文|子彈財(cái)經(jīng)  段楠楠

編輯|蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

10月7日晚間，中秋、國(guó)慶長(zhǎng)假結(jié)束后又恰逢周末，全球主要資本市場(chǎng)都在休市，中國(guó)資本市場(chǎng)比較平靜。此時(shí)，一份來(lái)自上交所的公告打破了這份寧?kù)o。

公告稱(chēng)，已經(jīng)完成注冊(cè)且準(zhǔn)備在10月9日申購(gòu)的浙江國(guó)祥制冷有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浙江國(guó)祥”）暫停發(fā)行。

在A股長(zhǎng)達(dá)30年的歷史中，申購(gòu)前被緊急叫停的企業(yè)并不多，上一家相似情形的企業(yè)還是大家熟知的螞蟻集團(tuán)。

針對(duì)浙江國(guó)祥IPO被緊急叫停事件，上交所連夜召開(kāi)記者發(fā)布會(huì)回應(yīng)了投資者關(guān)注的問(wèn)題。上交所表示，浙江國(guó)祥暫停發(fā)行主要是因?yàn)榘l(fā)行定價(jià)過(guò)高以及存在“同一資產(chǎn)二次上市”等情況需要核實(shí)。

從浙江國(guó)祥過(guò)往的發(fā)展歷程來(lái)看，可謂是“問(wèn)題多多”。此次暫停申購(gòu)的背后，究竟藏著哪些問(wèn)題？

1、董秘變身大老板，“最強(qiáng)打工人”逆襲

上世紀(jì)60年代，出生于浙江省金華市東陽(yáng)市的陳和貴，在中國(guó)臺(tái)灣創(chuàng)辦了國(guó)祥機(jī)械冷凍公司。

彼時(shí)他剛滿40歲，在事業(yè)上干勁十足，又乘著時(shí)代發(fā)展的東風(fēng)，很快便將公司發(fā)展成為中國(guó)臺(tái)灣最大的工業(yè)冷凍和空調(diào)設(shè)備制造商，因此被外界稱(chēng)為“制冷大王”。

1993年，陳和貴與浙江省企業(yè)合資創(chuàng)辦了浙江國(guó)祥制冷工業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)祥制冷”），這也是現(xiàn)在浙江國(guó)祥的前身。

恰逢此時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速騰飛，空調(diào)等制冷設(shè)備走進(jìn)老百姓家中，國(guó)祥制冷快速發(fā)展，并在2003年成功上市，成為A股第一家臺(tái)資背景的上市企業(yè)。

上市后，國(guó)祥制冷便開(kāi)始上演“業(yè)績(jī)變臉”，企業(yè)很快陷入虧損。2006年，年屆80的陳和貴將持有國(guó)祥制冷的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其子陳天麟，但陳天麟并未讓國(guó)祥制冷起死回生。

由于連年虧損，國(guó)祥制冷在2009年被帶帽，變?yōu)?ST國(guó)祥（實(shí)施了退市風(fēng)險(xiǎn)警示），2009年，國(guó)祥制冷籌劃重組，陳天麟將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華夏幸福。

2011年，華夏幸福借殼國(guó)祥制冷成功登陸A股。就這樣，空調(diào)制冷設(shè)備公司國(guó)祥制冷搖身一變成為了一家房地產(chǎn)公司。

由于華夏幸福主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)，并無(wú)意空調(diào)設(shè)備業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，在2012年以8000萬(wàn)元的價(jià)格，將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給陳根偉、徐士方夫婦，彼時(shí)該項(xiàng)業(yè)務(wù)評(píng)估凈資產(chǎn)為7315.93萬(wàn)元。

有意思的是，陳根偉曾經(jīng)是國(guó)祥制冷的董秘，是地道的“打工人”，數(shù)年時(shí)間變身成為公司大老板，成功逆襲。

不過(guò)，對(duì)于曾經(jīng)的“打工人”陳根偉而言，8000萬(wàn)元的資金并不是小數(shù)目，為了籌集這筆錢(qián)，可謂是“煞費(fèi)苦心”。

招股書(shū)顯示，最后籌集的8000萬(wàn)元中僅1100萬(wàn)元來(lái)源于家庭積累資金，其余資金均來(lái)自第三方。其中4444.34萬(wàn)元來(lái)源于華夏幸福，另外2455.66萬(wàn)元由陳根偉控制的國(guó)祥控股向此次并購(gòu)對(duì)象國(guó)祥有限拆借而來(lái)。

圖 / 浙江國(guó)祥招股書(shū)

轉(zhuǎn)讓完成后，陳根偉、徐士方夫婦透過(guò)國(guó)祥控股間接持有浙江國(guó)祥50.98%的股份，通過(guò)德?tīng)査顿Y、博觀投資、厚積投資合計(jì)控制公司65.33%股權(quán)，為實(shí)際控制人。

