文|趕碳號(hào)
在風(fēng)光氫儲(chǔ)新能源行業(yè)，還有比光伏更卷的賽道嗎？還真有，那就是儲(chǔ)能。
在各地政府扶持下，在各路資本加持下，儲(chǔ)能行業(yè)新老玩家齊開(kāi)卷，行業(yè)剛起步就已水深火熱，不少企業(yè)已難言賺錢。就像階段性產(chǎn)能過(guò)剩背景下的光伏組件一路下跌，目前儲(chǔ)能大廠電芯價(jià)格已跌到0.5元/Wh以下，有的甚至跌破0.45元/Wh。
然而，在這場(chǎng)激烈而又殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，小公司雙登股份仿佛卻能獨(dú)善其身。背靠中國(guó)鐵塔、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信等一眾央國(guó)企，這家小公司的毛利率奇高，足以吊打南都電源、天能股份等一眾同行。
01 毛利率，何以吊打同行？
雙登股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為儲(chǔ)能電池產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為鉛酸儲(chǔ)能電池產(chǎn)品（含系統(tǒng)）及鋰離子儲(chǔ)能電池產(chǎn)品（含系統(tǒng)），產(chǎn)品主要應(yīng)用于通信基站儲(chǔ)能、數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能、戶用儲(chǔ)能及電力儲(chǔ)能等領(lǐng)域。
雙登股份依靠鉛蓄電池起家，現(xiàn)已形成了“鉛酸+鋰電”雙布局。簡(jiǎn)單來(lái)看，鉛酸電池和鋰離子電池的業(yè)務(wù)收占比大致為6：4。
單位：萬(wàn)元；來(lái)自招股書(shū)
在一片紅海的儲(chǔ)能行業(yè)，如果說(shuō)雙登股份有什么顯著特征的話，該公司的高毛利率，應(yīng)該是同行公司最為艷羨之處。無(wú)論是鉛酸還是鋰電，雙登股份的毛利率，都比同行公司高出不少。
公司招股書(shū)顯示：今年上半年，鉛酸電池毛利率高達(dá)25.67%，而業(yè)務(wù)同樣出眾的南都電源、圣陽(yáng)股份只有18.82%、18.75%，雄韜股份只有14.44%。
鉛酸電池行業(yè)就像光伏硅片環(huán)節(jié)，也是雙寡頭格局。天能股份和超威集團(tuán)在鉛酸動(dòng)力電池市場(chǎng)占有率約85%，2021 年天能股份一家就占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的43.8%。即使如此，天能股份今年上半年的毛利率也不過(guò)只有18.96%。
在鋰電池領(lǐng)域，雙登股份也較南都電池、圣陽(yáng)股份、雄韜股份、天能股份大幅度領(lǐng)先，但是比派能科技差一些。其實(shí)，雙登股份和派能科技也沒(méi)有可比性。派能科技主攻海外戶用市場(chǎng)，今年上半年，派能科技境外銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)97.26%。
注1：圣陽(yáng)股份未披露鉛酸電池、鋰離子電池的毛利率，故選取其主營(yíng)業(yè)務(wù)去除“其他”業(yè)務(wù)的毛利率數(shù)據(jù)
注 2：派能科技 2023 年半年報(bào)未公布儲(chǔ)能產(chǎn)品的毛利率，使用主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率代替
鉛酸電池行業(yè)龍頭天能股份，在雙登股份25.67%的毛利率面前雖然自嘆弗如，但公司業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，在2021年、2022年和今年上半年，鉛酸電池毛利率在17.69%-20.28%之間。
但是相比之下，雙登股份的鉛酸電池毛利率在2021年卻創(chuàng)下了13.22%的低點(diǎn)，又在今年上半年創(chuàng)下25.67%的高點(diǎn)，波動(dòng)較大。
來(lái)源：天能股份財(cái)報(bào)
能長(zhǎng)期在鉛酸和鋰電兩塊毛利率都大幅度高于同行，足以說(shuō)明雙登股份在研發(fā)實(shí)力、企業(yè)管理上可能的確有過(guò)人之處。這點(diǎn)從公司的存貨周轉(zhuǎn)率就可以看出。
報(bào)告期各期，雙登股份存貨周轉(zhuǎn)率分別為 7.92、6.27、6.78 和 6.92，顯著高于同行業(yè)可比公司。
來(lái)自招股說(shuō)明書(shū)；雙登股份與同行業(yè)可比上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率比較情況
另外有一點(diǎn)趕碳號(hào)沒(méi)有看明白的地方，雙登股份的毛利率高，說(shuō)明公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，銷售費(fèi)用率按常理來(lái)說(shuō)應(yīng)該比同行更低。而事實(shí)上，卻恰恰相反。
報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用率與同行業(yè)可比上市公司的對(duì)比
02 應(yīng)收賬款，營(yíng)收占比高達(dá)七成？
