文|動脈網(wǎng)

醫(yī)藥資本寒冬中，并購持續(xù)回暖。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，今年上半年（截至7月5日），A股醫(yī)藥板塊共披露268起并購事件。與去年同期相比，數(shù)量翻倍。

進入下半年后，由于IPO階段性收緊，A股并購熱潮更甚。

動脈網(wǎng)根據(jù)choice統(tǒng)計（按首次公告統(tǒng)計，去除已暫停事件），截止9月27日，三季度A股醫(yī)藥板塊（含流通）并購事件已超過220起。生物醫(yī)藥成為A股并購最活躍的板塊。

“嚴冬”中，頭部藥企尚有“余糧”且亟待“新故事”，而Biotech成長壓力暴增，雙方買賣意愿增強；同時，國內(nèi)Biotech經(jīng)過前兩年的發(fā)展，潛力標的估值回落，整合價值凸顯；再加上政策的推波助瀾，IPO收緊后，財務退出的壓力增加，三重因素疊加，迎來了今年的并購潮。

而背后的大邏輯則是國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)快速整合，正當時。

當下，越來越多的藥企踩在“上升”或“下降”的十字路口。進則“階級躍升”，退則“淘汰出局”。根據(jù)488家A股上市藥企的中期財報，上半年，414家企業(yè)實現(xiàn)盈利，74家藥企虧損。其中，30家虧損超過1億元，創(chuàng)新藥企板塊是虧損的重災區(qū)。國內(nèi)藥企一輪“排位賽”已經(jīng)打響。

“寒流”之下，藥企思變。

大藥企增肌減脂

老牌藥企亟待“新故事”。

2023年上半年，A股上市醫(yī)藥生物企業(yè)營收整體同比增長4.21%，但歸母凈利潤卻同比下降20.89%。增速放緩、增收不增利，今年大藥企們同樣很焦慮。

表現(xiàn)在并購市場上，和MNC動輒幾十億美元的外部收購不同，今年，國內(nèi)大藥企的“新故事”，首先從內(nèi)部講起。

動脈網(wǎng)根據(jù)choice數(shù)據(jù)，梳理了7月1日以來的220個并購事件。其中，買方與披露方有關聯(lián)關系的交易占比約60%（包含公司本身、全資子公司、上市子公司、參股股東等）。數(shù)據(jù)表明，當下的并購潮，第一驅(qū)動力在于“內(nèi)部優(yōu)化”，這是大藥企當下的頭等大事。

從領域上看，三季度的并購市場上，大藥企的主線是研發(fā)和市場兩頭抓。220起醫(yī)藥并購中，約60%事件旨在增強研發(fā)和生產(chǎn)能力；近20%的事件是在布局新興市場、藥物流通。

動脈網(wǎng)具體列出9月主要的收購事件，其中，大額的收購集中在產(chǎn)品獲得和藥物流通兩端。

進一步觀察藥企產(chǎn)品獲得路徑——除了華潤雙鶴、貴州三力仍在大資金從外部直接收購外。更多的藥企在收購原控股公司的剩余股權(quán)，由此提高公司增加控制權(quán)，提升研發(fā)或商業(yè)化的效率。

此外，制藥企業(yè)進一步重視市場銷售。如海思科收購了新加坡藥業(yè)，加大出海力度；葵花藥業(yè)收購“惠海醫(yī)藥”加快在流通端的布局。

動脈網(wǎng)根據(jù)choice數(shù)據(jù)整理

在“以內(nèi)部優(yōu)化為主”的基調(diào)下，前三季度，即使并購事件的數(shù)量翻倍，但并購的價值總額并不突出。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2022年10月中旬，生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生并購約280起，并購總金額超過700億元人民幣；2021年全年并購308起，并購總金額2516.25億元。而今年上半年，并購金額為533億元。

