文|錦緞研究院  侯兵hoping

經過許久地思考和反復推演后，我覺得這個時候應該寫下一篇較為深刻并相對全面的分析文章，來闡述個人對于當下、未來光伏行業(yè)的認知與理解。

本篇文章過萬字，是我在19年以來公開持續(xù)發(fā)表對光伏行業(yè)分析研究的文章中，第二篇過萬字的文章，也將是我自認為最為重要的一篇之一。里面諸多觀點和假設推演，都是我長期觀察光伏行業(yè)客觀發(fā)展規(guī)律的總結，同時也包含對商業(yè)模式、宏觀的理解。

在深處苦難與煎熬的低迷市道之中所發(fā)出的聲音，我認為是最為可貴的。希望本文可以作為引玉的那一塊磚石，來為你解析這個行業(yè)我所理解的真相。

回顧2023年已經過去的時日，光伏行業(yè)上市公司股價與行業(yè)本身的表現可謂冰火兩重天。正如隆基綠能鐘寶申最近回答投資者提問時說，他并不知道光伏行業(yè)發(fā)展出現衰退的情況，可能提問者說的是股價吧？（大概是這個意思）

回顧2023年上半年業(yè)績報，一大批光伏公司出現了歷史最好的業(yè)績水平，或實現困境反轉等等。

然而整個行業(yè)正在發(fā)生深刻的變革或變化，無論中國內外還是產業(yè)本身。我將試圖通過零碎的邊際現象變化，來探尋這個行業(yè)發(fā)展變化的蛛絲馬跡，讓我們一起拼住呼吸，靜靜地思考……

01、如何理解2023年中國與海外市場發(fā)展的差異？

2023年上半年國內新增光伏裝機量達到驚人的78.42GW，同比增長超150%。而出口數據的增速卻不盡如人意：

2023年上半年，我國光伏組件出口額233.7億美元，同比增長9.5%;出口量為108.1GW，同比增長37.5%。

2023年上半年，我國電池片出口額為24億美元，同比增長44.1%，出口量為19.1GW，同比增長83.1%。前三大出口目的地分別是土耳其、印度和柬埔寨，合計占全球70%的市場份額。

但進入第三季度，我們發(fā)現組件出口數據同比增速下滑明顯：

7月中國電池片出口量為5.20億個，環(huán)比上月增加20.45%，同比去年增加55.50%。

7月中國組件出口量為0.31億個，環(huán)比上月減少16.69%，同比去年減少24.60%。

8月，中國共出口17.3GW的光伏組件，相較7月14.5 GW的出口量，增長19.2%，相較去年8月同比增加20.6%。

從以上數據我們可以看到國內光伏裝機量強勁增長，但組件出口數據卻似乎不盡如人意。我們看看歐洲的數據：

2023年1-8月歐洲累積進口77.7 GW光伏組件，對比去年同期增長29.21%。其中，單月八月，中國對荷蘭地區(qū)出口量約3.3GW，西班牙0.66GW，德國0.27GW。2023年8月，中國總計出口8.2 GW光伏組件到歐洲市場，與7月的出口量7.1 GW相比，有小幅回升15%，但同比2022年7月下降約5.4%。

這里重點舉例了歐洲數據，試圖說明的就是，今年整體來看海外市場似乎出現需求減速的情況。

那么為何會出現需求減速的情況？

其中部分區(qū)域的高基數帶來增速減弱。2022年歐洲、南美、印度等地市場增速可觀甚至出現搶裝行情，刺激2023年尤其是在下半年組件出口增速下修。

當然最為主要的原因仍然是歐美強勁加息及光伏N型電池迭代帶來的短期沖擊。

2023年美國、歐洲等地大幅加息。美國基準利率達到5.5%，長期貸款利率則突破驚人的7%，創(chuàng)出近20年新高。

我們要知道，光伏電站需求尤其是大型電站對資金利率極度敏感，甚至有金融屬性的趨勢。年內歐美大幅加息，幅度之大，令長期貸款經營項目承壓，投資沖動受到短期明顯抑制。所以有人在年初的時候曾斷言：歐美大幅加息之下，海外需求增速超過30%也已是極其樂觀的假設。

