文丨獵云網(wǎng) 孫媛

10月23日，宋向前在微博連續(xù)“開炮”，矛頭直指滴灌通。

前者是投出洽洽食品、居然之家、來(lái)伊份、東鵬特飲等上市公司的著名消費(fèi)投資人、加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長(zhǎng)，而后者則是前港交所行政總裁李小加創(chuàng)辦的明星獨(dú)角獸。

一時(shí)間，知名VC對(duì)獨(dú)角獸的遠(yuǎn)程喊話，話題性滿滿。

翻看微博，會(huì)發(fā)現(xiàn)針對(duì)滴灌通，宋向前主要有以下兩點(diǎn)困惑：

1.滴灌通到底是什么屬性的投資，非股非債抽店鋪交易流水的模式到底有沒有法律依據(jù)；2.滴灌通所宣傳的普惠金融，到底是屬于“金融創(chuàng)新”，還是打著創(chuàng)新旗號(hào)的“高利貸”。

宋向前表示，他無(wú)法看到滴灌通具備任何公益屬性，也未發(fā)現(xiàn)其在創(chuàng)新方面有所突破，認(rèn)為其本質(zhì)上是一種高利貸，一種P2P的升級(jí)版。

同天晚上，在收到很多朋友來(lái)電后，宋向前又發(fā)布了滴灌通二問，針對(duì)朋友所說的“滴灌通從資金來(lái)源、資金運(yùn)用以及合約合法性方面與P2P不太一樣”再次給出了個(gè)人答復(fù)，矛頭依然直指滴灌通的“非股非債”模式，并用“打擦邊球”、“反市場(chǎng)反人性反智的游戲”來(lái)表達(dá)對(duì)滴灌通生意的看法，并認(rèn)為“本質(zhì)就是一場(chǎng)資金套利的游戲”，“遲早會(huì)收到監(jiān)管的重拳”。

宋向前微博截圖 來(lái)源：微博截圖

在宋向前的一聲聲質(zhì)疑中，關(guān)于滴灌通的討論隨之發(fā)酵。面對(duì)批評(píng)，滴灌通 MicroConnect也很“受教”，官方微博時(shí)隔數(shù)小時(shí)以" 感謝宋總對(duì)滴灌通的關(guān)注，歡迎您隨時(shí)聯(lián)系我們進(jìn)行交流。"做以回復(fù)。

畢竟，這也不是滴灌通第一次出現(xiàn)在話題中心。

背靠李小加、張高波，滴灌通做的是什么生意？

滴灌通，是前港交所CEO李小加在離任之后，聯(lián)合前東英金融集團(tuán)總裁、多年好友張高波為小微企業(yè)融資所創(chuàng)立。

據(jù)滴灌通官網(wǎng)介紹，滴灌通是一家專注于連接全球資本與中國(guó)小微企業(yè)的金融科技交易所集團(tuán)。他們采用獨(dú)特的收益分成投融資模式，允許餐飲、零售、服務(wù)、文化體育等領(lǐng)域的門店在滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所（MCEX）掛牌，以獲得便捷、實(shí)惠的長(zhǎng)期資金支持。

集團(tuán)首創(chuàng)的收入分成資產(chǎn)類別 — 每日收入分成產(chǎn)品（DROs, Daily Revenue Obligations）— 既為投資人提供直接且多樣化的投資機(jī)會(huì)，接入中國(guó)活躍消費(fèi)經(jīng)濟(jì)中數(shù)以百萬(wàn)門店的每日現(xiàn)金流，同時(shí)使小微企業(yè)更易獲得成本較低的資金支持。

創(chuàng)業(yè)前，李小加執(zhí)掌港交所的11年間，他推行了滬港通、深港通等股票互聯(lián)互通、“同股不同權(quán)”上市機(jī)制等一系列改革。更早之前，他還曾任摩根大通中國(guó)區(qū)主席、美林證券中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。

有別于銀行和VC，滴灌通成立之初，便提出了一種新的解題思路。同樣是面向餐飲、零售、洗車、健身房等實(shí)體領(lǐng)域的小店，滴灌通既不需要小店提供擔(dān)保，也不占門店股權(quán)，他們的方法是，將小店未來(lái)一段時(shí)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，以聯(lián)營(yíng)的形式每天從小店的收入當(dāng)中，按雙方約定的比例拿回屬于自己的部分，直到收回全部的收益，過程中股權(quán)一點(diǎn)釋放回去。也就是說，滴灌通對(duì)門店現(xiàn)金流進(jìn)行估值，買到未來(lái)一段時(shí)間的現(xiàn)金流，并以每日分錢的方式，持續(xù)收回這些收益。