醫(yī)藥資金低谷中，回歸主業(yè)、布局市場網(wǎng)絡、聚焦?jié)摿芫€，成為今年藥企求變的主旋律。

顯然，當前階段，這些大藥企認為，與相對規(guī)模已比，絕對規(guī)模更重要。它們不再熱衷于“橫向收購”，而更關注與自己專注的核心治療領域相關的產(chǎn)品商業(yè)化。他們通過“內(nèi)部并購重組”和謹慎的“產(chǎn)品引進”，來獲得可持續(xù)性增長。

國資大進軍

此時，仍在“大開大合”搞收購的，國資是主角。

例如，央企背景的華潤醫(yī)藥，從年初買到現(xiàn)在，根本停不下來。

而在這密集的收購中，華潤醫(yī)藥作為流通巨頭大力布局制藥板塊，進一步反應出國內(nèi)大藥企“再仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”的決心。

動脈網(wǎng)根據(jù)choice數(shù)據(jù)整理

前三季度，華潤醫(yī)藥最大的一筆并購依然在制藥板塊。

年初，華潤三九以29億整合昆藥后，華潤三九2023H1營收沖上百億。通過連續(xù)的收購，華潤三九業(yè)務板塊擴大的同時，資產(chǎn)規(guī)?？焖僭龊?。過去5年，其總資產(chǎn)從180億元，增至6月底的388.66億元，擴張一倍多。

而同體系的華潤雙鶴，除了9月新進2.6億收購貴州天安藥業(yè)，以謀求增強其在糖尿病領域的競爭力外；去年也斥資約8億，完成兩筆原料藥企業(yè)天東制藥、神舟生物的收購。

縱觀華潤醫(yī)藥的收購，既有追求規(guī)模的橫向收購，也有整合供應鏈的縱向收購。華潤醫(yī)藥是國內(nèi)醫(yī)藥界的“超級買手”，過去5年，華潤醫(yī)藥體系完成4家上市公司的收購，涉及江中藥業(yè)、博雅生物、迪瑞醫(yī)療以及昆藥集團，共花費超過136億元，主要在制藥領域。

天眼查顯示，目前，華潤醫(yī)藥旗下共有成員企業(yè)超過730家，其體系內(nèi)控制8家上市公司，合計市值超過2000億元。

在規(guī)?！翱耧j”之后，近兩年，華潤醫(yī)藥也展現(xiàn)出了“創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”的傾向。根據(jù)財報，上半年，集團研發(fā)總支出11.74億港元，按人民幣口徑，增長約26%。公司高層披露，將持續(xù)加強生物創(chuàng)新藥和化學創(chuàng)新藥兩大領域的研發(fā)。

這種轉(zhuǎn)型的傾向，也反映在并購層面。如去年7月，華潤醫(yī)藥向細胞治療企業(yè)永泰生物投資8億元。在標的選擇上，“重點關注自我診療、生物制品、創(chuàng)新藥、特色仿制藥領域的優(yōu)質(zhì)標的?！毕嚓P人士披露。

接下來，華潤醫(yī)藥并購還將繼續(xù)。9月27日，華潤醫(yī)藥刊發(fā)中報，將繼續(xù)將整合資源作為核心策略，稱會重點關注細分領域“龍頭型企業(yè)和重點產(chǎn)品線的并購整合機會”。

“大開大合、強勢進入”，華潤醫(yī)藥的這種并購策略，也是今年A股并購市場上國資“高舉高打”的一大特征。

2023年6月，國資委明確了“中央企業(yè)要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能”等要求。生物醫(yī)藥作為國家戰(zhàn)略性行業(yè)，國資并購強勢進入，從國家層面表達了，扶持醫(yī)藥龍頭企業(yè)快速成長的愿景。

醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，尤其是醫(yī)藥創(chuàng)新的推進，始終需要“技術+資本”的強強聯(lián)合。而國資混改，是當下資本市場的一大主題，各地國資整合醫(yī)藥行業(yè)，從2020年后加速。

而今年更盛。9月甘肅國投計劃要約收購市值54.64億的佛慈制藥。7月山西省國資委、寶雞市國資委聯(lián)手把此前由日資收購的“百年藥企”紫光辰濟藥業(yè)接了回來。