即便在高利率壓制及歐洲市場庫存擾動下，2023年中國組件電池出口仍然保持韌性，實際上也屬十分難得。

此外，我們看到中國電池出口持續(xù)大幅增長，主要目的國為土耳其及印度等地。眾所周知，土耳其及印度正在瘋狂向美國出口光伏組件，電池出口量大增實際是全球貿易限制的原因。

2023年上半年，我國電池片出口額為24億美元，同比增長44.1%，出口量為19.1GW，同比增長83.1%。前三大出口目的地分別是土耳其、印度和柬埔寨，合計占全球70%的市場份額。

我們看到在2023年8月出口數據有所好轉。此外，一體化四巨頭均在海外鋪設大量產能，部分出口市場由海外直接發(fā)貨，也影響了一部分出口數據的增速。

除了上述原因以外（高基數、加息周期、海外產能）等，進入三季度以后，中國光伏組件正處于N型替代P型的關鍵時點，消化此前P型庫存及應對產業(yè)鏈價格下行，成為貿易商有為的可能，從而一部分制約了需求增長。

但實際上，我們知道每一次大的技術迭代，都推動了行業(yè)裝機量增速的加速而非減速，如單晶技術路線的突破、P型電池及166迭代等。

說了這么多，總結一下：2023年因各種原因致使海外市場增速與中國市場存在顯著差異，根本原因是在高基數效應下，中國內外利率環(huán)境不同所致。在中國低利率時代下，裝機量猛增，而在歐美瘋狂加息之下，海外增速放緩。

如何看待上述問題及現象？

1、海外增速放緩，承壓風險偏好。

我們知道雖然今年全球裝機量仍然維持大幅增長（50%+），但主要動力來源于中國，海外需求增速相比去年下滑明顯。中國市場毛利率較低，低價競爭現象明顯，而海外市場多為高毛利率區(qū)域。海外市場的下修，必然影響整體毛利率水平，從而直接影響投資者對于未來光伏單瓦盈利的預期。

正是因為今年國內占比提高，海外占比下行，引發(fā)單瓦盈利下修預期，這種現象引發(fā)的單瓦盈利下修，可能導致投資者對于單瓦盈利的悲觀預期和行業(yè)內卷擔憂的加劇。

但實際上大可不必。因為我們剖析海外市場增速下修主要的問題，在明年很大程度上會緩解而非加重。

2、歐美瘋狂加息將在明年得以修正。

美國、歐洲明年將大概率進入降息周期。首先通脹率出現明顯下行，德國預計2024年通脹率將由6.1%下行至2.6%，我們知道3%以下的通脹率在經濟學理論上都是可以接受的，被稱為溫和通脹。在此基礎上，加息周期存在大幅下修的可能性。美聯儲也表示，在2024年某一個時刻將展開降息程序。

我們知道光伏電站屬于重資產行業(yè)，大部分建設資金來源于貸款，隨著目前全球電站IRR水平持續(xù)高漲，如果美國長期貸款利率下修至5%以內，將對裝機量帶來巨大而廣泛的推動作用。

據此判斷，明年將會引發(fā)歐美加息修正后的行業(yè)出口拐點，或對風險偏好提升極為有利。

3、海外裝機韌性強勁，全球光伏產業(yè)鏈難以繞開中國。

即便在歐洲等地高基數及歐美加息背景下，組件出口仍然保持韌性較高增長，體現了光伏內生增長的強大生命力。此外，土耳其、印度等國通過進口中國組件，發(fā)貨美國等，也視為，全球光伏產業(yè)鏈仍然難以繞開中國的事實。此外，中國五大組件廠也已在美國建設產能等，并且隨著硅片、電池、組件、輔材（膠膜、逆變器等）海外生產能力布局完備，明年一體化巨頭對應美國出口的情況可能好于預期。我認為這一點相對明確，也十分重要。