雙登股份能在存貨周轉(zhuǎn)效率上控制這么好，但其居高不下的應(yīng)收賬款，同樣讓人有些看不懂。
截至2020年12月31日、2021年12月31日、2022年12月31日及 2023年6月30日，雙登股份應(yīng)收賬款賬面余額分別為12.97億元、11.94億元、18.89億元和 16.81億元。
這對(duì)于一年?duì)I收不過(guò)二三十億的雙登股份來(lái)說(shuō)，可不是一個(gè)小數(shù)目。報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例，分別為 41.46%、44.77%、42.95%和70.34%！
單位：萬(wàn)元；報(bào)告期各期末，雙登股份應(yīng)收賬款具體情況
反常之處在于，在毛利率上被雙登股份碾壓的同行可比公司，在應(yīng)收賬款管理上，卻幾乎都比雙登表現(xiàn)得要出色。
報(bào)告期內(nèi)，雙登股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 2.30、2.10、2.72 和 2.54，在公司自己編制的同行可比公司中排名墊底。
來(lái)自招股說(shuō)明書(shū)
錄得較高毛利，說(shuō)明公司產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力，但應(yīng)收賬款較高，又說(shuō)明在公司在客戶面前話語(yǔ)權(quán)并不多。如此反常，這是為什么呢？
雙登股份總結(jié)為：因與可比公司在營(yíng)收規(guī)模、客戶結(jié)算政策、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及客戶結(jié)構(gòu)等方面存在差異所致。
雙登股份的主要客戶是誰(shuí)呢？
公司在通信基站領(lǐng)域的主要客戶為中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、中國(guó)鐵塔等，數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的客戶主要包括阿里巴巴、京東、百度等科技公司，都是大企業(yè)。
不過(guò)，不按時(shí)支付貨款的，并不是BAT，而是通信企業(yè)。雙登股份招股說(shuō)明書(shū)披露了歷年來(lái)應(yīng)收賬款的前五大客戶情況，并沒(méi)看到BAT的身影：
單位：萬(wàn)元；公司應(yīng)收賬款余額中前五大客戶情況（部分）
報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款前五大客戶余額占應(yīng)收賬款余額比例分別為63.19%、53.02%、58.18%和 55.29%。其中，中國(guó)鐵塔、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、 中國(guó)電信一直位列前四。
值得一提的是，這些應(yīng)收賬款并非履約保證金、投標(biāo)保證金。這兩項(xiàng)屬于“其他應(yīng)收款賬”，從公司披露數(shù)據(jù)來(lái)看，占比并不大。
估計(jì)雙登股份也已經(jīng)意識(shí)自己應(yīng)收賬款是個(gè)問(wèn)題，因此在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)：
“應(yīng)收賬款余額的主要客戶為實(shí)力較強(qiáng)、信譽(yù)良好的大型企業(yè)，發(fā)生壞賬的可能性較小，不存在通過(guò)放寬信用政策、授信額度管理刺激收入的情形”。
從財(cái)報(bào)上看，雙登應(yīng)收賬款多為一年期內(nèi)。雙登股份沒(méi)有披露通信領(lǐng)域客戶的結(jié)算政策。但是，“同行可比公司”曾有過(guò)披露。
南都電源今年8月11日發(fā)布《關(guān)于簽署中國(guó)鐵塔集中招標(biāo)項(xiàng)目框架協(xié)議的進(jìn)展公告》，其中提到：
“交貨日期：賣方接收采購(gòu)訂單后14日內(nèi)，一次性提供全部訂單要求的貨物。
付款：賣方按照訂單約定交付訂單全部產(chǎn)品且采購(gòu)方通過(guò)鐵塔在線商務(wù)平臺(tái)對(duì)該訂單完成交貨確認(rèn)后，則該筆訂單納入交貨付款范圍。買方發(fā)起采購(gòu)訂單總價(jià)100%的交貨付款結(jié)算。采購(gòu)方在收到賣方寄送的增值稅專用發(fā)票并對(duì)發(fā)票認(rèn)證通過(guò)后，買方確認(rèn)結(jié)算單可支付金額，即結(jié)算單內(nèi)發(fā)票認(rèn)證通過(guò)的總金額，并須在滿足合同要求的前提下在30日內(nèi)將結(jié)算單可支付金額支付給賣方?！?/p>
從字面意思上看，交完貨開(kāi)具發(fā)票后，中國(guó)鐵塔30天就會(huì)付款給南都電源。
公司前五大客戶（部分）；來(lái)源：公司招股書(shū)
中國(guó)鐵塔在2021年時(shí)在雙登銷售占比僅為9.51%，但到了2022年，就成為銷售占比24.54%的第一大客戶。不知為何，中國(guó)鐵塔對(duì)雙登的付款，遠(yuǎn)沒(méi)有對(duì)南都電源這般爽快。
03 鉛酸護(hù)城河，即將失守？
雙登記股份IPO募集資金主要投產(chǎn)新興的鋰電項(xiàng)目。具體包括：
