文|子彈財(cái)經(jīng) 段楠楠
編輯|蛋總
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
10月7日晚間,中秋、國(guó)慶長(zhǎng)假結(jié)束后又恰逢周末,全球主要資本市場(chǎng)都在休市,中國(guó)資本市場(chǎng)比較平靜。此時(shí),一份來(lái)自上交所的公告打破了這份寧?kù)o。
公告稱(chēng),已經(jīng)完成注冊(cè)且準(zhǔn)備在10月9日申購(gòu)的浙江國(guó)祥制冷有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浙江國(guó)祥”)暫停發(fā)行。
在A(yíng)股長(zhǎng)達(dá)30年的歷史中,申購(gòu)前被緊急叫停的企業(yè)并不多,上一家相似情形的企業(yè)還是大家熟知的螞蟻集團(tuán)。
針對(duì)浙江國(guó)祥IPO被緊急叫停事件,上交所連夜召開(kāi)記者發(fā)布會(huì)回應(yīng)了投資者關(guān)注的問(wèn)題。上交所表示,浙江國(guó)祥暫停發(fā)行主要是因?yàn)榘l(fā)行定價(jià)過(guò)高以及存在“同一資產(chǎn)二次上市”等情況需要核實(shí)。
從浙江國(guó)祥過(guò)往的發(fā)展歷程來(lái)看,可謂是“問(wèn)題多多”。此次暫停申購(gòu)的背后,究竟藏著哪些問(wèn)題?
1、董秘變身大老板,“最強(qiáng)打工人”逆襲
上世紀(jì)60年代,出生于浙江省金華市東陽(yáng)市的陳和貴,在中國(guó)臺(tái)灣創(chuàng)辦了國(guó)祥機(jī)械冷凍公司。
彼時(shí)他剛滿(mǎn)40歲,在事業(yè)上干勁十足,又乘著時(shí)代發(fā)展的東風(fēng),很快便將公司發(fā)展成為中國(guó)臺(tái)灣最大的工業(yè)冷凍和空調(diào)設(shè)備制造商,因此被外界稱(chēng)為“制冷大王”。
1993年,陳和貴與浙江省企業(yè)合資創(chuàng)辦了浙江國(guó)祥制冷工業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)祥制冷”),這也是現(xiàn)在浙江國(guó)祥的前身。
恰逢此時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速騰飛,空調(diào)等制冷設(shè)備走進(jìn)老百姓家中,國(guó)祥制冷快速發(fā)展,并在2003年成功上市,成為A股第一家臺(tái)資背景的上市企業(yè)。
上市后,國(guó)祥制冷便開(kāi)始上演“業(yè)績(jī)變臉”,企業(yè)很快陷入虧損。2006年,年屆80的陳和貴將持有國(guó)祥制冷的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其子陳天麟,但陳天麟并未讓國(guó)祥制冷起死回生。
由于連年虧損,國(guó)祥制冷在2009年被帶帽,變?yōu)?ST國(guó)祥(實(shí)施了退市風(fēng)險(xiǎn)警示),2009年,國(guó)祥制冷籌劃重組,陳天麟將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華夏幸福。
2011年,華夏幸福借殼國(guó)祥制冷成功登陸A股。就這樣,空調(diào)制冷設(shè)備公司國(guó)祥制冷搖身一變成為了一家房地產(chǎn)公司。
由于華夏幸福主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn),并無(wú)意空調(diào)設(shè)備業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng),在2012年以8000萬(wàn)元的價(jià)格,將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給陳根偉、徐士方夫婦,彼時(shí)該項(xiàng)業(yè)務(wù)評(píng)估凈資產(chǎn)為7315.93萬(wàn)元。
有意思的是,陳根偉曾經(jīng)是國(guó)祥制冷的董秘,是地道的“打工人”,數(shù)年時(shí)間變身成為公司大老板,成功逆襲。
不過(guò),對(duì)于曾經(jīng)的“打工人”陳根偉而言,8000萬(wàn)元的資金并不是小數(shù)目,為了籌集這筆錢(qián),可謂是“煞費(fèi)苦心”。
招股書(shū)顯示,最后籌集的8000萬(wàn)元中僅1100萬(wàn)元來(lái)源于家庭積累資金,其余資金均來(lái)自第三方。其中4444.34萬(wàn)元來(lái)源于華夏幸福,另外2455.66萬(wàn)元由陳根偉控制的國(guó)祥控股向此次并購(gòu)對(duì)象國(guó)祥有限拆借而來(lái)。
圖 / 浙江國(guó)祥招股書(shū)
轉(zhuǎn)讓完成后,陳根偉、徐士方夫婦透過(guò)國(guó)祥控股間接持有浙江國(guó)祥50.98%的股份,通過(guò)德?tīng)査顿Y、博觀(guān)投資、厚積投資合計(jì)控制公司65.33%股權(quán),為實(shí)際控制人。
在陳根偉接手浙江國(guó)祥以后,公司經(jīng)營(yíng)情況有所改善。2014年,浙江國(guó)祥的歸母凈利潤(rùn)達(dá)4333萬(wàn)元,較前幾年有明顯改善。