4、海外拐點將至

短期增速下行，將在加息緩解、N型產能投放（較大幅度提高富裕區(qū)域IRR）、組件價格下行、光伏龍頭全球產能投放等利好下，很快出現需求上行拐點。但拐點彈性最大邏輯可能是加息周期。

5、非洲、中東等地需求拉動明顯

在儲能及組件價格下修背景下，廣大亞非拉地區(qū)需求增長強勁。今年上半年南非等地市場需求強勁增長，巴西等地下半年需求好轉超預期，中東、中亞地區(qū)需求拉動明顯，全球需求更加均衡、持續(xù)。

6、中國將維持長期低利率水平，提振光伏與儲能裝機量

中國經濟目前面臨較大的壓力，房地產、人口及產業(yè)面臨的問題短期難以解決，決定了中國將維持長期低利率的水平。若明年歐美進入快速降息周期，中國長期貸款利率水平仍有望下修，提振國內裝機量維持高位增長。

02、如何理解光伏裝機量的天花板？

最近市場上流行著一種觀點：

“今年的悲觀，是歐洲及印度等地的高基數。

明年的悲觀，是中國的高基數?！?/p>

為何這么說？

2023年上半年中國光伏新增光伏裝機量為78.42GW，同比增長超150%，按照最保守的預計全年中國新增光伏裝機量將突破160GW，甚至達到200GW的水平。

那么160GW，這是一個什么概念？許多人并沒有清晰的思路。

相當于去年全球光伏新增裝機總量的67%；

相當于中國2022年電力裝機總量（2560GW）的6.25%，相當于2022年全部新增電力裝機容量的86%！

中國電力需求增長模型顯示，近幾年中國平均電力需求增速為3%-6%，也就是說，6.25%的裝機總量占比相當于中國電力需求增量的全部！

無論是從絕對量還是相對增長量占比來看，160GW看起來都是一個龐大數字。這就很容易解釋，投資者為這160GW的超高基數而對明年的裝機量產生畏高情緒和悲觀預期了。

但事實的確如此嗎？我認為的答案當然是否定的！

首先，基于上述論調的投資者忽視了，火電、水電、風電與太陽能發(fā)電之間裝機容量與實際發(fā)電的區(qū)別。我們通過以下表格來做分析。以下各種能源單位裝機量與發(fā)電量系數之間的差異：

通過以上表格，我們可以清晰的看到光伏發(fā)電單位所產生的年發(fā)電量大致為火電的四分之一甚至五分之一。水電略遜于火電，風電高于光伏約2倍。

所以，基于此，160GW的光伏新增裝機量也只相當于火電的30-40GW，僅相當于電力增量的約2%。

如此看來，基數也沒有如此可怕了。

更為重要的是，傳統能源需求增長模型將很快被擊穿！

為何這么說？

展望中國內外，近若干年，隨著工業(yè)革命發(fā)展到頭部階段，電力需求相對平穩(wěn)，大致維持在2%-6%的增長區(qū)間。能源消費增長的天花板似乎就要到來。

傳統能源所創(chuàng)造的物質天花板確實上限可期。我們知道，全球物質生產需要消耗能源。所以，能源的天花板則意味著全球物質生活的天花板。如果肆意擴大傳統能源消費，則意味著能源價格飆升與惡性通貨膨脹。

但我們知道，，以光伏為代表的新能源在某種意義上，正是突破了傳統能源為我們構造的“物質天花板”。新興能源正在為我們構造一個沒有物質天花板的未來。

廉價能源與突破能源消費的物質天花板，是人類展開新一輪工業(yè)革命的基礎，如果沒有廉價而寬廣的能源，數字經濟與人工智能的發(fā)展在更大維度上將會變得難以施展，之后的新一輪電氣化浪潮也將無從談起。

某知名機構通過模型測算，認為到2030年AI將消耗全球電力供應的30%-50%。多么驚人的數據！

事實上確實如此嗎？

無獨有偶。咨詢機構Tirias Research通過建模測算，到2028年數據中心功耗將達到4250MW，比2023年增加212倍！

調查顯示，僅 2017 年美國的數據中心就消耗了超過 900 億千瓦時的電量，需要 34 家大型燃煤電廠發(fā)電，才能滿足美國這些數據中心的電力需求。在全球范圍內，數據中心的功耗總計約 416 太瓦，約占地球發(fā)電總量的 3％。通過對比發(fā)現，全球數據中心的能耗比英國這個擁有 6500 萬人口的工業(yè)化國家的能耗高 40％。