李小加給這種投資方式的定義是，“階段性遞減的股權(quán)”，并篤定“世界上開新店最好的錢”。

在跟36kr獨(dú)家對(duì)話時(shí)，李小加表示，滴灌通實(shí)際上是連鎖小店的中短期現(xiàn)金流的折現(xiàn)融資方。

“今天想開店需要資本，他可以去銀行，或者找PE、VC，但很多找不到錢，規(guī)模大一些的可能找著了錢，但再開新店的錢對(duì)方也給不了。任何開店需求，因?yàn)槠放啤⒐?yīng)鏈、管控機(jī)制起來(lái)了，這些東西都是沉淀資本，需要開更多的店cover沉淀資本。只要開店，這個(gè)錢就是最好的開店錢，第一，不用還，第二，是逐步消失的股權(quán)，等最后真的建了幾百個(gè)店上市，我已經(jīng)慢慢消失了，股權(quán)釋放回給他，可以上市繼續(xù)融資。”

對(duì)于“逐步消失的股權(quán)”，李小加也給了解釋，一個(gè)品牌商或者店主，假設(shè)開一家店生命周期內(nèi)投資1塊錢，收回4塊錢?，F(xiàn)在灌通投資這家門店，認(rèn)為投資1塊錢能收回1塊7，那么用我們雙方對(duì)未來(lái)的收入、回本周期、生命周期、收入曲線等各自的判斷，以一個(gè)雙方大概開始能接受的收入分成比例。

“他們干活了要賺大頭，我們投資拿小頭，才愿意拿我的錢。我的核心要求是，第一，每天收錢，第二，在小店收錢。小店不行了，我承擔(dān)小店的虧損風(fēng)險(xiǎn)，跟品牌商不發(fā)生任何的財(cái)務(wù)關(guān)系，他也不需要擔(dān)保。剛開始這個(gè)收入分成比例可能是8%，隨著每天一點(diǎn)點(diǎn)回本，慢慢掉到4%、2%?！?/p>

雖然創(chuàng)立之初，市場(chǎng)并不買賬，早期投資門店的錢，一部分還是李小加自掏腰包，但是不到幾個(gè)月，大量知名投資機(jī)構(gòu)便開始聞聲而來(lái)。

天眼查顯示，2011年11月，紅杉中國(guó)完成對(duì)滴灌通的A輪投資，2022年3月，滴灌通便完成7000萬(wàn)美元“團(tuán)購(gòu)”式B輪融資，農(nóng)銀國(guó)際、鄭志剛、莊士資本、聯(lián)想創(chuàng)投等VC蜂擁而至。至此成立僅一年多時(shí)間內(nèi)，總?cè)谫Y金額便達(dá)到1.2億美元。同年8月，滴灌通就完成逾1000家小微實(shí)體門店的投資，達(dá)成“千店”目標(biāo)。

截至2023年8月31日，滴灌通已完成逾10000家中國(guó)小微實(shí)體門店的投資，累計(jì)出資超20億元，覆蓋餐飲、零售、服務(wù)、文化體育四大行業(yè)，并在澳門正式啟動(dòng)營(yíng)運(yùn)全球首家收入分成產(chǎn)品交易所。同月，滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資，估值進(jìn)入10億美元獨(dú)角獸行列。

以滴灌通過往的融資記錄看，滴灌通是 " 達(dá)則 ABC 輪 "，投資方有紅杉中國(guó)這樣的頂流 VC，也有李嘉誠(chéng)的家辦維港投資。

發(fā)展勢(shì)頭可謂狂飆。

“開炮”背后，是圍繞滴灌通的兩種聲音

事實(shí)上，滴灌通自顯露鋒芒開始，就一直面臨著一定的行業(yè)爭(zhēng)議。

“非股非債”意味著，一旦開店失敗，滴灌通的投資款也將打水漂，即便小店未來(lái)有機(jī)會(huì)做大規(guī)模甚至IPO，也跟他們沒有關(guān)系。這不是債權(quán)，因?yàn)椴灰笮〉晏峁?dān)保；也不是股權(quán)，因?yàn)槠渥詈蟮慕Y(jié)果是滴灌通不占小店任何一股。

除去道德層面外，滴灌通更多受到的質(zhì)疑還來(lái)自于風(fēng)控層面。諸如，他們究竟如何做好接下來(lái)超萬(wàn)店規(guī)模的投資管理？以及即便只是其中每年只有1%的合作門店出現(xiàn)法務(wù)糾紛、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)成為一座壓垮滴灌通的大山？

按滴灌通已完成逾10000家中國(guó)小微實(shí)體門店的投資，累計(jì)出資超20億元來(lái)看，這是個(gè)非常龐大的基數(shù)。對(duì)此，李小加曾表示，小店的商業(yè)糾紛確實(shí)可能會(huì)造成滴灌通的投資失敗，但滴灌通是普通的合作伙伴，跟小店不產(chǎn)生連帶關(guān)系。滴灌通能承擔(dān)一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，但更多是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及更快速、低成本發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)品牌的風(fēng)險(xiǎn)敞口在起步階段大概是 7-8 個(gè)百分點(diǎn)，今后的目標(biāo)是控制在 2% 以內(nèi)。

