文|子彈財(cái)經(jīng) 王亞靜
編輯|蛋總
在第二次遞交的招股書失效后不到1個(gè)月時(shí)間，國(guó)內(nèi)大型鉀肥公司米高集團(tuán)又一次向港交所發(fā)起了沖擊。
9月22日，米高集團(tuán)控股有限公司（下稱“米高集團(tuán)”）向港交所遞交招股書，廣發(fā)融資（香港）為獨(dú)家保薦人。
回顧過(guò)往，米高集團(tuán)與資本市場(chǎng)交集頗多。按照其說(shuō)法，2006年，附屬公司的控股公司Migao Corporation (TSX)透過(guò)反向收購(gòu)的方式于多倫多交易所創(chuàng)業(yè)板上市，2007年轉(zhuǎn)板至多倫多交易所。
米高集團(tuán)認(rèn)為，海外投資者并不了解在中國(guó)管理及進(jìn)行的業(yè)務(wù)且不感興趣，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)對(duì)TSX的估值并未真實(shí)反映其經(jīng)營(yíng)規(guī)模，因此于2016年私有化退市。
此后，米高集團(tuán)奮斗在敲開港交所大門的路上，分別于2022年7月、2023年2月和9月遞表港交所，均是招股書失效后再度遞表。
弗若斯特沙利文資料顯示，按2022年度鉀肥銷量計(jì)算，米高集團(tuán)在中國(guó)鉀肥公司中排名第三。
作為一家行業(yè)排名前三的鉀肥企業(yè)，米高集團(tuán)究竟為何始終敲不開港交所的大門？
01 采購(gòu)“被迫”轉(zhuǎn)向，肥料2024財(cái)年收入下滑
米高集團(tuán)由劉國(guó)才于2003年創(chuàng)立，是一家綜合性肥料供應(yīng)商，主要生產(chǎn)氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及復(fù)合肥等產(chǎn)品。
其中，氯化鉀是米高集團(tuán)最主要的產(chǎn)品。招股書顯示，2021財(cái)年-2023財(cái)年，來(lái)自氯化鉀的收入占比總收入的60.1%、82.8%、85.2%。（編者按：財(cái)年是指4月1日至次年3月31日）
圖 / 米高集團(tuán)招股書
而氯化鉀也是米高集團(tuán)的主要采購(gòu)原材料。報(bào)告期內(nèi)，氯化鉀的采購(gòu)量分別占總采購(gòu)量的77.7%、86.6%及90.4%。
不過(guò)，我國(guó)因地理原因缺乏優(yōu)質(zhì)鉀鹼儲(chǔ)量，因而依賴進(jìn)口外國(guó)氯化鉀。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，鉀鹼及可開采儲(chǔ)備的分布集中于加拿大、白俄羅斯及俄羅斯。2022年，這三個(gè)國(guó)家的鉀鹼儲(chǔ)備占全球鉀鹼儲(chǔ)備的60%以上。
其中，白俄羅斯、俄羅斯是米高集團(tuán)海外采購(gòu)的主要陣地。
招股書顯示，2021財(cái)年-2023財(cái)年，來(lái)自于白俄羅斯的氯化鉀采購(gòu)總額約占公司氯化鉀采購(gòu)總額26.2%、29.7%及0.3%；而源自俄羅斯的占比約為17.1%、23.3%及99.5%。
2023財(cái)年，由于國(guó)際形勢(shì)等原因，米高集團(tuán)自白俄羅斯直接及間接的采購(gòu)急劇減少。之所以無(wú)法將采購(gòu)轉(zhuǎn)移至加拿大，是因?yàn)榧幽么蟮牟少?gòu)成本偏高。
招股書提及，于2023財(cái)年，購(gòu)自加拿大每噸氯化鉀的平均進(jìn)口價(jià)（CIF價(jià)）較俄羅斯高約13.3%。
假設(shè)米高集團(tuán)于2023財(cái)年自加拿大購(gòu)買所有氯化鉀，估計(jì)原材料成本將增加約12.4%，毛利率將由16.3%降至5.9%（假設(shè)其銷售價(jià)并無(wú)相應(yīng)變動(dòng)）。
到了2023財(cái)年，由于受地緣政治因素的持續(xù)影響，米高集團(tuán)“被迫”將90%以上的氯化鉀采購(gòu)轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)。
一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)采購(gòu)氯化鉀成本通常高于海外成本。
招股書顯示，2021財(cái)年-2023財(cái)年，米高集團(tuán)向海外供應(yīng)商采購(gòu)氯化鉀的每噸平均采購(gòu)價(jià)分別約為1539.8元、2657.4元、2297.9元，而向國(guó)內(nèi)供應(yīng)商采購(gòu)氯化鉀的每噸平均采購(gòu)價(jià)分別約為1818.4元、2366.6元、3047.1元。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