另一本關于人工智能的著作也闡述了：在摩爾定律已走向失效的情況下，AI模型所需算力被預測為每100天翻一倍，也就是說5年后AI所需算力超100萬倍。我們知道算力大幅提高對于電力需求意味著什么！

事實如此簡單不過。

是的，如果按照未來以AI為代表的數字經濟耗電占全球總量的50%，那么意味著全球在2030年電力需求總量至少得翻番以上？將中國電力發(fā)電裝機量完全以火電為標準折算為2000GW火電，如果實現翻番，則意味著8000GW以上的光伏需求，對應僅僅只有中國每年則需要新增裝機超1000GW！如果將這一數字放大到全球，是3000GW還是5000GW？

事實如此，但人工智能與數字經濟發(fā)展會否達到預期，仍未解。但方向是確定的！

我們還要考慮到光伏替代現在的傳統能源所需要的增量；考慮到光伏應用場景拓展帶來的需求增量，如光伏制氫、海水淡化等等；還要考慮到建立在人工智能與數字化基礎之上的人類新一輪電氣化對電力的需求影響；還要考慮到廉價能源在全球更廣泛區(qū)域的使用，因為很多區(qū)域似乎仍然用不起更多的電力……

綜上，光伏需求的天花板遠未到來！我們測算中長期20%復合增速仍然是基于傳統能源需求增長模型所做的測算。如果考慮到上述現象及光儲、光氫平價帶來的加速度，這一模型可能還需要重新評估。

03、戶用光伏短期主要制約因素和中長期趨勢是什么？

某光伏逆變器龍頭最近發(fā)布了2023年為全資子公司提供擔保的公告，其中透露出了戶用光伏（分布式電站）盈利之高的信息，令人乍舌。

以下兩張圖片則是該公司戶用光伏子公司的財報：

去年該子公司利潤2.4億，截止今年8月底則到了4億，一季度還是0.78億。項目公司所有者權益35.2億，截止到8月31日，凈資產收益率年化后達到15.34%，如果考慮到動態(tài)增長，凈資產收益率邊際年化后已突破30%。30%的凈資產收益率是個什么概念？

2022財年，貴州茅臺加權凈資產收益率為30.26%，則代表戶用光伏凈資產收益率竟然比肩茅臺！

如果考慮到碳交易權（每度電增加4分收入）及利率水平繼續(xù)下移這兩大因素，凈資產收益率或仍可維持高位甚至增長。

這么高的收益，難怪戶用光伏需求持續(xù)火熱。同時也側面反應了，光伏在全球電力消費市場增長的核心原因及生命張力了。如果海外市場加息周期逆轉回歸合理利率水平，光伏的增長特別是戶用的增長，仍具有強大張力！畢竟利潤才是資本流動的根源！

這也解釋了，某些公司并沒有大規(guī)模進入儲能電池環(huán)節(jié)，而選擇集中資本金參與戶用市場開發(fā)的核心原因。成敗與成長之優(yōu)劣，尚難預料和評說！

戶用大火，但某些區(qū)域傳出限制戶用、分布式并網的信息其實主要來源于反騙補和消納能力限制所致，并非長期困擾因素。從這一點來看，全球儲能市場仍將長坡厚雪。

04、如何理解一體化巨頭高要求的股權激勵方案？

除了前面我們談過的市場擔心的問題以外，產能過剩引發(fā)的單瓦盈利惡化預期及營收沒有增長的預期也同樣困擾了投資者。進入第四季度，國內光伏組件招標價格維持1.2元每瓦附近，甚至擊穿1.2元，令單瓦盈利蒙塵，悲觀情緒蔓延。