以及在合肥產(chǎn)投集團、合肥市肥東縣推動下，海森生物走出的“非主流”發(fā)展路徑。今年上半年，公司先后完成對羅氏芬 在中國大陸地區(qū)的收購及獲得思他寧 在大中華地區(qū)和瑞士的商業(yè)化權(quán)利等獨家許可。

隨后又在9月12日引進了LIB Therapeutics旗下的第三代長效PCSK9抑制劑。至此，這家成立不足3年的Biotech，不僅手握7款成熟產(chǎn)品，還在上半年，沖進了全球生物醫(yī)藥融資的TOP10。而時間回到2020年12月。彼時，海森生物僅成立三個月，就敢宣布收購全球TOP10藥企武田制藥的剝離資產(chǎn)，背后的底氣正是“國資力量”。

國資平臺進入醫(yī)藥后，優(yōu)勢不言而喻——獲取資源的能力強，成本也相對較為廉價，退出期限很長，沒有退出壓力，可以長期地持有和支持。

今年各地政府將發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)納入自己的KPI。

截至7月，國內(nèi)不同地區(qū)已累計出臺超20項政策措施鼓勵生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，不僅是長三角、京津冀、珠三角地區(qū)，很多二三線城市也出臺相關政策扶持生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，涉及產(chǎn)業(yè)園規(guī)劃、產(chǎn)值目標、專項資金扶持等各方面。

在投融資低迷的周期中，國資已成“定海神針”。但更多“國資新手”進入醫(yī)藥行業(yè)，是否水土不服、究竟成績?nèi)绾?，還需要時間來見分曉。

藥企過冬的N種微操

告別快速增長時代，新興技術、療法的迭代速度成為醫(yī)藥行業(yè)最大的變量。

近兩年，大藥企們在研發(fā)上，越投越猛。

從規(guī)模上看，2022年，醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入合計超過1000億元，同比增長約15%；2023上半年，研發(fā)投入繼續(xù)“大跨步”，增長約18%。

而具體的管線研發(fā)上，各大藥企正在“近身肉搏”。比如，在ADC新藥領域，截至2023年6月底，國內(nèi)申報了約100款ADC新藥。其中，恒瑞醫(yī)藥、百奧泰申報了7款ADC新藥，石藥集團、多禧生物、樂普生物申報了5款ADC新藥，榮昌生物、科倫博泰、映恩生物、百利藥業(yè)、復旦張江各申報了4款ADC新藥，百力司康、明慧醫(yī)藥申報了2款ADC新藥。

從技術競速的角度講，從外部收購，自然是最優(yōu)解。但當下的現(xiàn)實是，大家都在“勒緊褲腰帶過日子”。于是，想盡辦法盤活現(xiàn)有的資金盤，就成了藥企過冬的務實之選。

1、 “左手倒右手”

8月30日，石藥集團拆出來的A股上市平臺新諾威發(fā)布公告：公司正籌劃對巨石生物制藥有限公司實施現(xiàn)金增資，以18.7億取得其51%的股權(quán)，以實現(xiàn)對巨石生物的控股。

讓創(chuàng)新藥從H股送回A股，既是石藥集團形勢逼人之下的選擇，也是其全力沖刺創(chuàng)新藥的重要一步。或許，這里面包含更大的野心，他們希望在A股上再造一個“石藥”。

根據(jù)財報，當前，石藥集團主要收入來源是成藥銷售。但根據(jù)財報，成藥板塊的增速已經(jīng)連續(xù)三年下滑，2023上半年更是下降至5.2%。而拉通來看整體大盤，上半年營收增長幾乎停滯，營收160.8億元，只同比增長了3%。

營收天花板已然顯現(xiàn)，其核心單品恩必普（丁苯酞氯化鈉注射液）也面臨專利懸崖，多個拳頭產(chǎn)品競爭者激增。

表現(xiàn)在股價上，則是“跌跌不休”。自2021年6月，石藥集團股價創(chuàng)下12.29港元/股的歷史新高后，一路跳水，截至10月10日，股價已下跌至5.83港元/股，市值跌至658億港元，直接攔腰砍半。

