文 | 子彈財經(jīng) 段楠楠
編輯 | 馮羽
作為山西省大型工程服務商，山西省安裝集團股份有限公司（以下簡稱“山西安裝”）志在推動公司登陸資本市場。9月29日山西安裝向聯(lián)交所遞交了招股說明書，計劃在港交所主板上市。
此次遞表，并非山西安裝首次遞表，早在2022年6月29日山西安裝便向聯(lián)交所首次遞交招股說明書，但由于未在規(guī)定時間內(nèi)通過聆訊，山西安裝首次遞表以失敗告終。
2023年3月29日，山西安裝再度向港交所主板發(fā)起沖擊，但仍未能成功登陸港股。此次IPO是山西安裝不到1年半的時間內(nèi)第三次遞表。
作為以能源建設為主的工程企業(yè)，山西安裝目前正在轉(zhuǎn)型發(fā)力新能源工程業(yè)務。此次IPO，公司募資投向也是用于光伏、風電等新能源項目建設。
但面對激烈的行業(yè)競爭，山西安裝未來能否成功轉(zhuǎn)型，在新能源發(fā)展浪潮中分得一杯羹？
1、業(yè)績下滑疊加港股發(fā)行遇冷，山西安裝上市難度大
山西安裝最早可追溯至1952年，公司前身是建工部第八工程局第二安裝公司，是國內(nèi)最早從事工程設備安裝的企業(yè)之一。
1989年為了加強企業(yè)管理，公司注冊成全民所有制企業(yè)，2012年公司由全民所有制企業(yè)改制為有限責任公司。
2021年為了登陸資本市場，公司進一步改制成為股份有限公司，并正式更名為山西省安裝集團股份有限公司。完成股份制改革后，山西安裝正式把目光投向資本市場，并在2022年6月和2023年3月兩度向港交所主板發(fā)起沖擊，但均未成功。
算上此次遞表，山西安裝已經(jīng)三度遞表。不過由于港股2023年表現(xiàn)并不理想，投資者對于港股上市企業(yè)投資熱情大幅降低，赴港上市企業(yè)和募資金額較前兩年都有明顯下滑。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年1-8月港股市場累計37只新股上市，募資總額略超200億港元，僅為2022年同期的34.5%。
在港股整體發(fā)行遇冷影響下，三度遞表的山西安裝想要成功上市并不容易。加之近幾年山西安裝業(yè)績表現(xiàn)并不理想，更為公司上市蒙上一層陰影。
招股書顯示，2020年至2022年（以下簡稱“報告期內(nèi)”）公司收入分別為101.49億元、132.78億元、128.45億元。同期公司利潤分別為2.82億元、1.88億元、2億元。
圖 / 山西安裝招股書
山西安裝第一版招股說明書顯示，2019年山西安裝利潤高達3.96億元。三年時間內(nèi)，公司利潤幾乎腰斬。
對于公司利潤大幅下滑，山西安裝表示，主要因為近幾年公司研發(fā)成本和融資成本增加所致。由于山西安裝經(jīng)營主要以項目承包為主，部分項目在初期需要承包方自行投入資金。
為了擴大經(jīng)營，公司不得不向銀行及其它金融機構大量借款，導致銀行借款規(guī)?？焖偕仙?，公司財務成本快速走高。
2019年山西安裝財務成本僅為1.80億元，到2022年增長至3.97億元。同期，公司研發(fā)成本也從3.24億元增長至6.79億元。
大量借款帶來的好處是公司收入增長。山西安裝收入從2019年的88.26億元增長至2022年的128.45億元。但公司收入的擴張并未帶來利潤的增長，相反由于高昂的利息支出導致公司利潤出現(xiàn)下滑。增收不增利也反映出企業(yè)不健康的經(jīng)營狀態(tài)。
近期山西安裝的收入增長更是呈現(xiàn)疲態(tài)。2022年公司收入同比下滑3.26%，2023年上半年公司收入同比下滑8.7%，利潤同比下滑19.04%。
僅從近幾年經(jīng)營結果來看，公司借款擴張的經(jīng)營策略顯然失敗。而在港股發(fā)行遇冷的背景下，公司業(yè)績不理想一定程度上會影響到山西安裝的估值以及上市前景。
2、貿(mào)易應收款項質(zhì)量下降，公司壞賬風險加大
如果說山西安裝財務成本增加是公司利潤減少的直接原因，那合作方的大量欠款則是公司利潤減少的根本原因。
數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年12月31日，山西安裝貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)總額分別為43.45億元、55.50億元、63.71億元，山西安裝應收賬款及應收票據(jù)余額逐年走高。
圖 / 山西安裝招股書
合作方大量占用公司資金，山西安裝為了持續(xù)經(jīng)營不得不向銀行及其它金融機構貸款，導致公司財務成本快速上升。
另外，貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)的增加，使得山西安裝壞賬金額大幅上升。2020年至2022年，公司就貿(mào)易應收款項分別計提了1.79億元、2.55億元、3.02億元虧損，分別占公司貿(mào)易應收款項總額的4.3%、4.6%、4.7%。同期公司應收票據(jù)產(chǎn)生的虧損金額分別為120萬元、190萬元、310萬元。
