文|讀懂財(cái)經(jīng)
過去很多年來，黑電一直都被認(rèn)為不是一門好生意。相比白馬股輩出的白電，可謂相形見絀。如今，格力電器的市值在1800億左右，而黑電龍頭海信視像的市值只有不到300億。
黑電不受投資人待見也是有原因的。一方面，電視品牌在產(chǎn)業(yè)鏈中往往受上下游擠壓；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)電視的崛起，又讓市場(chǎng)格局顯得過于擁擠。
但如今，情況似乎正在發(fā)生微妙的變化。在產(chǎn)業(yè)格局方面，經(jīng)過多年的廝殺，行業(yè)格局逐漸變得穩(wěn)定，行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。產(chǎn)品端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)正在發(fā)生。更大的屏幕、更好的音質(zhì)及更高的價(jià)格正在被越來越多的消費(fèi)者所接受，并帶來品牌商盈利能力的提升。
于是，黑電在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也出現(xiàn)了逆勢(shì)。截至10月24日，四川長(zhǎng)虹和海信視像今年股價(jià)漲幅分別為144%和67%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期大盤。
從這個(gè)角度上說，投資對(duì)于黑電不是好生意的印象或許應(yīng)該改改了？
01 被“拋棄”的黑電
在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，黑電都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如白電的存在。簡(jiǎn)單來說，黑電賺錢不如白電多、競(jìng)爭(zhēng)又比白電差。
就拿黑電龍頭海信視像來說，過去5年，盡管凈利率不斷提升，但到2022年海信視像的凈利率依然只有4.7%。對(duì)比之下，白電龍頭格力電器的賺錢能力要強(qiáng)不少。過去5年，格力電器的銷售凈利率均在10%以上。
賺錢能力也反映到了兩者如今的市值上。2022年，海信視像收入規(guī)模為457.38億，同期格力電器的收入為1901.51億，兩者相差3倍左右。但市值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一差距。如今，格力電器的市值在1800億左右，而海信視像的市值只有不到300億。
說起來，黑電賺錢能力差主要有兩個(gè)原因：商業(yè)模式差，以及行業(yè)格局分散。
先說商業(yè)模式，在黑電產(chǎn)業(yè)鏈里，品牌商的地位并算不上高，上下游話語權(quán)遠(yuǎn)高于品牌商。上游是掌握著最核心面板技術(shù)的面板廠商。在電視的成本結(jié)構(gòu)里，面板能夠占到總生產(chǎn)成本的60-70%。而由于黑電的產(chǎn)品差異有限，因此會(huì)高度依賴下游的渠道商，導(dǎo)致黑電價(jià)格談判及賬期壓力均較大。
從行業(yè)格局看，黑電的進(jìn)入門檻又遠(yuǎn)低于白電。2013-2015年面板價(jià)格下行，給了互聯(lián)網(wǎng)品牌入局機(jī)會(huì)，通過內(nèi)容和電商渠道加價(jià)低的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)品牌入場(chǎng)導(dǎo)致黑電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化。2013年，樂視、小米先后推出互聯(lián)網(wǎng)電視。到2016年初，互聯(lián)網(wǎng)電視品牌已經(jīng)有13個(gè)之多。
互聯(lián)網(wǎng)電視以低價(jià)切入市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2016年互聯(lián)網(wǎng)品牌快速發(fā)展階段，彩電行業(yè)均價(jià)出現(xiàn)明顯下探低至3000元左右?；ヂ?lián)網(wǎng)品牌入場(chǎng)帶來了兩個(gè)結(jié)果：
一是上游下降周期，并未帶來電視廠商盈利能力的提升。在13年后，面板價(jià)格波動(dòng)下降過程中，海信等黑電企業(yè)ROE水平并未出現(xiàn)提升，而是出現(xiàn)了緩慢下降的情況。
二是新玩家的入場(chǎng)，極大沖擊了電視行業(yè)的格局。iiMedia Research(艾媒咨詢)數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)智能電視存量市場(chǎng)品牌占有率分布中，樂視、三星、海信占據(jù)前三位，占比分別為9.6%、8.4%、7.7%。
但有趣的是，近年來黑電企業(yè)的上述困境正在逐一被打破。
02 黑電龍頭走向“量?jī)r(jià)齊升”
黑電行業(yè)的轉(zhuǎn)機(jī)率先體現(xiàn)在行業(yè)格局的變化。從集中度看，國(guó)內(nèi)電視TOP5的集中度在過去幾年有明顯提升。2016年，TOP5的集中度為53%，到2022年這一數(shù)字提升至72%，預(yù)計(jì)到今年年底TOP5的集中度將達(dá)到77%。
具體來看，部分傳統(tǒng)電視巨頭的業(yè)務(wù)重點(diǎn)有所偏離，導(dǎo)致第二梯隊(duì)與頭部品牌的差距被進(jìn)一步拉大。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2012年創(chuàng)維、長(zhǎng)虹、康佳在中國(guó)市場(chǎng)的零售量份額均為10%以上，創(chuàng)維位列TOP3，長(zhǎng)虹、康佳與前三名份額僅差3-4pct，2022年創(chuàng)維降至14%，長(zhǎng)虹、 康佳下降至5%左右，與前四名份額差距拉開到10pct以上。