但我們先拿兩家一體化巨頭來做開頭，窺探業(yè)績趨勢。

J公司股權激勵方案：

T公司股權激勵方案：

J和T公司均為光伏一體化巨頭，推出的股權激勵方案分別從營收指標和利潤指標來做考核，指引均是大幅增長。T公司未來兩年凈利潤增速分別設置為：53%和30%。利潤增速考核要求較高，表明了公司對未來利潤增長的良好預期。

J公司利潤增速預期則為31%，28%，營收增速預期為20%和25%，如果考慮到組件價格下跌，其出貨量復合增速超30%，甚至35%，同樣表明了對未來良好的預期。

那么，他們的底氣何來？

一體化趨勢之下，各家龍頭企業(yè)都在快速彌補自己的各環(huán)節(jié)產能短板，提高自供比例，則可增加對應產業(yè)鏈收益。例如某光伏一體化巨頭通過參股T公司硅料產能實現“大一體化”，通過自建硅片產能提升一體化單瓦盈利，都將視為公司業(yè)績增長的底氣。同時一體化巨頭，在品牌溢價、成本管控方面也更有優(yōu)勢。預期明年海外市場好轉的背景下，單瓦盈利將整體呈現好于預期的特征。一體化巨頭N型產能上馬，可能能夠提供一段時間超額利潤。

這些都是他們的底氣來源。

更主要的是，在上游價格相對穩(wěn)定的情況下，此前部分三四線企業(yè)豪賭產業(yè)鏈價格，采取低價競爭的現象，將在上游產業(yè)鏈價格趨穩(wěn)的情況下迎來改變。

一體化巨頭成本優(yōu)勢更優(yōu)。如T公司硅料成本不足4萬，遠低于其他公司的5-7萬的成本，而售價方面龍頭企業(yè)更優(yōu)。

那么跌破1.2元每瓦的組件還能夠為一體化企業(yè)提供多少單瓦利潤？

說到這里。我要講一下逆變器環(huán)節(jié)長期存在的情況。

在國內市場，逆變器毛利率不足20%，而海外市場長期維持30%以上的毛利率水平，甚至一度接近40%，兩者長期相差甚至達到20%。海內外盈利能力的差異是長期客觀存在的。當然，這一情況也包括了組件環(huán)節(jié)，組件在歐美的盈利能力要遠大于國內。

在海外市場，渠道、品牌、服務等都占有重要的位置。在1.2元每瓦組件價格項下，組件價格的差異逐漸不構成決定性要素了。在逆變器、組件這些面向終端的環(huán)節(jié)尤為明顯。

所以用國內的1.2元每瓦價格，去窺探一體化企業(yè)單瓦利潤，本就不值得肯定。在缺乏海外渠道和品牌優(yōu)勢的專業(yè)化組件企業(yè)或者三四線企業(yè)，將在未來激烈的國內競爭中逐漸失去先機和底氣，行業(yè)馬太效應仍將明顯。同時，我們也強調2024年Q1海外對比國內需求有可能開始好轉，從而提振單瓦盈利。這也是一個非常值得關注的點。

我們要尊重光伏一線企業(yè)領導者的眼光，從他們的思路中找行業(yè)發(fā)展規(guī)律的尋蛛絲馬跡，為我們的投資決策做參考。

就像今年某公募基金經理通過靜態(tài)數據，判斷光伏組件二季度虧損一樣，直到今日，他仍然認為組件是虧損的。但事實并非如此，一體化組件企業(yè)單瓦利潤持續(xù)超預期。就是這樣的情況。

05、如何理解資本收縮對光伏行業(yè)發(fā)展的影響？

根據最新公告或信息：

向日葵終止采購捷佳偉創(chuàng)的TOPCON電池設備訂單；

高景太陽能終止IPO首發(fā)；

通威撤回160億再融資申請；

TCL中環(huán)出售參股的新疆硅料公司股權，回籠資金。

資本新規(guī)迅速收緊及二級市場光伏各產業(yè)鏈公司估值急劇下行引發(fā)一級市場遇冷預期，表明依靠融資野蠻生長的新進入者、跨界者甚至傳統公司擴產得以受到極大制約。

