文|趕碳號

8月27日，證監(jiān)會對股份減持明確新的要求，即上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。

減持新規(guī)發(fā)布后，不但不符合減持新規(guī)的上市公司股東的減持動作開始收手，就連一些符合減持新規(guī)的上市重要股東，亦主動宣布終止減持，有的還象征性地推出增持或回購計劃。

不過，也有一些企業(yè)獨辟蹊徑，“創(chuàng)造性”地提供了一種套現(xiàn)新思路：現(xiàn)金收購關(guān)聯(lián)企業(yè)股權(quán)，讓大股東曲線套現(xiàn)。代表性企業(yè)，當屬隔膜龍頭——恩捷股份。

01、不用賣股票，大股東也有辦法套現(xiàn)？

為了響應(yīng)減持新規(guī)，提振股價，最近恩捷股份有兩個行動：在8月24日宣布，控股股東Paul Xiaoming Lee（中文名：李曉明）承諾未來六個月內(nèi)不減持股份；9月29日宣布，上市公司擬3億元-5億元回購股份。

但是這些，可能僅僅是一種表象。

恩捷股份還有一個更重大的行動：擬現(xiàn)金26.13億元收購關(guān)聯(lián)方Y(jié)an Ma、Alex Cheng持有的上海恩捷新材料科技有限公司（以下簡稱“上海恩捷”）3.25%股權(quán)及1.53%股權(quán)。

不需要減持上市公司股票，關(guān)聯(lián)方亦能實現(xiàn)26.13億元的現(xiàn)金回收。這和套現(xiàn)有什么區(qū)別嗎？

Yan Ma，中文名：馬燕，她是恩捷股份實際控制人李曉明的夫人；Alex Cheng，中文名：程躍，他是恩捷股份高管。

若以10月16日收盤價看，26.13億元相當于4.52%的恩捷股份市值。

并不在二級市場上拋售股份，大股東及關(guān)聯(lián)方卻能得到26.13億元現(xiàn)金，可以說是變現(xiàn)套現(xiàn)好方法。

針對這筆交易，交易所發(fā)去了關(guān)注函。趕碳號此前曾專門撰文，在此不再重復(fù)——《捷股份董事長夫人套現(xiàn)忙，高溢價轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)引關(guān)注》

恩捷股份2019年3月8日《簡式權(quán)益變動報告書》

根據(jù)恩捷股份公告，李曉明、李曉華家族成員包括：李曉明本人、妻子馬燕、女兒Sherry Lee、弟弟李曉華、弟媳惠雁陽、Jerry Yang Li（曾用名：李陽，李曉華之子）等六人，其中竟有5人為美國國籍，唯一中國籍的李曉華，也取得了境外永居權(quán)。

另據(jù)云南創(chuàng)新在2014年的招股說明書（恩捷股份前身）顯示，馬燕，1959年出生，美國國籍，有境外居留權(quán)，大專學(xué)歷。1981年至1990年任職于昆明延安醫(yī)院；2000年至今（2014年6月），任美國 Houston Southwest Dental Center 牙科醫(yī)院牙醫(yī)助理。

02、非上市公司，也參照上市公司定價？

26.13億元現(xiàn)金對應(yīng)4.78%股權(quán)。據(jù)此推算，上海恩捷整體估值547.00億元。

這個估值合理嗎？通過對比，我們或可以找到答案。

第一， 恩捷股份持有上海恩捷95.22%的股權(quán)。若上海恩捷按547億整體估值計算，95.22%對應(yīng)的估值是520億元。值得一提的是，10月16日，恩捷股份市值為575億元，恩捷股份除了做隔膜的上海恩捷外，還有包括煙標在內(nèi)的傳統(tǒng)包裝材料資產(chǎn)。

