文丨獵云網(wǎng) 孫媛
10月23日，宋向前在微博連續(xù)“開炮”，矛頭直指滴灌通。
前者是投出洽洽食品、居然之家、來伊份、東鵬特飲等上市公司的著名消費投資人、加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長，而后者則是前港交所行政總裁李小加創(chuàng)辦的明星獨角獸。
一時間，知名VC對獨角獸的遠程喊話，話題性滿滿。
翻看微博，會發(fā)現(xiàn)針對滴灌通，宋向前主要有以下兩點困惑：
1.滴灌通到底是什么屬性的投資，非股非債抽店鋪交易流水的模式到底有沒有法律依據(jù)；2.滴灌通所宣傳的普惠金融，到底是屬于“金融創(chuàng)新”，還是打著創(chuàng)新旗號的“高利貸”。
宋向前表示，他無法看到滴灌通具備任何公益屬性，也未發(fā)現(xiàn)其在創(chuàng)新方面有所突破，認為其本質(zhì)上是一種高利貸，一種P2P的升級版。
同天晚上，在收到很多朋友來電后，宋向前又發(fā)布了滴灌通二問，針對朋友所說的“滴灌通從資金來源、資金運用以及合約合法性方面與P2P不太一樣”再次給出了個人答復，矛頭依然直指滴灌通的“非股非債”模式，并用“打擦邊球”、“反市場反人性反智的游戲”來表達對滴灌通生意的看法，并認為“本質(zhì)就是一場資金套利的游戲”，“遲早會收到監(jiān)管的重拳”。
宋向前微博截圖 來源：微博截圖
在宋向前的一聲聲質(zhì)疑中，關于滴灌通的討論隨之發(fā)酵。面對批評，滴灌通 MicroConnect也很“受教”，官方微博時隔數(shù)小時以" 感謝宋總對滴灌通的關注，歡迎您隨時聯(lián)系我們進行交流。"做以回復。
畢竟，這也不是滴灌通第一次出現(xiàn)在話題中心。
背靠李小加、張高波，滴灌通做的是什么生意？
滴灌通，是前港交所CEO李小加在離任之后，聯(lián)合前東英金融集團總裁、多年好友張高波為小微企業(yè)融資所創(chuàng)立。
據(jù)滴灌通官網(wǎng)介紹，滴灌通是一家專注于連接全球資本與中國小微企業(yè)的金融科技交易所集團。他們采用獨特的收益分成投融資模式，允許餐飲、零售、服務、文化體育等領域的門店在滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所（MCEX）掛牌，以獲得便捷、實惠的長期資金支持。
集團首創(chuàng)的收入分成資產(chǎn)類別 — 每日收入分成產(chǎn)品（DROs, Daily Revenue Obligations）— 既為投資人提供直接且多樣化的投資機會，接入中國活躍消費經(jīng)濟中數(shù)以百萬門店的每日現(xiàn)金流，同時使小微企業(yè)更易獲得成本較低的資金支持。
創(chuàng)業(yè)前，李小加執(zhí)掌港交所的11年間，他推行了滬港通、深港通等股票互聯(lián)互通、“同股不同權”上市機制等一系列改革。更早之前，他還曾任摩根大通中國區(qū)主席、美林證券中國區(qū)業(yè)務負責人。
有別于銀行和VC，滴灌通成立之初，便提出了一種新的解題思路。同樣是面向餐飲、零售、洗車、健身房等實體領域的小店，滴灌通既不需要小店提供擔保，也不占門店股權，他們的方法是，將小店未來一段時期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，以聯(lián)營的形式每天從小店的收入當中，按雙方約定的比例拿回屬于自己的部分，直到收回全部的收益，過程中股權一點釋放回去。也就是說，滴灌通對門店現(xiàn)金流進行估值，買到未來一段時間的現(xiàn)金流，并以每日分錢的方式，持續(xù)收回這些收益。