在陳根偉接手浙江國(guó)祥以后，公司經(jīng)營(yíng)情況有所改善。2014年，浙江國(guó)祥的歸母凈利潤(rùn)達(dá)4333萬(wàn)元，較前幾年有明顯改善。

2015年，浙江國(guó)祥順利在新三板掛牌，但在掛牌期間浙江國(guó)祥因?yàn)橘Y金被關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用且并未披露，公司及公司董事長(zhǎng)陳根偉被證監(jiān)會(huì)處以警示處罰。

在新三板掛牌期間，浙江國(guó)祥便謀求在上交所主板上市，并在2016年12月首次向上交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，但并未完成上市。

2018年1月，浙江國(guó)祥申請(qǐng)?jiān)谛氯逭?，并在?dāng)年2月在股東大會(huì)上成功通過(guò)終止掛牌的議案。

2020年，在科創(chuàng)板推出不久后，浙江國(guó)祥將目光投向了科創(chuàng)板。但在監(jiān)管層現(xiàn)場(chǎng)抽查后，次年，浙江國(guó)祥撤回科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。

2021年，浙江國(guó)祥轉(zhuǎn)到上交所主板，并在2023年6月成功過(guò)會(huì)，又在8月成功注冊(cè)?？梢哉f(shuō)，經(jīng)歷了600多天，曾經(jīng)退市的國(guó)祥制冷再一次回到大眾眼前。

有意思的是，當(dāng)初借殼上市的華夏幸福已從千億市值房企變成了市值僅80多億元的企業(yè)。10余年過(guò)去，昔日的重組雙方一個(gè)向左，一個(gè)向右。

2、上市后業(yè)績(jī)變臉，浙江國(guó)祥或?qū)⒅氐父厕H？

此次浙江國(guó)祥IPO被叫停，監(jiān)管層和媒體關(guān)注的重點(diǎn)是公司存在“同一資產(chǎn)、二次上市”的行為。

從現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則來(lái)看，同一資產(chǎn)、二次上市的行為并未禁止，因此浙江國(guó)祥得以僥幸過(guò)關(guān)。

不過(guò)在以往案例中，同一資產(chǎn)、二次上市存在被否的先例。2020年3月25日，醫(yī)藥企業(yè)延安必康宣布將旗下子公司九九久科技分拆上市。

九九久科技曾在2010年5月首發(fā)上市，后在2015年12月被延安必康借殼上市。此次分拆上市，屬于同一資產(chǎn)、二次上市的情形。

對(duì)此，相關(guān)法律人士也曾表示：現(xiàn)有規(guī)則體系下，同一資產(chǎn)、二次上市的行為并無(wú)不可，但監(jiān)管層仍對(duì)此類(lèi)問(wèn)題重點(diǎn)關(guān)注。后因?yàn)檠影脖乜当涣刚{(diào)查，該公司分拆九九久科技上市的事項(xiàng)以失敗告終。

在浙江國(guó)祥IPO過(guò)程中，監(jiān)管層曾就同一資產(chǎn)、二次上市對(duì)公司發(fā)出問(wèn)詢。在回復(fù)函中，浙江國(guó)祥列舉了川儀股份為案例，表示市場(chǎng)存在同一資產(chǎn)、重復(fù)上市的案例。

根據(jù)現(xiàn)有的規(guī)則，當(dāng)時(shí)由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境差導(dǎo)致退市，之后企業(yè)勵(lì)精圖治將經(jīng)營(yíng)情況改善再次上市并非不行。

但這對(duì)于浙江國(guó)祥而言并不適用，在2003年第一次完成上市后，公司2004年就開(kāi)始業(yè)績(jī)變臉虧損、2005年又接連虧損。此后多年，公司業(yè)績(jī)都不好，直到2011年公司才完成賣(mài)殼重組。

對(duì)于一家企業(yè)，偶爾的虧損尚能歸咎為行業(yè)環(huán)境較差，但連年的虧損，核心還是企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力差以及公司管理層的平庸。

此次遞表的浙江國(guó)祥，業(yè)務(wù)與當(dāng)年并無(wú)太大區(qū)別，且管理層基本都是當(dāng)初的原班人馬。在此背景下，無(wú)人能保證公司成功上市后業(yè)績(jī)是否會(huì)變臉。

從浙江國(guó)祥主營(yíng)產(chǎn)品收入來(lái)看，公司絕大部分收入均來(lái)源于空調(diào)及相關(guān)產(chǎn)品。公司主要客戶來(lái)自生物醫(yī)藥、新能源、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。

2022年，公司來(lái)自新能源方向客戶收入爆發(fā)，前五大客戶有3家是新能源客戶，且來(lái)自前五大客戶收入較2021年增長(zhǎng)近3倍。

圖 / 浙江國(guó)祥招股書(shū)