由此計(jì)算，于2023財(cái)年時(shí)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商氯化鉀采購(gòu)單價(jià)比國(guó)外供應(yīng)商采購(gòu)單價(jià)高出30%以上。
這對(duì)企業(yè)的影響不言而喻。米高集團(tuán)坦承，于2024財(cái)年，預(yù)計(jì)收入將較2023財(cái)年減少，主要由于海運(yùn)進(jìn)口大合同價(jià)格大幅下降，引致氯化鉀及硫酸鉀產(chǎn)品的平均售價(jià)出現(xiàn)預(yù)期下降。
與此同時(shí)，米高集團(tuán)預(yù)期2024財(cái)年的毛利率較2023財(cái)年有所下降；溢利將較2023財(cái)年有所減少。
而在此之前，米高集團(tuán)的收入和利潤(rùn)一直是走高趨勢(shì)。2021財(cái)年-2023財(cái)年，其收入分別為20.82億元、38.41億元、47.23億元；溢利分別為2.07億元、3.97億元、4.22億元。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
未來(lái)，如若米高集團(tuán)無(wú)法維持好原材料成本、存貨、售價(jià)之間的微弱平衡，利潤(rùn)的波動(dòng)在所難免。
02 現(xiàn)金流緊張，一邊借款一邊貸款
IPO前，劉國(guó)才全資控股米高集團(tuán)。一手締造了米高集團(tuán)的劉國(guó)才，還是一個(gè)資本高手。
招股書顯示，2021財(cái)年-2022財(cái)年，米高集團(tuán)向合營(yíng)企業(yè)提供借貸3.43億元、2.56億元。其中，2021財(cái)年向?qū)毲迕赘呒鞍策_(dá)米高等合營(yíng)公司提供的貸款2.37億元，利率6%。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
奇怪的是，向合營(yíng)公司提供貸款的同時(shí)，米高集團(tuán)還從銀行借款。2021財(cái)年-2023財(cái)年，米高集團(tuán)的銀行借款分別為1.79億元、3.32億元、2.45億元。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，在米高集團(tuán)的銀行借款中，2021財(cái)年的銀行借款固定利率位于2.85%-5%之間，浮動(dòng)利率5.10%。那么，借款和貸款之間的利率差，最后進(jìn)了誰(shuí)的口袋？
此外，招股書顯示，米高集團(tuán)曾在2021財(cái)年向劉國(guó)才夫妻控股的Beijing Weidesen銷售制成品，金額為10.7萬(wàn)元；2023財(cái)年，米高集團(tuán)向劉國(guó)才近親曾控制的Twin Castle銷售制成品2700萬(wàn)元。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
劉國(guó)才的薪酬在公司也是“遙遙領(lǐng)先”。2021財(cái)年-2023財(cái)年，劉國(guó)才薪酬合計(jì)227萬(wàn)元、446.8萬(wàn)元、457.1萬(wàn)元。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
同期，薪資僅次于劉國(guó)才的執(zhí)行董事、研發(fā)總監(jiān)孫平福薪酬只有23.5萬(wàn)元、37.3萬(wàn)元、42.2萬(wàn)元。
以此來(lái)看，劉國(guó)才的薪酬基本保持在孫平福的10倍左右。
不僅如此，2021財(cái)年-2023財(cái)年，米高集團(tuán)應(yīng)收劉國(guó)才的款項(xiàng)分別為223.4萬(wàn)元、223.4萬(wàn)元、353.5萬(wàn)元，此款項(xiàng)為“非貿(mào)易性質(zhì)、無(wú)抵押且免息”。這也意味著，于報(bào)告期內(nèi)，劉國(guó)才無(wú)償占用了米高集團(tuán)上百萬(wàn)的現(xiàn)金流。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
而米高集團(tuán)的資金鏈本身并不算充裕，截至2023年3月31日，企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有3.66億元。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
對(duì)于一個(gè)收入近50億元的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些現(xiàn)金流并不算十分充裕。之所以如此，與企業(yè)不斷走高的預(yù)付款與應(yīng)收款不無(wú)關(guān)系。
