文|趕碳號
在風光氫儲新能源行業(yè)，還有比光伏更卷的賽道嗎？還真有，那就是儲能。
在各地政府扶持下，在各路資本加持下，儲能行業(yè)新老玩家齊開卷，行業(yè)剛起步就已水深火熱，不少企業(yè)已難言賺錢。就像階段性產(chǎn)能過剩背景下的光伏組件一路下跌，目前儲能大廠電芯價格已跌到0.5元/Wh以下，有的甚至跌破0.45元/Wh。
然而，在這場激烈而又殘酷的市場競爭中，小公司雙登股份仿佛卻能獨善其身。背靠中國鐵塔、中國移動、中國聯(lián)通、中國電信等一眾央國企，這家小公司的毛利率奇高，足以吊打南都電源、天能股份等一眾同行。
01 毛利率，何以吊打同行？
雙登股份的主營業(yè)務為儲能電池產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為鉛酸儲能電池產(chǎn)品（含系統(tǒng)）及鋰離子儲能電池產(chǎn)品（含系統(tǒng)），產(chǎn)品主要應用于通信基站儲能、數(shù)據(jù)中心儲能、戶用儲能及電力儲能等領域。
雙登股份依靠鉛蓄電池起家，現(xiàn)已形成了“鉛酸+鋰電”雙布局。簡單來看，鉛酸電池和鋰離子電池的業(yè)務收占比大致為6：4。
單位：萬元；來自招股書
在一片紅海的儲能行業(yè)，如果說雙登股份有什么顯著特征的話，該公司的高毛利率，應該是同行公司最為艷羨之處。無論是鉛酸還是鋰電，雙登股份的毛利率，都比同行公司高出不少。
公司招股書顯示：今年上半年，鉛酸電池毛利率高達25.67%，而業(yè)務同樣出眾的南都電源、圣陽股份只有18.82%、18.75%，雄韜股份只有14.44%。
鉛酸電池行業(yè)就像光伏硅片環(huán)節(jié)，也是雙寡頭格局。天能股份和超威集團在鉛酸動力電池市場占有率約85%，2021 年天能股份一家就占國內(nèi)總產(chǎn)量的43.8%。即使如此，天能股份今年上半年的毛利率也不過只有18.96%。
在鋰電池領域，雙登股份也較南都電池、圣陽股份、雄韜股份、天能股份大幅度領先，但是比派能科技差一些。其實，雙登股份和派能科技也沒有可比性。派能科技主攻海外戶用市場，今年上半年，派能科技境外銷售收入占主營業(yè)務收入的比重達97.26%。
注1：圣陽股份未披露鉛酸電池、鋰離子電池的毛利率，故選取其主營業(yè)務去除“其他”業(yè)務的毛利率數(shù)據(jù)
注 2：派能科技 2023 年半年報未公布儲能產(chǎn)品的毛利率，使用主營業(yè)務的毛利率代替
鉛酸電池行業(yè)龍頭天能股份，在雙登股份25.67%的毛利率面前雖然自嘆弗如，但公司業(yè)績相對穩(wěn)定，在2021年、2022年和今年上半年，鉛酸電池毛利率在17.69%-20.28%之間。
但是相比之下，雙登股份的鉛酸電池毛利率在2021年卻創(chuàng)下了13.22%的低點，又在今年上半年創(chuàng)下25.67%的高點，波動較大。
來源：天能股份財報
能長期在鉛酸和鋰電兩塊毛利率都大幅度高于同行，足以說明雙登股份在研發(fā)實力、企業(yè)管理上可能的確有過人之處。這點從公司的存貨周轉(zhuǎn)率就可以看出。
報告期各期，雙登股份存貨周轉(zhuǎn)率分別為 7.92、6.27、6.78 和 6.92，顯著高于同行業(yè)可比公司。
來自招股說明書；雙登股份與同行業(yè)可比上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率比較情況
另外有一點趕碳號沒有看明白的地方，雙登股份的毛利率高，說明公司產(chǎn)品市場競爭力強，銷售費用率按常理來說應該比同行更低。而事實上，卻恰恰相反。
報告期內(nèi)，公司銷售費用率與同行業(yè)可比上市公司的對比
02 應收賬款，營收占比高達七成？
雙登股份能在存貨周轉(zhuǎn)效率上控制這么好，但其居高不下的應收賬款，同樣讓人有些看不懂。