年產(chǎn)2.5GWh儲(chǔ)能鋰離子電池制造項(xiàng)目，擬使用募集資金約8.76億元；研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，擬使用募集資金約2.98億元；補(bǔ)充流動(dòng)資金，擬使用募集資金4億元。
單位：萬(wàn)元；來(lái)自招股說(shuō)明書(shū)
當(dāng)前絕大多數(shù)4G基站采用鉛酸儲(chǔ)能電池，但5G基站對(duì)儲(chǔ)能電池的能量密度、電池體積、電池重量等指標(biāo)提出更高要求。因此，鋰離子電池在5G基站儲(chǔ)能的滲透率較4G基站更高。2022年，中國(guó)通信基站用儲(chǔ)能鋰離子電池出貨量達(dá)到10.7GWh，同比增長(zhǎng)17.4%，占通信基站用儲(chǔ)能電池的比例已經(jīng)超過(guò)60%，替代鉛酸電池的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。
從行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)來(lái)看，雙登股份布局鋰電沒(méi)有錯(cuò)。但若是從雙登股份現(xiàn)在鋰電產(chǎn)能的利用情況下，可能有不一樣的結(jié)論。
報(bào)告期內(nèi)，雙登股份鋰離子電池產(chǎn)能分別為 0.65GWh、0.81GWh、2.41GWh 和2.11GWh， 產(chǎn)能利用率分別為 72.26%、53.97%、46.63%和 68.26%。
對(duì)此，雙登股份解釋，公司2022年鋰離子電池產(chǎn)能利用率較低，是由于新產(chǎn)線產(chǎn)能爬坡所致。
報(bào)告期內(nèi)雙登股份產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量、產(chǎn)能利用率情況
鋰電產(chǎn)能利用率不高，也不能歸咎企業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)能過(guò)剩是現(xiàn)在鋰電行業(yè)的現(xiàn)實(shí)。
高工產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示：由于行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)積極，當(dāng)前國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能電池產(chǎn)能已超200GWh，整體產(chǎn)能利用率從2022年的87%下降到今年上半年的不足50%。即使是寧德時(shí)代，今年上半年的電池系統(tǒng)產(chǎn)能利用率，也只有60.5%。
雙登股份正在面臨的挑戰(zhàn)不言而喻，不僅要考慮產(chǎn)能利用問(wèn)題，還要面臨其他鋰電企業(yè)向通信儲(chǔ)能領(lǐng)域進(jìn)軍、搶地盤的問(wèn)題。
我國(guó)對(duì)鉛酸電池的生產(chǎn)實(shí)行許可制度。鉛酸電池生產(chǎn)企業(yè)須獲得國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局頒發(fā)的《全國(guó)工業(yè)產(chǎn)品許可證》才可以開(kāi)展生產(chǎn)，近年來(lái)隨著國(guó)家鉛酸電池資質(zhì)管理的不斷加強(qiáng)，行業(yè)新進(jìn)入者取得業(yè)務(wù)資質(zhì)的難度不斷提升。
新玩家們想進(jìn)入通信運(yùn)營(yíng)商的鉛酸電池市場(chǎng)，難度大，雙登股份算是早年占下了一個(gè)好坑。但是，在通信鋰電市場(chǎng)，鉛酸這個(gè)行業(yè)準(zhǔn)入壁壘卻不存在。之前做動(dòng)力電池、戶用儲(chǔ)能的企業(yè)，老本行越來(lái)越不賺錢，進(jìn)軍通信儲(chǔ)能領(lǐng)域就成為現(xiàn)實(shí)選擇。
現(xiàn)在，國(guó)軒高科、寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能等專注于鋰離子電池企業(yè)均在積極開(kāi)拓通信基站儲(chǔ)能領(lǐng)域。未來(lái)，雙登股份如何與鋰電大廠們展開(kāi)正面較量呢？
最后說(shuō)一句，現(xiàn)在已經(jīng)2023年四季度了。雙登股份在2023年9月更新的招股說(shuō)明書(shū)，首次提交材料是2023年6月28日。但是招股說(shuō)明書(shū)中，對(duì)行業(yè)背景的分析多處采用2020年的數(shù)據(jù)。用陳舊的數(shù)據(jù)，來(lái)論證不確定性很大的未來(lái)，站得住腳嗎？
公司招股書(shū)；數(shù)據(jù)來(lái)源：智研咨詢
后記
總之，雙登股份仿佛充滿著令人無(wú)法解釋的矛盾：
公司的大客戶很牛，多為通信領(lǐng)域的壟斷型央國(guó)企，這讓雙登擁有超越同行的較高毛利率。但與此同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款占比、銷售費(fèi)用占比同樣遠(yuǎn)高出市場(chǎng)同行，又顯示出公司的產(chǎn)品溢價(jià)能力并沒(méi)有那么強(qiáng)。