界面新聞?dòng)浾?| 牛其昌

對(duì)于山東本土最大的醫(yī)藥零售連鎖漱玉平民（301017.SZ）來(lái)說(shuō)，單靠一家一家新建門店似乎已經(jīng)無(wú)法滿足其急速擴(kuò)張的需求。于是，漱玉平民不惜以超過(guò)68倍的高溢價(jià)，一次性“打包”收購(gòu)天士力（600535.SH）旗下400余家門店，同時(shí)以超過(guò)10倍的溢價(jià)對(duì)濟(jì)南第二大藥店連鎖平嘉大藥房進(jìn)行整合。

9月25日晚間，漱玉平民發(fā)布數(shù)則關(guān)于重大資產(chǎn)購(gòu)買的公告：擬以總價(jià)7.15億元購(gòu)買天津天士力醫(yī)藥商業(yè)有限公司（下稱“天津天士力”）持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司90%股權(quán)、濟(jì)南平嘉大藥房有限公司（下稱“濟(jì)南平嘉”）60%股權(quán)，以及李杉杉持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司10%股權(quán)。

本次交易完成后，遼寧天士力、濟(jì)南平嘉將成為漱玉平民子公司，納入上市公司管理體系，上市公司將在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行整合管控。

公告中，漱玉平民并未對(duì)這起收購(gòu)約定業(yè)績(jī)承諾。

門店有望突破6800家

界面新聞注意到，此次漱玉平民看中的兩家標(biāo)的公司均系上市公司天士力旗下的醫(yī)藥零售板塊資源，且均在各自區(qū)域具有較高的市場(chǎng)知名度。

其中，遼寧天士力主要銷售區(qū)域?yàn)檫|寧、天津，擁有直營(yíng)門店424家，覆蓋沈陽(yáng)、本溪、丹東、鞍山、撫順、大連、阜新、錦州、鐵嶺等遼寧省9個(gè)地市以及天津市，為遼寧省排名前列的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)；濟(jì)南平嘉主要面向濟(jì)南市場(chǎng)，擁有直營(yíng)門店132家，系濟(jì)南市場(chǎng)份額排名前列的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，在濟(jì)南的門店數(shù)量?jī)H次于漱玉平民。

漱玉平民直言，本次交易屬于行業(yè)內(nèi)的橫向并購(gòu)，有利于公司聚焦主業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，搶占優(yōu)勢(shì)門店資源，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額及品牌影響力。

此外，本次收購(gòu)符合公司“深耕山東市場(chǎng)、擇機(jī)向省外地區(qū)擴(kuò)張、走向全國(guó)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，完善區(qū)域布局，拓寬銷售區(qū)域；有利于公司發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)及業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，提升對(duì)上游的議價(jià)能力，獲取更多供應(yīng)鏈資源，降低采購(gòu)成本，增強(qiáng)公司盈利能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

公開資料顯示，作為山東最大的醫(yī)藥零售連鎖，漱玉平民第一家門店于2002年在濟(jì)南開業(yè)，一度憑借“平價(jià)風(fēng)”獲得本地市民認(rèn)可，并迅速占據(jù)濟(jì)南醫(yī)藥零售市場(chǎng)。2021年7月，漱玉平民在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，自此開啟了擴(kuò)張之路。

截至今年上半年，漱玉平民在山東省、遼寧省、黑龍江省、福建省、河南省、甘肅省等地區(qū)共擁有直營(yíng)門店數(shù)量3868家，其中今年上半年新建直營(yíng)門店202家，并購(gòu)門店342家。此外，公司還有特許授權(quán)簽約門店2464家，旗下門店數(shù)量總計(jì)達(dá)6332家。

也就是說(shuō)，通過(guò)此次整合收購(gòu)，漱玉平民旗下的門店數(shù)量將有望突破6800家。而無(wú)論是直營(yíng)店還是加盟店，在漱玉平民看來(lái)，門店數(shù)量增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，與公司營(yíng)收增長(zhǎng)息息相關(guān)。

漱玉平民在2022年年報(bào)中提到，“直營(yíng)及加盟門店的快速增長(zhǎng)，使得公司整體營(yíng)業(yè)收入大幅增加”。公司堅(jiān)持直營(yíng)連鎖為主的營(yíng)銷模式和區(qū)域深耕的穩(wěn)健擴(kuò)張策略，通過(guò)“自建+并購(gòu)+加盟”的發(fā)展戰(zhàn)略，不斷拓展空白區(qū)域和市場(chǎng)。同時(shí)，公司大力發(fā)展加盟業(yè)務(wù)，全面提升加盟店的經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)。

從整個(gè)醫(yī)藥零連鎖售行業(yè)來(lái)看，截至2022年底，全國(guó)共有零售藥店22.8萬(wàn)家，其中連鎖藥店占比達(dá)到67.5%，較2017年提高了14.6個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，包括老百姓（603883.SH）、大參林（603233.SH）、益豐藥房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）等上市連鎖藥店在內(nèi)，全國(guó)至少已有6家公司旗下零售藥店數(shù)量接近或突破10000家。

在此背景下，漱玉平民自然不愿甘為人后，而通過(guò)整合收購(gòu)便是最直接的方法。

對(duì)于天士力來(lái)說(shuō)，出售遼寧天士力和濟(jì)南平嘉，意味著公司將不再?gòu)氖铝闶圻B鎖業(yè)務(wù)，而是聚焦醫(yī)藥工業(yè)，同時(shí)還能賺取6.27億的投資收益。