石藥亟待新的增長爆發(fā)點。此時，其創(chuàng)新藥板塊——巨石生物必須“百米沖刺”起來。

巨石生物的管線布局主要為“生物類似藥/單抗+ADC+mRNA”的梯隊組合。資料顯示，截至目前，1款mRNA疫苗SYS6006已上市，這是國內(nèi)首款也是目前唯一一款獲批上市的新冠mRNA疫苗。在研項目20余個，8款產(chǎn)品在處于臨床或正在申報上市——2款產(chǎn)品處于申報上市階段、3款產(chǎn)品處于臨床II/III期階段、3款產(chǎn)品處于臨床I期階段。其中，進度較快的CLDN18.2 ADC和Nectin-4 ADC近兩年分別對外授權(quán)Elevation Oncology、Corbus Pharmaceuticals，相繼實現(xiàn)出海。

當前，公司仍在虧損，但已處于跨過營收平衡的關節(jié)階段。

新諾威是石藥集團為數(shù)不多的A股上市平臺，且財務狀況極佳。作為全球生產(chǎn)規(guī)模最大的化學合成咖啡因生產(chǎn)商，新諾威2022年凈利潤達到7.26億元，同比增長84%。子公司現(xiàn)金流充足、流動性好，都成為石藥集團此次“左手倒右手”的契機。

業(yè)內(nèi)普遍認為，巨石生物將從H股注入A股后，創(chuàng)新藥板塊的估值或能進一步放大，技術成果產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化也有望加速。

而石藥集團通過新諾威繼續(xù)控股51%，也盡顯精妙之處。它能夠在符合規(guī)則的情況下，最大限度保留一部分擁有極大想象力的創(chuàng)新藥權(quán)益在港股母公司體內(nèi)，以免對母公司市值造成過大損傷。

當前，憑借資源優(yōu)勢、資金優(yōu)勢，在二級市場玩出“花”，是老牌藥企在資本市場浸潤多年練就“內(nèi)功”。

2、拆分上市

從全球范圍上看，合久必分與分久必合，是大藥企商業(yè)運作中持續(xù)發(fā)生的故事。今年把創(chuàng)新藥和仿制藥拆開或是趨勢。前不久，諾華拆分仿制藥子公司山德士在瑞士證券交易所上市，諾華高層表示，這是為了整合、聚焦、死磕創(chuàng)新。

國內(nèi)同樣如此。今年7月，科倫藥業(yè)分拆其創(chuàng)新藥板塊科倫博泰赴港股上市。

科倫博泰一直被認為是國內(nèi)ADC界的明星。當前，正在推進的差異化及具有臨床價值管線33項(包括五項處于關鍵試驗或NDA注冊階段、九項處于1期或2期階段及四項處于IND籌備階段)。核心的兩款ADC藥物（SKB264、A166），以及一款即將上市的PD-L1（A167）最被看好。

憑借技術優(yōu)勢，科倫博泰深度綁定制藥巨頭。先是通過License-out，2個月內(nèi)2次與默沙東“牽手”，2022年5月至2022年7月，科倫博泰連續(xù)向默沙東授出SKB264、SKB315兩個產(chǎn)品在大中華區(qū)以外的地方開發(fā)、使用、商業(yè)化的許可。

緊接著，合作升級。2022年12月，科倫博泰與默沙東訂立獨家許可及合作協(xié)議，以開發(fā)多達七項用于治療癌癥的臨床前ADC資產(chǎn)。

今年年初，科倫博泰進一步綁定默沙東。2023年1月，科倫藥業(yè)官宣分拆科倫博泰上市。在上市前，科倫博泰開啟B輪融資，默沙東出資1億美元，成為其二股東。

而依靠海外的產(chǎn)品授權(quán)，上半年科倫博泰大量“回血”。其中，憑借對默沙東授權(quán)的項目，確認收入10.37億元，實現(xiàn)凈利潤-0.31億元，同比減虧88.51%。公司即將開始自己“造血”。