可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)新能源增速會(huì)下滑，且中央空調(diào)屬于耐用品，公司這方面收入增速會(huì)減少甚至下滑，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手麥克維爾、開(kāi)利等公司，浙江國(guó)祥競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，規(guī)模也較小。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑，美的、格力等空調(diào)巨頭銷(xiāo)售數(shù)據(jù)都不景氣，以此來(lái)看，不排除浙江國(guó)祥上市后業(yè)績(jī)下滑的可能性。

3、發(fā)行市盈率過(guò)高，承銷(xiāo)商、公募基金是幕后推手？

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，除同一資產(chǎn)、二次上市的問(wèn)題被監(jiān)管層和媒體關(guān)注外，浙江國(guó)祥發(fā)行定價(jià)過(guò)高也備受質(zhì)疑。

此次IPO，浙江國(guó)祥發(fā)行定價(jià)為68.07元/股，發(fā)行市盈率高達(dá)51倍。

以空調(diào)龍頭企業(yè)格力電器為例，公司動(dòng)態(tài)市盈率僅為8倍左右，美的集團(tuán)也僅為10倍左右。即便是浙江國(guó)祥在招股書(shū)列出的可比公司盾安環(huán)境，其動(dòng)態(tài)市盈率也僅為17倍左右。

因此，浙江國(guó)祥高達(dá)51倍的發(fā)行市盈率很明顯存在高估。

「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，浙江國(guó)祥能以如此高的市盈率發(fā)行，背后少不了承銷(xiāo)商和資本的推波助瀾。

在全面注冊(cè)制實(shí)行后，上交所主板IPO企業(yè)放開(kāi)了23倍市盈率的限制，相關(guān)企業(yè)能以高于23倍市盈率發(fā)行。而發(fā)行定價(jià)越高，相關(guān)發(fā)行人募集的資金越多，承銷(xiāo)商拿到的費(fèi)用就越高。

以浙江國(guó)祥為例，在招股書(shū)中，浙江國(guó)祥計(jì)劃募資7.37億元，但由于發(fā)行定價(jià)過(guò)高，該公司實(shí)際要募集23.84億，超募16.47億。

若按此推進(jìn)落實(shí)，浙江國(guó)祥將付出2.8億元發(fā)行費(fèi)用，其中大部分將落入承銷(xiāo)商?hào)|方證券口袋里。

圖 / 浙江國(guó)祥招股書(shū)

除此之外，東方證券全資子公司持股企業(yè)東證漢德持有浙江國(guó)祥發(fā)行前2.74%股權(quán)，且東方證券與浙江國(guó)祥控股股東國(guó)祥控股關(guān)系匪淺，存在合伙持有其它公司股權(quán)的情形。

圖 / 浙江國(guó)祥招股書(shū)

在利益推動(dòng)下，東方證券不排除有推高浙江國(guó)祥估值的嫌疑。

另外，資本也是推高浙江國(guó)祥定價(jià)的“幕后黑手”，在浙江國(guó)祥詢價(jià)過(guò)程中，共有733家投資者參與詢價(jià)。

絕大部分公募報(bào)價(jià)在73元/股左右。頭部公募基金嘉實(shí)基金報(bào)價(jià)高達(dá)81.94元/股，而金鷹基金報(bào)價(jià)更是高達(dá)92.52元/股。

在公募機(jī)構(gòu)輪流哄抬下，浙江國(guó)祥發(fā)行價(jià)格也被推高至68.07元/股。

作為資本市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”，公募基金投研能力毋庸置疑，連普通投資者都能看出浙江國(guó)祥存在明顯高估，公募基金不可能看不出來(lái)。

在明知高估后，公募基金仍以如此高的價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，一旦破發(fā)，公募基金參與申購(gòu)的資金也將出現(xiàn)虧損。這也反映出公募基金在新股申購(gòu)上并沒(méi)有珍惜基金投資者的資金，如此行為無(wú)疑讓眾多基金投資者感到心寒。

在監(jiān)管層的干預(yù)下，浙江國(guó)祥IPO被緊急叫停，一場(chǎng)資本鬧劇暫時(shí)落下帷幕。然而，事情并未結(jié)束，上交所將對(duì)浙江國(guó)祥進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)核查。

不可否認(rèn)的是，在現(xiàn)有規(guī)則下，像浙江國(guó)祥“二次上市”事件依然有再上演的可能性，這需要相關(guān)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)約束。

更重要的是，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、公募基金聯(lián)合推高企業(yè)發(fā)行估值的行為，不僅會(huì)損害投資者的利益，更不利于中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健的發(fā)展，這也是整個(gè)資本市場(chǎng)需引以為戒的事。