截至2020年12月31日、2021年12月31日、2022年12月31日及 2023年6月30日，雙登股份應收賬款賬面余額分別為12.97億元、11.94億元、18.89億元和 16.81億元。
這對于一年營收不過二三十億的雙登股份來說，可不是一個小數(shù)目。報告期內(nèi)，應收賬款賬面價值占當期營業(yè)收入的比例，分別為 41.46%、44.77%、42.95%和70.34%！
單位：萬元；報告期各期末，雙登股份應收賬款具體情況
反常之處在于，在毛利率上被雙登股份碾壓的同行可比公司，在應收賬款管理上，卻幾乎都比雙登表現(xiàn)得要出色。
報告期內(nèi)，雙登股份應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 2.30、2.10、2.72 和 2.54，在公司自己編制的同行可比公司中排名墊底。
來自招股說明書
錄得較高毛利，說明公司產(chǎn)品有競爭力，但應收賬款較高，又說明在公司在客戶面前話語權并不多。如此反常，這是為什么呢？
雙登股份總結(jié)為：因與可比公司在營收規(guī)模、客戶結(jié)算政策、業(yè)務結(jié)構以及客戶結(jié)構等方面存在差異所致。
雙登股份的主要客戶是誰呢？
公司在通信基站領域的主要客戶為中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、中國鐵塔等，數(shù)據(jù)中心領域的客戶主要包括阿里巴巴、京東、百度等科技公司，都是大企業(yè)。
不過，不按時支付貨款的，并不是BAT，而是通信企業(yè)。雙登股份招股說明書披露了歷年來應收賬款的前五大客戶情況，并沒看到BAT的身影：
單位：萬元；公司應收賬款余額中前五大客戶情況（部分）
報告期內(nèi)，公司應收賬款前五大客戶余額占應收賬款余額比例分別為63.19%、53.02%、58.18%和 55.29%。其中，中國鐵塔、中國移動、中國聯(lián)通、 中國電信一直位列前四。
值得一提的是，這些應收賬款并非履約保證金、投標保證金。這兩項屬于“其他應收款賬”，從公司披露數(shù)據(jù)來看，占比并不大。
估計雙登股份也已經(jīng)意識自己應收賬款是個問題，因此在招股書中強調(diào)：
“應收賬款余額的主要客戶為實力較強、信譽良好的大型企業(yè)，發(fā)生壞賬的可能性較小，不存在通過放寬信用政策、授信額度管理刺激收入的情形”。
從財報上看，雙登應收賬款多為一年期內(nèi)。雙登股份沒有披露通信領域客戶的結(jié)算政策。但是，“同行可比公司”曾有過披露。
南都電源今年8月11日發(fā)布《關于簽署中國鐵塔集中招標項目框架協(xié)議的進展公告》，其中提到：
“交貨日期：賣方接收采購訂單后14日內(nèi)，一次性提供全部訂單要求的貨物。
付款：賣方按照訂單約定交付訂單全部產(chǎn)品且采購方通過鐵塔在線商務平臺對該訂單完成交貨確認后，則該筆訂單納入交貨付款范圍。買方發(fā)起采購訂單總價100%的交貨付款結(jié)算。采購方在收到賣方寄送的增值稅專用發(fā)票并對發(fā)票認證通過后，買方確認結(jié)算單可支付金額，即結(jié)算單內(nèi)發(fā)票認證通過的總金額，并須在滿足合同要求的前提下在30日內(nèi)將結(jié)算單可支付金額支付給賣方?！?/p>
從字面意思上看，交完貨開具發(fā)票后，中國鐵塔30天就會付款給南都電源。
公司前五大客戶（部分）；來源：公司招股書
中國鐵塔在2021年時在雙登銷售占比僅為9.51%，但到了2022年，就成為銷售占比24.54%的第一大客戶。不知為何，中國鐵塔對雙登的付款，遠沒有對南都電源這般爽快。
03 鉛酸護城河，即將失守？
雙登記股份IPO募集資金主要投產(chǎn)新興的鋰電項目。具體包括：