李小加給這種投資方式的定義是，“階段性遞減的股權”，并篤定“世界上開新店最好的錢”。
在跟36kr獨家對話時，李小加表示，滴灌通實際上是連鎖小店的中短期現(xiàn)金流的折現(xiàn)融資方。
“今天想開店需要資本，他可以去銀行，或者找PE、VC，但很多找不到錢，規(guī)模大一些的可能找著了錢，但再開新店的錢對方也給不了。任何開店需求，因為品牌、供應鏈、管控機制起來了，這些東西都是沉淀資本，需要開更多的店cover沉淀資本。只要開店，這個錢就是最好的開店錢，第一，不用還，第二，是逐步消失的股權，等最后真的建了幾百個店上市，我已經(jīng)慢慢消失了，股權釋放回給他，可以上市繼續(xù)融資?！?/p>
對于“逐步消失的股權”，李小加也給了解釋，一個品牌商或者店主，假設開一家店生命周期內(nèi)投資1塊錢，收回4塊錢。現(xiàn)在灌通投資這家門店，認為投資1塊錢能收回1塊7，那么用我們雙方對未來的收入、回本周期、生命周期、收入曲線等各自的判斷，以一個雙方大概開始能接受的收入分成比例。
“他們干活了要賺大頭，我們投資拿小頭，才愿意拿我的錢。我的核心要求是，第一，每天收錢，第二，在小店收錢。小店不行了，我承擔小店的虧損風險，跟品牌商不發(fā)生任何的財務關系，他也不需要擔保。剛開始這個收入分成比例可能是8%，隨著每天一點點回本，慢慢掉到4%、2%?！?/p>
雖然創(chuàng)立之初，市場并不買賬，早期投資門店的錢，一部分還是李小加自掏腰包，但是不到幾個月，大量知名投資機構便開始聞聲而來。
天眼查顯示，2011年11月，紅杉中國完成對滴灌通的A輪投資，2022年3月，滴灌通便完成7000萬美元“團購”式B輪融資，農(nóng)銀國際、鄭志剛、莊士資本、聯(lián)想創(chuàng)投等VC蜂擁而至。至此成立僅一年多時間內(nèi)，總融資金額便達到1.2億美元。同年8月，滴灌通就完成逾1000家小微實體門店的投資，達成“千店”目標。
截至2023年8月31日，滴灌通已完成逾10000家中國小微實體門店的投資，累計出資超20億元，覆蓋餐飲、零售、服務、文化體育四大行業(yè)，并在澳門正式啟動營運全球首家收入分成產(chǎn)品交易所。同月，滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資，估值進入10億美元獨角獸行列。
以滴灌通過往的融資記錄看，滴灌通是 " 達則 ABC 輪 "，投資方有紅杉中國這樣的頂流 VC，也有李嘉誠的家辦維港投資。
發(fā)展勢頭可謂狂飆。
“開炮”背后，是圍繞滴灌通的兩種聲音
事實上，滴灌通自顯露鋒芒開始，就一直面臨著一定的行業(yè)爭議。
“非股非債”意味著，一旦開店失敗，滴灌通的投資款也將打水漂，即便小店未來有機會做大規(guī)模甚至IPO，也跟他們沒有關系。這不是債權，因為不要求小店提供擔保；也不是股權，因為其最后的結果是滴灌通不占小店任何一股。
除去道德層面外，滴灌通更多受到的質(zhì)疑還來自于風控層面。諸如，他們究竟如何做好接下來超萬店規(guī)模的投資管理？以及即便只是其中每年只有1%的合作門店出現(xiàn)法務糾紛、市場風險，是否會成為一座壓垮滴灌通的大山？
