2022年募資熱潮迭起，全年共有218家公司IPO上市出現(xiàn)超募，合計超募資金1426.16億元。
昱能科技，在這218家超募公司中位列第10！如果按照超募比例再進行一次大排名，即使按其調整后的口徑，昱能科技也能夠排在第四位！
2022年超募在20億以上公司；來源：WIND、時代數(shù)據(jù)等
現(xiàn)在回頭看，昱能科技可以稱得上是一位割韭菜“種子選手”了：2022年超募比例排第四，2023年跌幅排第一！
只是，若以昱能科技當下的盈利能力和分紅水平，要多少年才能賺出來這超募的27個億，回報投資者當初的信任呢？
值得關注的是，昱能科技的保薦機構（主承銷商），正是最近陷入浙江國祥事件的東方證券。東方證券在今年10月10日發(fā)布澄清公告，將公司高管集體離職行為與浙江國祥IPO項目的暫緩撇清了關系。
據(jù)Wind統(tǒng)計，2019年至今，東方證券作為首發(fā)保薦機構與首發(fā)主承銷商，共護航33家企業(yè)在A股IPO，共賺取保薦與承銷費用約20億元。其中，實現(xiàn)超募的公司有15家，占比超四成，總超募金額達67億元。昱能科技，正是其“神來一筆”。
就在東方證券公告人事變動的同時，昱能科技也發(fā)布公告，公司收到東方證券承銷保薦有限公司（東方投行）出具的《關于更換昱能科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市持續(xù)督導保薦代表人的通知》：卞加振因工作變動，不再繼續(xù)擔任公司持續(xù)督導保薦代表人，東方投行指定王震接替卞加振先生擔任公司持續(xù)督導期間的保薦代表人，履行持續(xù)督導職責。
東方投行公開信息顯示，卞加振成績斐然，曾為東方投行投資銀行部執(zhí)行總經理，保薦代表人。除昱能科技IPO以外，卞加振還參與或負責過以下公司的IPO：富士萊、開勒股份、和輝光電、納爾股份、雙環(huán)傳動、北礦科技等。
02 天量存貨之謎
2022年，受俄烏沖突導致的歐洲天然氣危機帶動，以及歐洲各國的新能源政策刺激，歐洲光伏與戶儲市場暴增，其中微逆市場表現(xiàn)尤其突出。
但是，歐洲人民顯然大大低估了中國光伏產業(yè)強大的制造能力。本來是需求很大，沒想到擴產比需求更積極，供應也更大。這直接造成去年下半年以來的歐洲光伏與儲能產品的高庫存。趕碳號對此多次撰文，不再贅述。
單位：億元；來源：各公司公告
但是，昱能科技今年以來的業(yè)績波動，與光伏制造企業(yè)、逆變器同行都大相徑庭：公司今年1季度賺了1.1764億元，二季度賺了1656萬元，三季度賺了4619萬元。
實際上，早在2022年年報時，趕碳號就關注到昱能股份存在的問題，具體可參見——生產185萬臺，庫存竟超一半，微逆龍頭昱能科技業(yè)績狂飆背后有玄機。
上篇文章只是說了玄機，果然隨之而來的就是業(yè)績變臉。除了凈利潤陡降之外，公司庫存也在增長。2022年年報時昱能科技有13億存貨；今年一季報、中報、三季報存貨維持在17億左右。從數(shù)據(jù)上看，昱能科技的存貨和另外一個逆變器企業(yè)固德威差不多，但是兩家企業(yè)卻根本不是一個體量：
固德威2023年前三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入56.50億元，同比增長93.80%；歸母凈利潤8.93億元，同比增長224.49%。
昱能科技2023年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.69億元，同比增長4.38%。歸屬于上市公司股東的凈利潤1.8億元，同比減少28.65%。按昱能科技今年前三季度不到10個億的營業(yè)收入，今年全年的營收甚至都無法超過現(xiàn)在17個億的存貨。這樣看，2024年昱能科技的工人們，都可以放假了。
同樣可比的公司還有禾邁股份，擁有部分微逆業(yè)務，但業(yè)績比昱能要好，存貨比昱能也要少：禾邁股份2023年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入14.08億元,同比增長50.41%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.15億元，同比增長14.73%；實現(xiàn)扣非凈利潤3.81億元，同比增長8.95%。
來源：WIND
昱能科技在上市前存貨3億多，上市后的首份年報時存貨就達到13億元。對于存貨增加的原因，昱能科技在年報中解釋：系公司預計市場快速發(fā)展增加備貨所致，并不承認存貨的不正常。這可能也導致了公司存貨的繼續(xù)增加。
03 采用經銷商銷售模式，存貨卻在自己手中
17億存貨，究竟如何來解決呢？