年產(chǎn)2.5GWh儲能鋰離子電池制造項目，擬使用募集資金約8.76億元；研發(fā)中心建設項目，擬使用募集資金約2.98億元；補充流動資金，擬使用募集資金4億元。
單位：萬元；來自招股說明書
當前絕大多數(shù)4G基站采用鉛酸儲能電池，但5G基站對儲能電池的能量密度、電池體積、電池重量等指標提出更高要求。因此，鋰離子電池在5G基站儲能的滲透率較4G基站更高。2022年，中國通信基站用儲能鋰離子電池出貨量達到10.7GWh，同比增長17.4%，占通信基站用儲能電池的比例已經(jīng)超過60%，替代鉛酸電池的趨勢越來越明顯。
從行業(yè)發(fā)展的大趨勢來看，雙登股份布局鋰電沒有錯。但若是從雙登股份現(xiàn)在鋰電產(chǎn)能的利用情況下，可能有不一樣的結(jié)論。
報告期內(nèi)，雙登股份鋰離子電池產(chǎn)能分別為 0.65GWh、0.81GWh、2.41GWh 和2.11GWh， 產(chǎn)能利用率分別為 72.26%、53.97%、46.63%和 68.26%。
對此，雙登股份解釋，公司2022年鋰離子電池產(chǎn)能利用率較低，是由于新產(chǎn)線產(chǎn)能爬坡所致。
報告期內(nèi)雙登股份產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量、產(chǎn)能利用率情況
鋰電產(chǎn)能利用率不高，也不能歸咎企業(yè)。競爭激烈，產(chǎn)能過剩是現(xiàn)在鋰電行業(yè)的現(xiàn)實。
高工產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示：由于行業(yè)擴產(chǎn)積極，當前國內(nèi)儲能電池產(chǎn)能已超200GWh，整體產(chǎn)能利用率從2022年的87%下降到今年上半年的不足50%。即使是寧德時代，今年上半年的電池系統(tǒng)產(chǎn)能利用率，也只有60.5%。
雙登股份正在面臨的挑戰(zhàn)不言而喻，不僅要考慮產(chǎn)能利用問題，還要面臨其他鋰電企業(yè)向通信儲能領域進軍、搶地盤的問題。
我國對鉛酸電池的生產(chǎn)實行許可制度。鉛酸電池生產(chǎn)企業(yè)須獲得國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局頒發(fā)的《全國工業(yè)產(chǎn)品許可證》才可以開展生產(chǎn)，近年來隨著國家鉛酸電池資質(zhì)管理的不斷加強，行業(yè)新進入者取得業(yè)務資質(zhì)的難度不斷提升。
新玩家們想進入通信運營商的鉛酸電池市場，難度大，雙登股份算是早年占下了一個好坑。但是，在通信鋰電市場，鉛酸這個行業(yè)準入壁壘卻不存在。之前做動力電池、戶用儲能的企業(yè)，老本行越來越不賺錢，進軍通信儲能領域就成為現(xiàn)實選擇。
現(xiàn)在，國軒高科、寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等專注于鋰離子電池企業(yè)均在積極開拓通信基站儲能領域。未來，雙登股份如何與鋰電大廠們展開正面較量呢？
最后說一句，現(xiàn)在已經(jīng)2023年四季度了。雙登股份在2023年9月更新的招股說明書，首次提交材料是2023年6月28日。但是招股說明書中，對行業(yè)背景的分析多處采用2020年的數(shù)據(jù)。用陳舊的數(shù)據(jù)，來論證不確定性很大的未來，站得住腳嗎？
公司招股書；數(shù)據(jù)來源：智研咨詢
后記
總之，雙登股份仿佛充滿著令人無法解釋的矛盾：
公司的大客戶很牛，多為通信領域的壟斷型央國企，這讓雙登擁有超越同行的較高毛利率。但與此同時，公司的應收賬款占比、銷售費用占比同樣遠高出市場同行，又顯示出公司的產(chǎn)品溢價能力并沒有那么強。