68倍超高溢價(jià)收購(gòu)

不過(guò)，若想一口氣拿下數(shù)百家成熟的連鎖藥店資源并非易事，漱玉平民勢(shì)必要拿出“頗具誠(chéng)意”的報(bào)價(jià)打動(dòng)天士力。

界面新聞注意到，此次交易選取收益法作為最終評(píng)估結(jié)果，即遼寧天士力、濟(jì)南平嘉的股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值分別為5.69億元、2.61億元，對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)遼寧天士力100%股權(quán)、濟(jì)南平嘉60%股權(quán)的評(píng)估值分別為5.69億元、1.56億元，經(jīng)交易雙方協(xié)商確定交易作價(jià)最終分別為5.60億元、1.54億元。

值得一提的是，上述兩個(gè)標(biāo)的的增值率分別高達(dá)6809.49%和1099.54%。

從兩家標(biāo)的公司的資產(chǎn)構(gòu)成可以看出，截至今年3月末，遼寧天士力和濟(jì)南平嘉的賬面價(jià)值分別僅為-848.47萬(wàn)元和2173.43萬(wàn)元，其中遼寧天士力甚至凈資產(chǎn)為負(fù)，而評(píng)估增值額卻分別高達(dá)5.78億元和2.39億元。

最終，漱玉平民受讓天士力持有的標(biāo)的股權(quán)交易對(duì)價(jià)合計(jì)為6.59億元，其中包括遼寧天士力90%股權(quán)交易對(duì)價(jià)5.04億元，濟(jì)南平嘉60%股權(quán)交易對(duì)價(jià)1.54億元。

漱玉平民看好的兩家標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)狀況如何？

結(jié)合兩家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年，遼寧天士力實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.08億元，歸母凈利潤(rùn)858.35萬(wàn)元，分別較2021年上漲10.49%和25.55%；濟(jì)南平嘉實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.88億元，歸母凈利潤(rùn)812.48萬(wàn)元，分別較2021年上漲14.23%、396.53%。

今年一季度，兩家標(biāo)的分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)358.63萬(wàn)元、330.95萬(wàn)元，銷售毛利率均在30%以上，經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)較為穩(wěn)定。對(duì)此，漱玉平民內(nèi)部人士對(duì)界面新聞表示，公司的確很看好兩家標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)地。

那么，此次收購(gòu)的7.15億元資金從何而來(lái)？公告顯示，本次交易的資金來(lái)源于漱玉平民自有資金或自籌資金。

從半年報(bào)來(lái)看，盡管公司賬上的貨幣資金有11.02億元，流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)47.88億元，但短期借款也有10.52億元，且一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債還有4.77億元，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)42.69億元。若單純依靠公司自有資金，短期內(nèi)將面臨一定資金壓力。

漱玉平民表示，若上市公司無(wú)法及時(shí)足額地從金融機(jī)構(gòu)或其他渠道籌集到相關(guān)資金，則存在無(wú)法按時(shí)支付全部交易對(duì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響本次交易的推進(jìn)。上市公司以有息負(fù)債方式籌集除自有資金外的部分交易資金，將導(dǎo)致上市公司負(fù)債規(guī)模增加，從而導(dǎo)致上市公司償債風(fēng)險(xiǎn)上升。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

更值得關(guān)注的是，盡管對(duì)外并購(gòu)是上市醫(yī)藥零售連鎖搶占市場(chǎng)的一種重要方式，但68倍的超高溢價(jià)收購(gòu)一旦遭遇標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期，無(wú)疑將增加漱玉平民商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)悉，截至今年3月末，漱玉平民商譽(yù)賬面金額10.97億元，占凈資產(chǎn)的比例為47.16%。本次交易完成后，公司將再增商譽(yù)6.85億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例將進(jìn)一步提升至76.45%。

根據(jù)深交所《上市公司風(fēng)險(xiǎn)分類管理辦法》規(guī)定，上市公司分類等級(jí)不得為正常類的12種情形中，其中包括“期末商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例超過(guò)50%”。

漱玉平民坦言，若標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況未達(dá)預(yù)期，相關(guān)商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

值得一提的是，今年7月，根植于湖南的醫(yī)藥連鎖零售商達(dá)嘉維康（301126.SZ）意欲以2.51億元收購(gòu)寧夏本土連鎖藥店銀川美合泰。在沒有設(shè)置任何對(duì)賭協(xié)議的情況下，評(píng)估增值2.42億元，增值率超過(guò)27倍。

對(duì)此，深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部對(duì)達(dá)嘉維康下發(fā)關(guān)注函，問題直指“本次交易收益法估值結(jié)果增值率較高的原因及合理性”“是否涉嫌利益輸送”“未簽訂對(duì)賭協(xié)議的背景下，為保障上市公司及中小投資者利益擬采取的措施”等。

據(jù)悉，本次交易的相關(guān)議案尚需獲得漱玉平民及天士力股東大會(huì)審議通過(guò)。此外，本次收購(gòu)還需經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)有關(guān)經(jīng)營(yíng)者集中事項(xiàng)審查。

從二級(jí)市場(chǎng)看，9月26日開盤，漱玉平民低開0.48%，截至午盤報(bào)18.57元/股，跌幅1.43%；天士力報(bào)13.95元/股，漲幅1.6%。