2021財(cái)年-2023財(cái)年，貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)以及預(yù)付款項(xiàng)分別為10.91億元、17.38億元、17.31億元。于2023年8月31日時(shí)，這一數(shù)據(jù)再次走高至18.34億元。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
如果這些款項(xiàng)沒(méi)有及時(shí)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流，勢(shì)必對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生進(jìn)一步影響。而這或許也可以側(cè)面解釋，米高集團(tuán)為何屢次尋求上市。
03 三次遞表背后，無(wú)礦產(chǎn)儲(chǔ)備是“硬傷”
近年來(lái)，受地緣政治、疫情等因素影響，化肥價(jià)格不斷被推高，米高集團(tuán)也想乘此東風(fēng)上市，因此三度遞表港交所。
從整個(gè)鉀肥市場(chǎng)來(lái)看，行業(yè)激烈相當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，于2022年，中國(guó)有超過(guò)200家鉀肥生產(chǎn)商，其中包括國(guó)有實(shí)體、私營(yíng)企業(yè)及外資企。
在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，米高集團(tuán)有著明顯的“短板”。
招股書顯示，按銷量計(jì)的中國(guó)五大鉀肥公司于2022年的總份額為58.1%。米高集團(tuán)銷量為1417.4千噸，市場(chǎng)份額為7.1%，排名第三。在這五大鉀肥公司中，米高集團(tuán)是唯一一家私營(yíng)企業(yè)。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
除米高集團(tuán)之外的四大鉀肥公司（公司A、B、C、E）均為國(guó)有企業(yè)。其中，公司A、E是鉀肥儲(chǔ)備公司（編者按：指有采礦資源，下同），公司C擁有磷酸鹽儲(chǔ)備。
按照招股書的說(shuō)法，公司B雖然同樣沒(méi)有儲(chǔ)備，但它是一家國(guó)際農(nóng)業(yè)供應(yīng)商及農(nóng)業(yè)綜合服務(wù)提供商，與米高集團(tuán)的肥料供應(yīng)商身份存在差異。也就是說(shuō)，在行業(yè)排名前五的肥料供應(yīng)商中，米高集團(tuán)是唯一沒(méi)有相關(guān)礦產(chǎn)儲(chǔ)備的企業(yè)。
沒(méi)儲(chǔ)備就只能采購(gòu)，而采購(gòu)容易受到地緣政治、運(yùn)輸?shù)戎T多因素的干擾，這種外界因素的影響并不是個(gè)體企業(yè)可以抗衡的。
米高集團(tuán)直言，由于存在公司無(wú)法控制的多項(xiàng)因素，海運(yùn)進(jìn)口大合同價(jià)格出現(xiàn)重大波動(dòng)，故企業(yè)面臨氯化鉀的采購(gòu)價(jià)波動(dòng)及采購(gòu)成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。
除此之外，更直觀的影響是利潤(rùn)被蠶食。
以最主要的原材料氯化鉀為例，2021財(cái)年-2023財(cái)年，氯化鉀采購(gòu)額分別為15.68億元、32.09億元、30.26億元，占比收入的60%以上。
圖 / 米高集團(tuán)招股書
同行可比企業(yè)鹽湖股份、藏格礦業(yè)并未公布單項(xiàng)原材料采購(gòu)成本，但于2023年上半年，包括原材料成本在內(nèi)的營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比重均未超過(guò)30%。
米高集團(tuán)的利潤(rùn)水平已經(jīng)被對(duì)手甩開。2021財(cái)年-2023財(cái)年，米高集團(tuán)的毛利率分別為12%、16.5%、16.3%。
據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年上半年，鹽湖股份的銷售毛利率為59.59%、79.10%、73.69%；藏格礦業(yè)的銷售毛利率分別為58.83%、82.00%、71.17%，米高集團(tuán)難以望其項(xiàng)背。
總而言之，在采購(gòu)面臨風(fēng)險(xiǎn)、收入預(yù)計(jì)下滑、利潤(rùn)被甩開的局面下，米高集團(tuán)的上市之路注定不會(huì)平坦，曾經(jīng)在多倫多交易所萎靡的股價(jià)、兩次遞表港交所失效的結(jié)果或已證實(shí)這一點(diǎn)。