粗略看，標的公司——上海恩捷和上市公司恩捷股份估值水平差不多。

第二， 事實上，恩捷股份對上海恩捷的估值確實是參考了上市公司的估值。

問詢函回復(fù)中，公司對比了星源材料、滄州明珠、璞泰來幾家上市公司同行：

上海恩捷整體估值對應(yīng)的市凈率，略高于可比上市公司星源材質(zhì)和滄州明珠，但低于可比上市公司璞泰來，處于中間水平。市銷率低于可比上市公司平均水平，市盈率遠低于可比上市公司。

最后得出結(jié)論：本次交易估值相對謹慎、合理。

一個常識是：上市公司股票因為良好的流動性，往往比非上市公司估值更高?，F(xiàn)在上海恩捷是非上市公司，其估值高低，直接來和上市公司進行比較，這真的合理嗎？

第三， 上海恩捷整體估值547.00億元，相較于凈資產(chǎn)，評估估值增值371.58%。對這個增值率，恩捷股份認為是合理的，稱上海恩捷今非昔比了：“目前，全球新能源領(lǐng)域已進入快速發(fā)展期，上海恩捷的經(jīng)營規(guī)模、市場地位、經(jīng)營規(guī)模、技術(shù)水平及客戶資源等較2017年、2019年已發(fā)生較為顯著的變化。”

的確，在過去三年，上海恩捷表現(xiàn)出色。2020年至2022年，上海恩捷分別實現(xiàn)營收26.48億元、64.37億元、109.96億元，對應(yīng)各期凈利潤9.62億元、25.75億元、38.84億元。

但是，今天的上海恩捷已經(jīng)不復(fù)過去三年的成長性，營收、利潤不增反降。今年上半年，恩捷股份膜類產(chǎn)品（主要是上海恩捷）營收為49.58億元，同比下滑5.28%；毛利率比上年同期下降-13.57%。

從上半年的財務(wù)表現(xiàn)看，至少恩捷已經(jīng)在走下坡路。評估估值仍為371.58%的增值，是否仍然可理呢？

根據(jù)公開資料整理

早在2017年上市公司擬收購上海恩捷時，最初方案就是收購其100%股權(quán)，自然也包括Yan Ma、Alex Cheng轉(zhuǎn)讓前持有的4.78%。但是，Alex Cheng、Yan Ma當時就先后反悔，上市公司不得不兩次修訂收購方案。對他們二人來說，這筆股權(quán)現(xiàn)在已經(jīng)比2017年時又增值了10倍。

這筆賬很簡單，劃算不劃算，一眼就能看得出來。

03、交易所關(guān)注后才有的業(yè)績承諾，值多少錢？

深交所問詢: 恩捷股份已經(jīng)持有上海恩捷95.22%，實現(xiàn)了對上海恩捷的絕對控股。當前時點，以較高溢價向關(guān)聯(lián)方收購上海恩捷少數(shù)股權(quán)的合理性、必要性，是否存在損害上市公司及中小投資者利益的情形。

恩捷股份給出肯定回復(fù)，其中收購的合理性的論證依據(jù)包括：鋰電隔膜行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，市場空間巨大；上海恩捷作為行業(yè)龍頭，業(yè)績潛力突出；上海恩捷客戶優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，在手訂單充沛。

深交所指出：“公告顯示，本次關(guān)聯(lián)交易未設(shè)置業(yè)績承諾及補償，但2021年你公司向Yan Ma、Alex Cheng 收購上海恩捷相同比例的股權(quán)的交易，擬設(shè)置業(yè)績承諾及補償。”，請公司解釋“具體原因及合理性，本次交易是否能夠充分保護上市公司利益和中小股東合法權(quán)益”。

對此，在回復(fù)交易所關(guān)注函時，恩捷股份聲稱其實設(shè)有業(yè)績承諾。但如果沒有這封關(guān)注函，有沒有業(yè)績承諾這碼事，投資者應(yīng)該是不知道的。