正是這樣，7月科倫博泰登錄港股，祭出了兩年以來港股18A最大的IPO。當前，科倫博泰的市值已超過170億港元。由于創(chuàng)新藥板塊大幅減虧，2023H1，科倫藥業(yè)首次躋身“營收百億俱樂部”。從價值層面講，科倫博泰已經(jīng)完成了從被“輸血”到“反哺”的角色轉(zhuǎn)變。

觀察科倫創(chuàng)新藥“突圍”的路徑，一方面能看到當前國產(chǎn)創(chuàng)新藥在特定領域已經(jīng)基本不落后于全球速度；另一方面，也能為國內(nèi)后起的Biotech提供發(fā)展路徑的參考——Biotech綁定大藥企，Biotech負責大膽創(chuàng)新，大藥企負責做驗證、推動商業(yè)化。

3、更多Biotech“抱團群暖”

為了能夠繼續(xù)比賽，“彈藥”不足的Biotech，勢必更難。

9月10日君實生物發(fā)布了一則對外投資暨關聯(lián)交易的公告。

公告稱，為加快推進君實生物在研項目的研發(fā)，優(yōu)化資源配置。公司、公司全資子公司君實工程、蘇州君盟擬與上海安領科生物醫(yī)藥有限公司（以下簡稱為“安領科生物”）及公司非執(zhí)行董事馮輝簽署《合資協(xié)議》，公司擬以處于臨床前研發(fā)階段的2個在研項目（腫瘤治療領域）的相關資產(chǎn)和部分專利權(quán)益作價人民幣3059.78萬元出資認購安領科生物新增注冊資本人民幣14萬元。

年年融資，年年虧損，國內(nèi)“PD-1四小龍”之一君實生物開始賣技術了。悲觀者感嘆時運艱難，樂觀者看到這樁生意背后的“絕地求生”。根據(jù)公告，馮輝是君實生物前執(zhí)行董事、核心技術人員。君實生物以臨床前管線入股新合資公司，目的恰恰是為了保住技術。

一番操作后，既綁定馮輝繼續(xù)完成臨床項目的后續(xù)開發(fā)和商業(yè)化，又為后續(xù)新的融資打開通道。同時，能夠縮減研發(fā)投入，提升估值，度過盈利前的漫長虧損期。

應對“嚴冬”，君實生物也開始采用更加務實和克制的研發(fā)模式。這表明，過去Biotech靠大手筆投入研發(fā)費用，多開管線，來提升公司估值，獲得更多的現(xiàn)金流的成長方式正在失效。過去，源源不斷的股權(quán)融資，一直為君實生物提供資金支持。

而接下來，隨著融資環(huán)境持續(xù)低迷，Biotech會以更靈活多元的方式引入資金?！氨F做研發(fā)，共同去獲得資金，分攤研發(fā)風險”將是大勢所趨。過去，Biotech單打獨斗就能實現(xiàn)“階級躍升”的窗口期，逐漸消失。

同時，Biotech之間的BD合作是“抱團取暖”的另一種方式。

根據(jù)E藥經(jīng)理人的統(tǒng)計，今年前3季度的新藥研發(fā)領域授權(quán)合作中，發(fā)生在中國藥企之間的境內(nèi)BD交易正在以平均每個月一起的速度增長。藥企BD的“內(nèi)循環(huán)”逐漸被激活。

結(jié)尾

環(huán)境的改變，向來無法改變產(chǎn)業(yè)大潮的方向。被改變的只會是結(jié)構(gòu)、方法論、速度、以及擁有話語權(quán)的主角。

上半年，我國醫(yī)藥行業(yè)的規(guī)模進一步增大。大藥企們變得更強了。而沖擊強者格局的人也都是老牌強者。

根據(jù)財報，共有27家藥企營收突破100億元，同比增加6家。營收Top10的門檻首次提升至200億元。在凈利潤Top10中，藥明康德首破50億，科倫、云南白藥、華潤三九等創(chuàng)新高……

而細分行業(yè)中，營收同比增速第一的是創(chuàng)新藥，同比增長59.03%?；蛟S，正是身處寒冬，國內(nèi)創(chuàng)新藥才加速“醒來”。