2015年,浙江國(guó)祥順利在新三板掛牌,但在掛牌期間浙江國(guó)祥因?yàn)橘Y金被關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用且并未披露,公司及公司董事長(zhǎng)陳根偉被證監(jiān)會(huì)處以警示處罰。
在新三板掛牌期間,浙江國(guó)祥便謀求在上交所主板上市,并在2016年12月首次向上交所遞交招股說(shuō)明書(shū),但并未完成上市。
2018年1月,浙江國(guó)祥申請(qǐng)?jiān)谛氯逭?,并在?dāng)年2月在股東大會(huì)上成功通過(guò)終止掛牌的議案。
2020年,在科創(chuàng)板推出不久后,浙江國(guó)祥將目光投向了科創(chuàng)板。但在監(jiān)管層現(xiàn)場(chǎng)抽查后,次年,浙江國(guó)祥撤回科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。
2021年,浙江國(guó)祥轉(zhuǎn)到上交所主板,并在2023年6月成功過(guò)會(huì),又在8月成功注冊(cè)??梢哉f(shuō),經(jīng)歷了600多天,曾經(jīng)退市的國(guó)祥制冷再一次回到大眾眼前。
有意思的是,當(dāng)初借殼上市的華夏幸福已從千億市值房企變成了市值僅80多億元的企業(yè)。10余年過(guò)去,昔日的重組雙方一個(gè)向左,一個(gè)向右。
2、上市后業(yè)績(jī)變臉,浙江國(guó)祥或?qū)⒅氐父厕H?
此次浙江國(guó)祥IPO被叫停,監(jiān)管層和媒體關(guān)注的重點(diǎn)是公司存在“同一資產(chǎn)、二次上市”的行為。
從現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則來(lái)看,同一資產(chǎn)、二次上市的行為并未禁止,因此浙江國(guó)祥得以?xún)e幸過(guò)關(guān)。
不過(guò)在以往案例中,同一資產(chǎn)、二次上市存在被否的先例。2020年3月25日,醫(yī)藥企業(yè)延安必康宣布將旗下子公司九九久科技分拆上市。
九九久科技曾在2010年5月首發(fā)上市,后在2015年12月被延安必康借殼上市。此次分拆上市,屬于同一資產(chǎn)、二次上市的情形。
對(duì)此,相關(guān)法律人士也曾表示:現(xiàn)有規(guī)則體系下,同一資產(chǎn)、二次上市的行為并無(wú)不可,但監(jiān)管層仍對(duì)此類(lèi)問(wèn)題重點(diǎn)關(guān)注。后因?yàn)檠影脖乜当涣刚{(diào)查,該公司分拆九九久科技上市的事項(xiàng)以失敗告終。
在浙江國(guó)祥IPO過(guò)程中,監(jiān)管層曾就同一資產(chǎn)、二次上市對(duì)公司發(fā)出問(wèn)詢(xún)。在回復(fù)函中,浙江國(guó)祥列舉了川儀股份為案例,表示市場(chǎng)存在同一資產(chǎn)、重復(fù)上市的案例。
根據(jù)現(xiàn)有的規(guī)則,當(dāng)時(shí)由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境差導(dǎo)致退市,之后企業(yè)勵(lì)精圖治將經(jīng)營(yíng)情況改善再次上市并非不行。
但這對(duì)于浙江國(guó)祥而言并不適用,在2003年第一次完成上市后,公司2004年就開(kāi)始業(yè)績(jī)變臉虧損、2005年又接連虧損。此后多年,公司業(yè)績(jī)都不好,直到2011年公司才完成賣(mài)殼重組。
對(duì)于一家企業(yè),偶爾的虧損尚能歸咎為行業(yè)環(huán)境較差,但連年的虧損,核心還是企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力差以及公司管理層的平庸。
此次遞表的浙江國(guó)祥,業(yè)務(wù)與當(dāng)年并無(wú)太大區(qū)別,且管理層基本都是當(dāng)初的原班人馬。在此背景下,無(wú)人能保證公司成功上市后業(yè)績(jī)是否會(huì)變臉。
從浙江國(guó)祥主營(yíng)產(chǎn)品收入來(lái)看,公司絕大部分收入均來(lái)源于空調(diào)及相關(guān)產(chǎn)品。公司主要客戶(hù)來(lái)自生物醫(yī)藥、新能源、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。
2022年,公司來(lái)自新能源方向客戶(hù)收入爆發(fā),前五大客戶(hù)有3家是新能源客戶(hù),且來(lái)自前五大客戶(hù)收入較2021年增長(zhǎng)近3倍。
圖 / 浙江國(guó)祥招股書(shū)
可以預(yù)見(jiàn)的是,未來(lái)新能源增速會(huì)下滑,且中央空調(diào)屬于耐用品,公司這方面收入增速會(huì)減少甚至下滑,相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手麥克維爾、開(kāi)利等公司,浙江國(guó)祥競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng),規(guī)模也較小。
隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑,美的、格力等空調(diào)巨頭銷(xiāo)售數(shù)據(jù)都不景氣,以此來(lái)看,不排除浙江國(guó)祥上市后業(yè)績(jī)下滑的可能性。
3、發(fā)行市盈率過(guò)高,承銷(xiāo)商、公募基金是幕后推手?
