文|市值觀察 木清
編輯|小市妹
2023年9月27日，福華化學(xué)的IPO申請戛然而止。這家由國泰君安擔(dān)任保薦代表人的業(yè)內(nèi)知名化工公司，在今年7月27日曾通過了深交所問詢。
福華化學(xué)近幾年業(yè)績高速增長，但是卻在上市前巨額分紅，并想通過上市融資的方式補充流動資金并償還銀行貸款，此舉引得市場一片嘩然。
乘行業(yè)浪潮，業(yè)績將大幅波動
據(jù)了解福華化學(xué)成立于2007年，是一家集礦產(chǎn)資源開發(fā)、基礎(chǔ)化學(xué)與精細化學(xué)品應(yīng)用研究與開發(fā)的綜合性化學(xué)品企業(yè)，主要產(chǎn)品包括草甘膦、草銨膦、一氯甲烷、甲縮醛、十二水磷酸氫二鈉等，而草甘膦是其中絕對的大頭，其系列產(chǎn)品收入占總營收的超70%。
經(jīng)過多年的發(fā)展，福華化學(xué)在草甘膦市場也擁有了相當靠前的地位。按2022年的產(chǎn)能統(tǒng)計排名，福華化學(xué)以15.3萬噸的產(chǎn)能排在全球第三，國內(nèi)第二，僅次于拜耳和興發(fā)集團（600141.SH）。
福華化學(xué)草甘膦產(chǎn)能市場排名情況，來源：招股說明書
與此同時，福華化學(xué)近年的業(yè)績在也十分亮眼。2020-2022年，福華化學(xué)的營業(yè)收入分別為42.98億元、87.12億元和95.29億元，整體增長121.71%。同期，其凈利潤從0.46億元增長至27.70億元，增加近60倍。
近年來福華化學(xué)經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股說明書
究其原因，離不開給力的市場。在產(chǎn)能不足、運輸不暢，海外客戶加大備貨等供需多因素的合力下，草甘膦價格飛漲，從2020年9月的約2.4萬元/噸一路瘋漲至2022年1月的約7.3萬元/噸，讓福華化學(xué)賺得盆滿缽滿。
草甘膦價格走勢，來源：招股說明書
然而，這種市場的非理性價格變動，終究不是持久之相。從2022年下半年開始，隨著行業(yè)內(nèi)停產(chǎn)企業(yè)紛紛復(fù)產(chǎn)，草甘膦的價格也開始一路走低，不見回頭。其實，拉長時間周期，草甘膦的均價一直在2萬元/噸左右上下波動。
而福華化學(xué)在招股說明書中也做了盈利敏感性分析，當草甘膦產(chǎn)品價格下降10%時，其利潤總額將會下降7.4億元。同時從行業(yè)內(nèi)可比上市公司披露的半年報來看，整體業(yè)績下滑得厲害。興發(fā)集團2023年上半年凈利潤同比下滑85.58%，新安股份（600595.SH）凈利潤同比同比下滑93.89%。如此看來，2023年上半年，福華化學(xué)的盈利將會大幅縮水也是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>
而相較行業(yè)周期帶來的盈利大幅波動，福華化學(xué)的債務(wù)是一個更加棘手的問題。
債務(wù)壓身，現(xiàn)金流吃緊
招股說明書顯示，2022年，福華化學(xué)合并口徑的資產(chǎn)負債率為76.20%，這已是近3年連降后的結(jié)果，但依然還是高于70%的警戒線，同時較可比公司興發(fā)集團48.73%的資產(chǎn)負債率高了近30個百分點。
同時，關(guān)系到公司短期償債能力的流動比率和速動比率也較行業(yè)平均差了不少。
從現(xiàn)金流量角度來看，2021年和2022年福華化學(xué)的投資活動和融資活動均為現(xiàn)金凈流出，且2年分別流出18.12億元和15.93億元。截至2022末，福華化學(xué)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅4.85億元，而通過財務(wù)數(shù)據(jù)倒算可知，2022年福華化學(xué)僅利息支出就需要約3.66億元。
而在福華化學(xué)的負債中，截至2022年末，短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款合計為45.80億元，占到負債總額的46.04%，更是占到了總資產(chǎn)的35.09%。一旦有任何風(fēng)吹草動，銀行抽貸，或者要求提前還款，目前賬上4.85億元的現(xiàn)金及等價物完全無法支撐。
現(xiàn)金流問題牽一發(fā)而動全身，并且一旦出問題，容易出現(xiàn)連鎖負反饋。對于高負債率，且一直借新還舊，滾動進行的福華化學(xué)更是如此，凈利潤能夠覆蓋每年的利息支出，是福華化學(xué)的生存紅線。
在高負債率，高償債壓力的雙重壓迫下，謀求上市似乎成了福華化學(xué)的必然選擇。只不過，這一次福華化學(xué)的小心思用錯了地方。
33億大額分紅，想上市補缺
據(jù)悉，2021年和2022年，福華化學(xué)分別分紅了7億元和26億元，兩次合計分紅33億元，分掉了2年凈利潤的75.81%。
在招股說明書中針對分紅原因的解釋是，為了解決與控股股東等關(guān)聯(lián)方之間的非經(jīng)營性資金往來問題。
而不管是解決資金往來問題也好，還是大股東侵占公司資金也好，反正作為福華化學(xué)實際控制人的張華及其一致行動人，憑借著擁有福華化學(xué)89.12%的股權(quán)，將大約29.41億元分紅收入了囊中。
在大手筆分紅后，便想通過股權(quán)融資，一方面降低負債率，另一方面補充一些“不用償還”的便宜資金。福華化學(xué)計劃60億元的募集資金中，有27.51億元將用于補充流動性資金及其償還銀行貸款。
在盈利高漲時，選擇了分掉33億元，而不是用作公司持續(xù)經(jīng)營的流動資金或者償還銀行貸款，卻想要用上市募資中的45.85%來填補之前的窟窿和債務(wù)。既然缺錢，為何要大額分紅；既然能大額分紅，為何又說缺錢？讓廣大投資者陷入深深地疑問中。
與此同時，募集資金中還將有12.32億元來建設(shè)10萬噸磷酸鐵及配套裝置。而據(jù)智研產(chǎn)業(yè)研究院的研究表明，2023年隨著行業(yè)企業(yè)進入產(chǎn)能集中釋放期，磷酸鐵供給量顯著增加，而下游化工、新能源需求增速放緩，磷酸鐵不再是供不應(yīng)求的香餑餑。此時再拿著投資人的錢，大手筆投入12億多擴產(chǎn)并不緊缺的東西，似乎也并不合時宜。
而根據(jù)興發(fā)集團和新安股份目前的市場表現(xiàn)，其市凈率分別為1.06和1.05，福華化學(xué)30.06億元的凈資產(chǎn)，合理的估值大約就在31億元到32億元之間。而目前以融資60億元，發(fā)行25%股份來看，估值已經(jīng)高達240億元，如果真的發(fā)行成功，這中間的差額將由誰來買單？
二級市場是幫助企業(yè)拓寬融資渠道，助力其發(fā)展的市場，如果大股東一味地只是想法子從二級市場圈錢，然后留下個爛攤子給股民，確實就丟失了企業(yè)上市的初衷與本心。