9月就有財(cái)經(jīng)博主表示，滴灌通是香港的超級(jí)高利貸，投資人年化回報(bào)20%，每個(gè)零售企業(yè)可以借10萬(wàn)，未來(lái)4年每天營(yíng)業(yè)額的10%用來(lái)支付貸款成本，利滾利。

宋向前的質(zhì)疑也在于“世界上不存在滴灌通所宣稱的 ‘ 非股非債 ’ 模式，滴灌通的本質(zhì)是貸”、“為覆蓋其他項(xiàng)目損失，滴灌通的利息收入應(yīng)不低于 20%，而這無(wú)限接近高利貸的標(biāo)準(zhǔn)，即 24%。因此滴灌通更像高利貸，是升級(jí)版 P2P”以及“滴灌通設(shè)計(jì)了內(nèi)地找門店放款、香港和海外融資、澳門交易所做資產(chǎn)證券化的三地跨境結(jié)構(gòu)，其本質(zhì)是監(jiān)管套利。”

梳理宋向前的前兩次“開炮”，可以發(fā)現(xiàn)他針對(duì)滴灌通的內(nèi)容主要分提問跟看法兩部分：

1.拋出問題：滴灌通號(hào)稱自己非股非債，創(chuàng)造了第三類每日營(yíng)業(yè)收入分成模式，那么每日營(yíng)業(yè)分成的法律邏輯和合同依據(jù)是什么？滴灌股憑什么身份或按什么樣的合同，以什么樣的法律關(guān)系和金融合同獲得中小微門店，特別個(gè)體工商戶的每日營(yíng)業(yè)額收入的分成？?jī)?nèi)部把這些收入歸為何種收入類型，向稅務(wù)申報(bào)收入又按何種類型收入進(jìn)行申報(bào)。

2.給出看法：滴灌通設(shè)計(jì)了內(nèi)地找門店放款、香港和海外進(jìn)行融資、澳門交易所玩資產(chǎn)證券化的精巧的三地跨境結(jié)構(gòu)，其實(shí)本質(zhì)上就是監(jiān)管套利。個(gè)體戶和老百姓是主流金融服務(wù)的盲區(qū)，滴灌通在簡(jiǎn)單利用他們的缺少資金的弱點(diǎn)，給他們提供所謂金融資源從而獲取高額利益，實(shí)質(zhì)就是利用人性的弱點(diǎn)和社會(huì)的盲點(diǎn)來(lái)套利。

這邊大佬提出質(zhì)疑，那邊自然也出現(xiàn)了反駁的聲音。

劉子正朋友圈截圖 來(lái)源：朋友圈截圖

前小滿茶田創(chuàng)始人、現(xiàn)永川資產(chǎn)創(chuàng)始人劉子正也從4個(gè)業(yè)務(wù)層面進(jìn)行了回答：

1.非股非債的產(chǎn)品自古有之，名為夾層 ( mezzanine ) 。夾層產(chǎn)品以權(quán)益類產(chǎn)品為主，“收入分成權(quán)”只是各種權(quán)益產(chǎn)品的一種。

2.RBF本質(zhì)只是獲取“收入分成權(quán)”的一種權(quán)益類投資，無(wú)抵押無(wú)擔(dān)保，是投資而不是債權(quán)。所以拿 LPR 或是 24% 說事兒是嚴(yán)重的概念混淆。

3.任何賺取利潤(rùn)的都是生意，既然滴灌通沒有站在公益制高點(diǎn)，請(qǐng)大家也不要站在道德制高點(diǎn)評(píng)價(jià)滴灌通和RBF模式。在人家門店300 家10個(gè)億收入時(shí)投 Pre-IPO 的動(dòng)作，也不能稱作 " 支持小微 “。

4.沒有平白無(wú)故的惡意，對(duì)滴灌通跟RBF模式的敵視是因?yàn)椤肮蓹?quán)投資”這個(gè)工具走向了黃昏。

但對(duì)此類反駁聲，宋向前并不認(rèn)同，并于今日中午“二問滴灌通（下）”中表示，所謂RBF，其實(shí)都彼此心照不宣地理解了這業(yè)務(wù)的放貸實(shí)質(zhì)，理解了精巧法律合同制度設(shè)計(jì)背后的監(jiān)管套利實(shí)質(zhì)。

宋向前微博截圖 來(lái)源：微博截圖

無(wú)論是除銀行、VC外的第三種創(chuàng)新投資模式，還是宋向前所謂的“貸款”，滴灌通的模式既然存在，多少具有一定合理性。

從股權(quán)投資到滴灌通，背后昭示的或許也是時(shí)代語(yǔ)境的變化。