意義非凡：

1、表明諸多PPT產能將無法進入實際階段，或者僅僅停留在一期項目上。

此前市場傳出TOPCON規(guī)劃產能達到1500GW的研究統計結果，令人乍舌。但實際上又有多少能夠進入實操階段呢或者能夠達到規(guī)劃設計產能呢？我們未來將選擇跟蹤帝爾激光及海目星兩家公司出貨的TOPCON SE、LIA或LAS設備訂單來持續(xù)跟蹤實際高效和有效產能落地情況。

據傳，某些一線一體化巨頭已經放棄了規(guī)劃的硅料產能或者是無限期推遲。

故，我們看到早已布滿產能過剩陰霾的硅料及硅片環(huán)節(jié)，在2023年Q3仍然維持高傲的頭顱。部分新勢力硅片企業(yè)發(fā)布了最強三季報預告，就可見一斑。

2、一體化趨勢不可逆轉，龍頭企業(yè)一體化趨勢優(yōu)勢加強，三四線企業(yè)無法實現一體化或成逆流趨勢。

一體化趨勢已經無法逆轉。隨著一體化四大巨頭全球市占率穩(wěn)固及推行強一體化趨勢，表明一體化趨勢已無法逆轉，且在競爭格局中顯現明顯優(yōu)勢。但三四線企業(yè)或者新進入者因缺乏資金及技術，無法實現強一體化，將成為短期一體化逆流的主角。此外部分海外地區(qū)產能需要進口國內專業(yè)化企業(yè)生產的硅片及電池，也同樣延長了專業(yè)化企業(yè)的生命周期，但仍無法逆轉長期困境。

我認為資本新規(guī)和融資環(huán)境的惡化，為已經完成一體化趨勢的巨頭提供強力支撐。此外，擁有強大現金儲備的龍頭企業(yè)將在新一輪市場競爭中脫穎而出。

3、資本新規(guī)及融資環(huán)境惡化，有利于提振估值。

年內估值水平下移主要受到產能反復堆積及產能擴展過后沒有合理回報周期的預期導致資產減值損失風險，打壓估值（類似于銀行壞賬邏輯）。而融資環(huán)境惡化，有利于減緩產能擴張預期，提升龍頭企業(yè)估值水平，拉長各環(huán)節(jié)盈利周期。

06、如何理解新一輪技術加快發(fā)展給光伏帶來的變化？

光伏行業(yè)研究者在過去十年左右的時間，幾乎每年都在“低估”光伏行業(yè)的需求增量（裝機增量）。所以曾經有一位賣方感慨：光伏裝機量從未被高估！

在很大程度上光伏裝機量每次大躍遷主要來源于技術的進步。從多晶到單晶的躍遷；切片環(huán)節(jié)引入金剛線；PERC取代BSF；硅片環(huán)節(jié)166迭代等等。光伏技術在過去十年反復躍遷，推升了需求屢屢超預期。

無獨必有偶，展望當下：N型電池TOPCON、HJT及BC技術路徑大發(fā)展也將帶來一次極大的躍遷。光伏技術將從P型路線轉至N型路線的深刻變革，BC帶來的疊加技術更是有望將晶硅電池轉換效率推升至極限。

我們知道當組件價格跌至1.2元每瓦的時刻，組件價格下降已經不再是需求增長模型邊際變量影響的最主要原因。而提升組件轉換效率以減少尤其是在發(fā)達區(qū)域的土地及輔材成本成為最為重要的推動因素。目前光伏技術特別是在電池領域技術的進步要大于產能釋放所帶來的成本下行對于需求的影響。

故而，我們認為站在N型電池和BC電池大發(fā)展的元年（2024年），我們認為全球需求自然不必悲觀。

在多種電池技術路徑齊頭并進的高光時刻，全球各主要區(qū)域和場景都能找到適配的最具性價比的路線。在土地成本高昂的地區(qū)，使用效率最高但可能稍貴的電池組件類型，性價比最高；在土地成本低廉的區(qū)域，P型及TOPCON仍將成為主流；戶用及分布式市場，BC技術成為當之無愧的領頭羊；HJT電池也將攫取高端市場部分蛋糕。