2023年上半年，公司貿(mào)易應收款項壞賬金額進一步上升至3.4億元，占貿(mào)易應收款項總額比例進一步上升至5.4%。
從山西安裝披露的數(shù)據(jù)來看，公司貿(mào)易應收款項有進一步走壞的趨勢。按賬齡計算，公司國有客戶一年期貿(mào)易應收款項余額從2022年底的29.11億元下滑至2023年上半年的19.50億元。
而一至兩年貿(mào)易應收款項則由5.79億元上升至11.08億元。三至四年貿(mào)易應收款項余額則由1.04億元上升至2.80億元。非國有客戶貿(mào)易應收款項賬齡也面臨同樣問題，壞賬比例最低的一年內(nèi)短期貿(mào)易應收款項余額出現(xiàn)下滑，壞賬比例較高的一至兩年及以上賬齡的貿(mào)易應收款項余額在上升。
圖 / 山西安裝招股書
除此之外，公司貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2020年的140天上升至2023年上半年的217天。以此來看，山西安裝壞賬金額有可能進一步增加。
對于公司貿(mào)易應收款項賬齡惡化，山西安裝在招股書中表示，公司已經(jīng)加大了貿(mào)易應收款項的回款力度，包括委托第三方收債人與債務人聯(lián)絡以分期結清貿(mào)易應收款項等措施。
而在過往期間，由于未能收回賬款，山西安裝客戶還上演以房抵債的“戲碼”。招股書顯示，截至2023年6月30日，山西安裝客戶已經(jīng)累計向公司轉(zhuǎn)讓了94項物業(yè)。
但由于貿(mào)易應收款項數(shù)額巨大，且付款方來自各行各業(yè)，以房抵債并不能完全解決公司龐大的貿(mào)易應收款項難題。
面對龐大的貿(mào)易應收款項，山西安裝坦言，倘若公司無法全數(shù)及時收回公司貿(mào)易應收款項，將對公司現(xiàn)金流和財務狀況造成不利影響。
此外，公司原材料、勞務成本也依賴于公司貿(mào)易應收款項回款。如果客戶違約或者不能及時付款，導致公司無法按時支付供應商款項，將對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。
3、行業(yè)競爭激烈，擁抱新能源收入不升反降
除貿(mào)易應收款項惡化外，「子彈財經(jīng)」還發(fā)現(xiàn)山西安裝身處高速成長行業(yè)卻出現(xiàn)營收下滑的情形。從業(yè)務劃分來看，山西安裝業(yè)務主要分為專業(yè)工業(yè)工程、專業(yè)配套工程、其他工程三部分。
其中專業(yè)工業(yè)工程為公司核心業(yè)務，2023年上半年該業(yè)務實現(xiàn)營收29.33億元，占公司收入比例為55.87%。專業(yè)工業(yè)工程又分為電力工程、石油化工工程以及其它工程三部分。
圖 / 山西安裝招股書
其中電力工程是該業(yè)務第一大收入來源，收入占比超過5成。山西安裝電力工程主要包含火力發(fā)電、新能源發(fā)電（光伏、風力發(fā)電為主）、氫能發(fā)電等。
而無論是光伏發(fā)電還是風力發(fā)電，目前均處于高速成長當中。集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年我國光伏新增裝機78.4GW，同比增長154%，風電裝機為3.89億千瓦，同比增長13.7%。
但在行業(yè)高速發(fā)展的背景下，山西安裝電力工程業(yè)務收入不升反降。2023年上半年，公司電力工程實現(xiàn)收入為16.75億元，較2022年同期19.88億元下滑15.75%。
不過由于公司并未詳細披露火力發(fā)電、光伏發(fā)電、風力發(fā)電收入詳細占比，我們無從得知山西安裝電力工程業(yè)務收入下滑的具體原因。
僅2022年山西安裝風電、光伏合同金額就高達150億元，以此來看公司光伏、風力發(fā)電在電力工程收入占比應當不低。在行業(yè)高速成長的背景下，山西安裝電力工程業(yè)務收入不升反降反映出公司在新能源工程領域競爭力不強。
電力工程收入下滑也導致公司整體收入出現(xiàn)下滑，2023年上半年山西安裝收入同比下滑8.7%。
從行業(yè)角度看，新能源工程行業(yè)高度分散，根據(jù)弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)，2022年該行業(yè)參與企業(yè)超過5000家。2022年前5名市場參與者市場份額合計僅為0.6%，山西安裝以0.1%市場份額位列行業(yè)第2。
圖 / 山西安裝招股書
在雙碳發(fā)展背景下，山西安裝也在推進綠色低碳轉(zhuǎn)型，公司把光伏、風電工程建設當做公司新的發(fā)展機遇。
此次IPO，山西安裝募資主要用途就是光伏和風電項目建設。不過2022年公司電力工程展現(xiàn)的收入增速放緩明顯。在上市較為困難的背景下，山西安裝利用現(xiàn)有資源能否抑制公司電力工程甚至是整體收入下滑，「子彈財經(jīng)」將保持關注。
美編 | 倩倩
審核 | 頌文