11月2日，昱能科技在2023年三季度業(yè)績說明會上提到：“目前從整個行業(yè)上看，歐洲市場的經銷商庫存積壓情況可能嚴重一些，但市場上沒有一個比較確切的數(shù)字。就昱能而言，我們的銷售模式通常是在經銷商處的庫存較少，在公司自己手上的庫存較多。去庫存一直在進行，但因為整體的銷售并沒有一個非常大的流動，所以去庫存還處在一個比較緩慢的過程。”
為什么昱能科技在經銷商處的庫存少，而自己手上的庫存多呢？
昱能科技2022年年報稱：“報告期內，公司產品銷售采用的是經銷與直銷相結合、以經銷為主的銷售模式，所有銷售模式下均為買斷形式?！薄皥蟾嫫趦龋緛碜跃惩獾闹鳡I業(yè)務收入占比較高，為131,053.96萬元，占主營業(yè)務收入比例為97.92%。”
來源：昱能科技招股說明書
一般而言，逆變器企業(yè)都是“以銷定產”。所以從理論上，采用委托加工的模式，昱能科技更容易調劑產量，防止出現(xiàn)過高的庫存。
昱能科技既然是以經銷為主的銷售模式，連經銷商的訂單都沒有，公司還要繼續(xù)瘋狂生產嗎？
昱能科技自己也承認：“公司合適的庫存大概在4個月左右，3到4個月左右的銷售是比較合適的。目前來看，在供應比較正常情況下，調整到這樣的庫存量大概還要一二個季度左右?！?/p>
但是，昱能科技近17個億的存貨，真的是完全因為對歐洲市場誤判導致的嗎？
04 一致看好的中介機構
光伏大賽道，中長期看肯定是好的，昱能科技的未來依然可期。另外實控人大股東也還沒有解禁，當然對于股價的波動，可能也就沒有投資機構那么關心。
讓昱能科技股份狂飆起來的，除了高速發(fā)展的光伏行業(yè)背景、逆變器企業(yè)業(yè)績增長的預期，同樣離不開中介機構不遺余力的搖旗吶喊：如果當時的昱能科技市值管理工作論功行賞，保薦機構東方證券要居首功，研究機構也有貢獻。
趕碳號在網(wǎng)上找到一些機構的研究報告，機構對昱能科技一致看多。東吳證券、國金證券、華福證券等的推薦研報都不少。以東吳證券為例，在研報中提到：“基于微逆需求旺盛，我們上調公司盈利預測， 我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤為 4.5/10.6/17.3 億元（前值為 3.6/7.5/12.5 億元），同增 334%/136%/64%。我們給予公司2023年70倍PE，對應目標價924.7 元，維持“買入”評級?！?/p>
在股價不振的背景下，昱能科技也有一點行動。今年9月昱能科技公告,擬以1億元-2億元回購股份,回購價格不超過人民幣220元/股?；刭徆煞荩⒉皇亲N，而將在未來全部用于員工持股計劃或股權激勵?；刭徺Y金來源是首發(fā)超募資金。你懂的。
這里要提一下，最近大批上市公司都公告了股權回購計劃，回購金額大多也都是象征性的，和其融資、再融資時的生猛，難以相提并論。難怪有投資者笑言，融資圈錢時“惡狠狠”，回購分紅時“羞答答”。并且，這些回購基本上都不是注銷。當然了，畢竟是自愿的，多少也是個態(tài)度。
昱能科技的實際控制人為凌志敏、羅宇浩。凌志敏為美國國籍，擁有美國永久居留權；羅宇浩為中國國籍，擁有美國永久居留權。凌志敏擔任公司董事長兼總經理，羅宇浩擔任公司董事、首席技術官。二人都是博士，有國外名校讀書經歷和美國Solaria公司工作經歷。
年報介紹，公司董事長凌志敏先生，比利時魯汶天主教大學微電子博士，美國加利福尼亞大學伯克利分校電子工程與計算機博士后，曾先后就職于 AMD、XILINX、SOLARIA 等全球領先的半導體及光伏行業(yè)公司，科技部“國家創(chuàng)新人才推進計劃”科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才。
公司首席技術官羅宇浩先生，美國加州大學洛杉磯分校電機工程博士，曾先后就職于XILINX，SOLARIA等全球領先的半導體及光伏行業(yè)公司，國家光伏產品質檢中心光伏電站及逆變器領域技術專家。
凌羅兩位聯(lián)手，把美國經驗復制到中國來，再也正常不過。
后記
逆變器行業(yè)故事多，懸疑也多——無論是在趕碳號看來首航新能永遠也說不清楚的意大利市場和第一大客戶ZCS，還是年初以來歐洲高企的海外倉庫存，還是古瑞瓦特與黑石的并購緋聞。
11月6日，早在今年5月就已經過會的首航新能，又更新了今年的半年報和審核問詢函回復等材料，沒有意外的話就是拿批文掛牌上市。不過，歐洲市場環(huán)境發(fā)生很大變化，公司業(yè)績承壓也是大概率的。試想，如果一年前就上市，其股價表現(xiàn)會不會也類似于昱能、派能、禾邁呢？
昱能科技其實并不是微逆故事的原創(chuàng)，納斯達克的EnphaseEnergy才是正宗，也是昱能科技等公司的對標公司。2019年初，ENPH的股價在5美元附近啟動，在2021年和2022年不斷創(chuàng)出新高，一度沖到近340元，漲幅70倍，今年以來一路回撤到80美元以下。
凡事過猶不及，不偏不倚、恰到好處其實最難。昱能科技和ENPH的故事告訴我們，新能源是美好的，但也不能盲目或惡意透支。