可以想象：多種技術路徑的發(fā)展，互相PK，可以視為開啟光伏裝機量再次超預期的起點！

07、如何理解逆變器、組件、儲能盈利處于高點？

今年市場的下行幅度最大的細分領域莫過于逆變器（儲能）及組件環(huán)節(jié)。市場認為，前者歐洲累庫搶購后，光伏逆變器、儲能逆變器及系統單瓦利潤達到最高值，或出現回落；后者組件盈利來源于期貨效應一體化單瓦利潤或維持最高位，明年下探明顯。光伏兩大細分環(huán)節(jié)，逆變器與組件雙雙盈利見頂或預期見頂，對投資者心理預期沖擊巨大。

膠膜環(huán)節(jié)自2022年下半年以來，在粒子價格下行趨勢及組件大廠增加供應商保供應鏈的策略之下，形成盈利能力下返的趨勢。即便如此，我們看到膠膜巨頭2023年Q2開始業(yè)績反轉或大幅好轉。也能自證一體化組件環(huán)節(jié)可能出現的類似情況。膠膜企業(yè)普遍認為在粒子進入穩(wěn)定態(tài)后，盈利能力是可以預期和穩(wěn)態(tài)的。其實組件邏輯也是一樣，而且要好于膠膜本身，因為渠道客戶更加分散，品牌意識和議價能力更強。

還有一點，我們已經強調過，年內中國市場占比提高，相對低估一體化單瓦盈利，明年可能好轉，使單瓦利潤好于預期。此外，不同于市場認知，我們認為前幾年的硅料成本上行導致組件盈利羸弱，本就非市場常態(tài)，組件環(huán)節(jié)盈利在成本穩(wěn)定后，趨于一個常態(tài)，全球市場整體來看，是一個比較穩(wěn)定態(tài)的狀態(tài)。

逆變器行業(yè)特別是儲能行業(yè)單瓦盈利高點向下修正空間也有限。隨著儲能市場（目前儲能滲透率仍然顯著低于光伏本身）滲透率提高（儲能時長加長及應用場景擴展），儲能本身的價值量也更大，刺激需求潛在提升空間更大。

我們解釋這一現象的結論是，雖然某些環(huán)節(jié)單瓦盈利高點已過或正在來臨，但下修空間也有限，長期來看，目前的單瓦利潤依然處于較為合理的區(qū)間。我們深知，光伏一體化龍頭企業(yè)整體毛利率依然處于制造業(yè)中等偏下水平，目前整體盈利依然中樞甚至偏下的區(qū)間。

我們測算估值水平，應該用一個穩(wěn)態(tài)的盈利能力去測算，而非短期沖擊。即盈利下修過大時，通過提升估值的方法去測算市值空間。在單瓦盈利過高的時候，通過周期估值方法來評估。但我們認為目前一體化年化靜態(tài)下不足10倍PE，也已十分低廉，完全考慮了悲觀預期。

在去年4月份我曾寫下投資策略的核心假設：

當時認為行業(yè)估值如果落到15倍區(qū)間，則極大影響市值發(fā)展的空間。而目前看，市場已經夸張的落到10倍以下。

去年4月寫下對于去年和今年全球光伏裝機增速的展望，基本符合現實，當時的投資者并不認可。

我認為明年全球光伏裝機增量在30%左右（除非加息周期大幅超預期），主要貢獻點，海外需求增速明顯?？紤]加息周期拖累需求釋放，提高2025年全球裝機展望增速至30%+。也就是說2024、2025年兩年，全球光伏裝機增量復合增速為30%左右。加上儲能環(huán)節(jié)增速遠超光伏裝機量本身（一般為2倍以上），我們認為未來需求并不悲觀，單瓦利潤或好于預期，特別是在海外放量的背景下。