除了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局改善外，國(guó)產(chǎn)品牌在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也有所好轉(zhuǎn)。目前，憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，海信、TCL等國(guó)產(chǎn)品牌躋身第一梯隊(duì)，海外出貨量份額迅速上升。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)產(chǎn)TOP7品牌的市占率從2019年的30%左右提升到了35%左右。其中，今年二季度海信電視躋身北美前三，市占率提升至13.5%。
除了行業(yè)格局不斷向好外，黑電的盈利能力也在不斷提升。
從終端看，大屏化不斷推動(dòng)電視價(jià)格的上漲。近年來，在大尺寸面板產(chǎn)能釋放及成本下降推動(dòng)供應(yīng)增加等因素疊加下，大屏化成為電視行業(yè)的重要發(fā)展趨勢(shì)。單說國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，65寸及以上電視出貨量占比將由2014年的2.2%提升至2023年的38.3%。
大尺寸占比提升，直接帶來了電視廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。以海信為例，2023年1-7月，65吋及以上電視線上零售占比達(dá)51%，同比提升12pct;根據(jù)海信官網(wǎng)數(shù)據(jù)，海信電視在美國(guó)市場(chǎng)三分之一以上的產(chǎn)品是70吋+。
對(duì)于電視廠商來說，大屏化趨勢(shì)對(duì)盈利能力提升是巨大的。簡(jiǎn)單來說，電視尺寸越大毛差越高。2023年6月，55吋、65吋、70吋以上電視的毛差分別約為1073、1889、3353元左右。
而從成本端看，電視品牌對(duì)上游的依賴性正在減弱。一是面板產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。2月數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)大陸電視面板出貨量在全球市場(chǎng)的占有率達(dá)到70.9%，較去年同期提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。隨著面板產(chǎn)能逐步轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，不僅降低了國(guó)內(nèi)彩電企業(yè)減少液晶面板進(jìn)口依賴度，又有利于推動(dòng)全球整機(jī)廠商生產(chǎn)成本的下降。
二是品牌方自身的技術(shù)進(jìn)步，也在降低對(duì)上游的依賴。比如海信視像堅(jiān)持多年三色激光，激光電視產(chǎn)品原理為鏡頭投射至幕布，幕布反射至人眼，產(chǎn)品形態(tài)無需使用面板，從根源上擺脫上游面板約束。
種種跡象顯示，黑電行業(yè)的投資邏輯正在發(fā)生變化。
03 從海外市場(chǎng)，看黑電生意的未來演繹
一系列的積極變化，正在讓投資人重新審視黑電的投資價(jià)值。更讓投資人欣喜的是，參考海外市場(chǎng)，黑電其實(shí)是一個(gè)不遜色于白電的好生意。
從盈利能力看，海外黑電巨頭的盈利能力高于白電。2016年以來，在大屏化的驅(qū)動(dòng)下，三星、LG的黑電相關(guān)業(yè)務(wù)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升至6%左右。橫向?qū)Ρ劝纂娋揞^，惠而浦、伊萊克斯2016年以來的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為5%左右。
從競(jìng)爭(zhēng)格局看，黑電的競(jìng)爭(zhēng)格局也好于白電。在海外市場(chǎng)，自 2016年以后，韓系電視品牌的市場(chǎng)影響力和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升，黑電行業(yè)的集中度和首位度顯著高于白電。2022年，電視的CR5集中度在60%左右，而像冰箱這樣的白電CR5市占率只有30%出頭。
更重要的是，電視行業(yè)的估值邏輯或許有機(jī)會(huì)完成從周期向消費(fèi)的升級(jí)。正如上文所說，由于面板在電視成本里的高占比，電視行業(yè)的起伏往往會(huì)受到面板周期的影響，具備較強(qiáng)的周期性。
回顧面板周期不難發(fā)展，在2016年的面板上行周期，面板價(jià)格上漲導(dǎo)致電視毛利率下跌。2017年面板價(jià)格上漲17.69%，海信的毛利率下降2.94個(gè)百分點(diǎn)。
2021年面板價(jià)格上漲幅度更大，但是國(guó)內(nèi)電視廠商毛利率下降幅度變小，面板價(jià)格對(duì)下游品牌商盈利水平的影響趨于弱化。像海信、三星、LG這樣的頭部品牌的毛利率受到面板價(jià)格波動(dòng)影響更小了。2021年，面板價(jià)格上漲50.11%，海信、TCL的平均毛利率下降2.15個(gè)百分點(diǎn)。
尤其在海外市場(chǎng)的高端市場(chǎng)，面板成本的影響幾乎可以忽略不計(jì)。原因在于，電視品牌溢價(jià)能力的足夠強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)，可以通過調(diào)整產(chǎn)品售價(jià)及結(jié)構(gòu)將成本傳導(dǎo)至終端，因此受需求影響更大。
不過話說回來，投資人也不能過于樂觀。從過去看，周期性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)性資產(chǎn)幾乎是每一個(gè)上行周期都能聽到的故事。但真正完成這一轉(zhuǎn)變的資產(chǎn)寥寥無幾。黑電想要真正要完成估值邏輯的轉(zhuǎn)變，或許還要更長(zhǎng)時(shí)間的證明。