「子彈財(cái)經(jīng)」注意到,除同一資產(chǎn)、二次上市的問(wèn)題被監(jiān)管層和媒體關(guān)注外,浙江國(guó)祥發(fā)行定價(jià)過(guò)高也備受質(zhì)疑。
此次IPO,浙江國(guó)祥發(fā)行定價(jià)為68.07元/股,發(fā)行市盈率高達(dá)51倍。
以空調(diào)龍頭企業(yè)格力電器為例,公司動(dòng)態(tài)市盈率僅為8倍左右,美的集團(tuán)也僅為10倍左右。即便是浙江國(guó)祥在招股書(shū)列出的可比公司盾安環(huán)境,其動(dòng)態(tài)市盈率也僅為17倍左右。
因此,浙江國(guó)祥高達(dá)51倍的發(fā)行市盈率很明顯存在高估。
「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn),浙江國(guó)祥能以如此高的市盈率發(fā)行,背后少不了承銷(xiāo)商和資本的推波助瀾。
在全面注冊(cè)制實(shí)行后,上交所主板IPO企業(yè)放開(kāi)了23倍市盈率的限制,相關(guān)企業(yè)能以高于23倍市盈率發(fā)行。而發(fā)行定價(jià)越高,相關(guān)發(fā)行人募集的資金越多,承銷(xiāo)商拿到的費(fèi)用就越高。
以浙江國(guó)祥為例,在招股書(shū)中,浙江國(guó)祥計(jì)劃募資7.37億元,但由于發(fā)行定價(jià)過(guò)高,該公司實(shí)際要募集23.84億,超募16.47億。
若按此推進(jìn)落實(shí),浙江國(guó)祥將付出2.8億元發(fā)行費(fèi)用,其中大部分將落入承銷(xiāo)商?hào)|方證券口袋里。
圖 / 浙江國(guó)祥招股書(shū)
除此之外,東方證券全資子公司持股企業(yè)東證漢德持有浙江國(guó)祥發(fā)行前2.74%股權(quán),且東方證券與浙江國(guó)祥控股股東國(guó)祥控股關(guān)系匪淺,存在合伙持有其它公司股權(quán)的情形。
圖 / 浙江國(guó)祥招股書(shū)
在利益推動(dòng)下,東方證券不排除有推高浙江國(guó)祥估值的嫌疑。
另外,資本也是推高浙江國(guó)祥定價(jià)的“幕后黑手”,在浙江國(guó)祥詢(xún)價(jià)過(guò)程中,共有733家投資者參與詢(xún)價(jià)。
絕大部分公募報(bào)價(jià)在73元/股左右。頭部公募基金嘉實(shí)基金報(bào)價(jià)高達(dá)81.94元/股,而金鷹基金報(bào)價(jià)更是高達(dá)92.52元/股。
在公募機(jī)構(gòu)輪流哄抬下,浙江國(guó)祥發(fā)行價(jià)格也被推高至68.07元/股。
作為資本市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”,公募基金投研能力毋庸置疑,連普通投資者都能看出浙江國(guó)祥存在明顯高估,公募基金不可能看不出來(lái)。
在明知高估后,公募基金仍以如此高的價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià),一旦破發(fā),公募基金參與申購(gòu)的資金也將出現(xiàn)虧損。這也反映出公募基金在新股申購(gòu)上并沒(méi)有珍惜基金投資者的資金,如此行為無(wú)疑讓眾多基金投資者感到心寒。
在監(jiān)管層的干預(yù)下,浙江國(guó)祥IPO被緊急叫停,一場(chǎng)資本鬧劇暫時(shí)落下帷幕。然而,事情并未結(jié)束,上交所將對(duì)浙江國(guó)祥進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)核查。
不可否認(rèn)的是,在現(xiàn)有規(guī)則下,像浙江國(guó)祥“二次上市”事件依然有再上演的可能性,這需要相關(guān)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)約束。
更重要的是,發(fā)行人、承銷(xiāo)商、公募基金聯(lián)合推高企業(yè)發(fā)行估值的行為,不僅會(huì)損害投資者的利益,更不利于中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健的發(fā)展,這也是整個(gè)資本市場(chǎng)需引以為戒的事。