08、光伏產業(yè)格局走向何處？

就在今年，硅片組件尺寸歸于一統的背景下，光伏企業(yè)合縱連橫之道也出現了極大的變化。

遙想當年，為了制衡隆基，通威、天合、中環(huán)、東方日升等強推210組件，通威、天合則從隆基合資硅片企業(yè)退出，使隆基通威鐵桿陣營瓦解、中環(huán)保利協鑫鐵板松動。

面對強力一體化趨勢，通威、天合、東方日升“下?！边M入硅片環(huán)節(jié)，意欲強化自身一體化趨勢。加之210市場份額仍然偏小，各家企業(yè)依據行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律和自身利益，攜手共同制定了矩形硅片組件尺寸統一倡議，并在后期的組件尺寸環(huán)節(jié)上形成一統的格局。

此舉十分有意義，表明在一體化趨勢強化的背景下，各家企業(yè)或完成基本盤布局或下定決心或戰(zhàn)略重整。

統一硅片尺寸，不僅僅表明光伏合縱連橫和行業(yè)發(fā)展格局生變的蛛絲馬跡。同時，也表明，部分企業(yè)各尺寸通吃帶來的紅利基本結束，也代表上游產業(yè)鏈配套難度的減少，提供供應鏈效率，有效降低成本，促使龍頭企業(yè)競爭更加具備“普適性”。

從這一點出發(fā)，不僅僅說明縱深一體化趨勢強化的不可逆轉。更說明，行業(yè)客觀的發(fā)展規(guī)律并不以個別企業(yè)的意志決定。行業(yè)龍頭螺旋式上升，馬太效應仍將繼續(xù)強化，行業(yè)競爭格局有望改善。

09、大結局：拐點在何處？

站在當下，穿透低迷的股票市場，我們不禁感慨：什么才是光伏上市公司估值的預期拐點？許多人這樣問我。

是中美關系的緩和？（中美成立經濟與金融工作組。）

是全球發(fā)達經濟體加息周期的結束？

是N型電池技術的全面鋪開帶來的效率提升？

是光儲、光氫大平價帶來的拐點？

是產能過剩擔憂下產業(yè)的出清拐點？

是資本新規(guī)帶來的融資環(huán)境惡化？

是單瓦利潤好于預期帶來的盈利悲觀假設觀點？

是歐洲去庫存結束，海外出口數據的好轉？

…………

太多拐點夾雜在2024年的光伏行業(yè)市場上，看似紛繁復雜，卻又大道至簡——第一性原理。我們真正看到的拐點應該是人心的拐點和樸素的價值與邏輯觀。

在歐美加息高潮結束后，第一性原理將成為發(fā)展的本源，在階段去庫存后，海外市場需求的恢復，將是最重要的拐點；

N型時代推動的需求超預期，是拐點持續(xù)的關鍵；

單瓦盈利的好于預期，或者快速出清則是反映拐點深淺的主要看點。

站在當下，我覺得自然不必悲觀。可以大膽假設：

2023年Q3開始，光伏膠膜（輔材）行業(yè)迎來業(yè)績拐點，困境反轉。

2023年Q4開始，逆變器與戶用儲能行業(yè)基本面見底。

2024年Q1開始，海外出貨量占比提升，一體化組件環(huán)節(jié)盈利將好于市場預期。

2024年Q1開始，N型組件大量投產，刺激全球需求有望超預期。

2023年Q4開始，光伏設備龍頭企業(yè)業(yè)績持續(xù)高增長顯現，BC電池放量提升想象空間。

2024年Q2全球加息周期徹底結束，有望進入快速降息周期。中國料將繼續(xù)維持和采取降息的政策措施，刺激光伏行業(yè)估值回升。

2024年Q3，所謂價格戰(zhàn)、產能過剩陰云或塵埃落定，行業(yè)龍頭壓力值大測試，最強悲觀假設的預期逐漸見底。

……

2024年，終究是讓我們看清真相的一年。

但幾個確定點卻是十分明確的，而這正是樂觀者前行的力量所在。

最后用去年最低谷時發(fā)布的萬字長文的結尾，給今年的萬字長文做結尾，與大家共勉：

王勃說：“窮且益堅，不墜青云之志！”而我說：“逆而不挫，常懷向陽之心！”