公司的業(yè)績承諾計劃怎樣干呢？

若標的股權(quán)于2023年內(nèi)完成交割，業(yè)績承諾期為2023年度、2024年度、2025年度，業(yè)績補償義務(wù)人承諾上海恩捷各年度實現(xiàn)的歸母凈利潤不低于447,648.92萬元、557,781.00萬元、668,734.00萬元。業(yè)績承諾期實現(xiàn)的歸母凈利潤合計不低于1,674,163.92萬元。

若標的股權(quán)于2024年內(nèi)完成交割，業(yè)績承諾期為2024年度、2025年度、2026年度，業(yè)績補償義務(wù)人承諾上海恩捷各年度實現(xiàn)的歸母凈利潤不低于557,781.00萬元、668,734.00萬元、772,427.00萬元。業(yè)績承諾期實現(xiàn)的歸母凈利潤合計不低于1,998,942.00萬元?！?/p>

對這個業(yè)績承諾，投資者又應(yīng)該怎么看呢？

第一，從承諾的業(yè)績增幅和資產(chǎn)溢價對比來看:

2020年-2022年，上海恩捷凈利潤9.62億元、25.75億元、38.84億元；2021年、2022年較上一年同比增長分比為67.67%、50.83%。

若以2023年完成交割的業(yè)績承諾來看。2024年度、2025年度、2026年凈利潤分別較上一年增長15.24%、24.64%、19.86%?？梢钥闯鰜恚舜问召徶薪灰讓Ψ绞竹R燕、程躍承諾了業(yè)績增長，但是不承諾業(yè)績高增長。

若年均增長20%左右的公司，上市公司對其增值371.58%收購合理嗎？這個業(yè)績承諾的標準，設(shè)定的是高還是低呢？

第二，從業(yè)績補償金額來看：

應(yīng)補償總金額=（業(yè)績承諾期上海恩捷累計承諾歸母凈利潤總和－業(yè)績承諾期上海恩捷累計實現(xiàn)歸母凈利潤總和）×股權(quán)占比。（其中股權(quán)占比為Yan Ma、Alex Cheng轉(zhuǎn)讓前持有的上海恩捷股權(quán)占比4.78%）。無論如何，補償義務(wù)人向上市公司支付的現(xiàn)金補償總計不超過本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的總對價。

若標的股權(quán)于2023年內(nèi)完成交割， 2023年度、2024年度、2025年度，上海恩捷歸母凈利潤合計不低于167.42億元。

上海恩捷2022年凈利潤為38.84億元。若未來三年即使公司是零增長、不增長，那么業(yè)績補償金額為2.43億元。

評估下來增值371.58%，交易對價26.13億元的資產(chǎn)，但即使未來三年業(yè)績零增長，也只需要補償2.43億元。這樣的承諾，合理嗎？

后記

客觀說，恩捷股份作為全球電池隔膜的龍頭，一直是上市公司中的佼佼者，打破了海外壟斷，實現(xiàn)了國產(chǎn)替代。

另外，根據(jù)Wind統(tǒng)計，從2019年到現(xiàn)在，李曉明家族已累計從二級市場套現(xiàn)減持30億元。

李曉明、李曉華兄弟的開拓創(chuàng)新精神，值得中國企業(yè)學(xué)習(xí)。但是，如果把減持、套現(xiàn)作為經(jīng)營上市公司的目的甚至是主要目的，那就值得商榷了。

來自Wind；李曉明家族減持記錄

另外，自2016年首發(fā)上市以來，恩捷股份累計募集資金147.70億元，上市以來累計現(xiàn)金分紅為13.25億元，分紅額僅為其融資額的8.97%。

來自Wind

趕碳號多次報道恩捷股份，公司對此其實是有所反饋的。對于前述文章，恩捷股份在微信后臺通過投訴表示，這次交易并不存在套現(xiàn)行為。把這次交易說成“套現(xiàn)”，侵犯了公司董事長（李曉明）的名譽權(quán)。

當然，該投訴并未獲得支持。在此，趕碳號希望大家能夠客觀地、不要帶情緒的留言和投票。這筆交易，算是套現(xiàn)嗎？