按滴灌通已完成逾10000家中國小微實體門店的投資，累計出資超20億元來看，這是個非常龐大的基數(shù)。對此，李小加曾表示，小店的商業(yè)糾紛確實可能會造成滴灌通的投資失敗，但滴灌通是普通的合作伙伴，跟小店不產(chǎn)生連帶關系。滴灌通能承擔一定的壞賬風險，但更多是防范系統(tǒng)性風險，以及更快速、低成本發(fā)現(xiàn)風險。每個品牌的風險敞口在起步階段大概是 7-8 個百分點，今后的目標是控制在 2% 以內(nèi)。
9月就有財經(jīng)博主表示，滴灌通是香港的超級高利貸，投資人年化回報20%，每個零售企業(yè)可以借10萬，未來4年每天營業(yè)額的10%用來支付貸款成本，利滾利。
宋向前的質(zhì)疑也在于“世界上不存在滴灌通所宣稱的 ‘ 非股非債 ’ 模式，滴灌通的本質(zhì)是貸”、“為覆蓋其他項目損失，滴灌通的利息收入應不低于 20%，而這無限接近高利貸的標準，即 24%。因此滴灌通更像高利貸，是升級版 P2P”以及“滴灌通設計了內(nèi)地找門店放款、香港和海外融資、澳門交易所做資產(chǎn)證券化的三地跨境結構，其本質(zhì)是監(jiān)管套利?！?/p>
梳理宋向前的前兩次“開炮”，可以發(fā)現(xiàn)他針對滴灌通的內(nèi)容主要分提問跟看法兩部分：
1.拋出問題：滴灌通號稱自己非股非債，創(chuàng)造了第三類每日營業(yè)收入分成模式，那么每日營業(yè)分成的法律邏輯和合同依據(jù)是什么？滴灌股憑什么身份或按什么樣的合同，以什么樣的法律關系和金融合同獲得中小微門店，特別個體工商戶的每日營業(yè)額收入的分成？內(nèi)部把這些收入歸為何種收入類型，向稅務申報收入又按何種類型收入進行申報。
2.給出看法：滴灌通設計了內(nèi)地找門店放款、香港和海外進行融資、澳門交易所玩資產(chǎn)證券化的精巧的三地跨境結構，其實本質(zhì)上就是監(jiān)管套利。個體戶和老百姓是主流金融服務的盲區(qū)，滴灌通在簡單利用他們的缺少資金的弱點，給他們提供所謂金融資源從而獲取高額利益，實質(zhì)就是利用人性的弱點和社會的盲點來套利。
這邊大佬提出質(zhì)疑，那邊自然也出現(xiàn)了反駁的聲音。
劉子正朋友圈截圖 來源：朋友圈截圖
前小滿茶田創(chuàng)始人、現(xiàn)永川資產(chǎn)創(chuàng)始人劉子正也從4個業(yè)務層面進行了回答：
1.非股非債的產(chǎn)品自古有之，名為夾層 ( mezzanine ) 。夾層產(chǎn)品以權益類產(chǎn)品為主，“收入分成權”只是各種權益產(chǎn)品的一種。
2.RBF本質(zhì)只是獲取“收入分成權”的一種權益類投資，無抵押無擔保，是投資而不是債權。所以拿 LPR 或是 24% 說事兒是嚴重的概念混淆。
3.任何賺取利潤的都是生意，既然滴灌通沒有站在公益制高點，請大家也不要站在道德制高點評價滴灌通和RBF模式。在人家門店300 家10個億收入時投 Pre-IPO 的動作，也不能稱作 " 支持小微 “。
4.沒有平白無故的惡意，對滴灌通跟RBF模式的敵視是因為“股權投資”這個工具走向了黃昏。
但對此類反駁聲，宋向前并不認同，并于今日中午“二問滴灌通（下）”中表示，所謂RBF，其實都彼此心照不宣地理解了這業(yè)務的放貸實質(zhì)，理解了精巧法律合同制度設計背后的監(jiān)管套利實質(zhì)。
宋向前微博截圖 來源：微博截圖
無論是除銀行、VC外的第三種創(chuàng)新投資模式，還是宋向前所謂的“貸款”，滴灌通的模式既然存在，多少具有一定合理性。
從股權投資到滴灌通，背后昭示的或許也是時代語境的變化。