文｜融中財(cái)經(jīng)

市場(chǎng)上的輪次，比“一鍋粥”還亂了。

曾幾何時(shí)，項(xiàng)目融資還按照規(guī)矩來(lái)——天使輪、A、B、C輪。再后來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)出行項(xiàng)目火爆融資時(shí)，融資輪次不斷延長(zhǎng)，一些大熱項(xiàng)目背后的投資方能寫滿一頁(yè)A4紙，能融到F輪的企業(yè)也不在少數(shù)。再往后，A輪逐漸分化，又生出來(lái)Pre-A輪，Pre-A+輪、Pre-A++輪等。

如今，Crossover輪也有了。

日前，哪吒汽車公布已完成總額為 70 億元人民幣的 Crossover 輪融資，被不少人視為上市加速的信號(hào)。

" 交叉輪 " 又是哪一輪？

所謂交叉輪，類似于Pre-IPO，一般是公司在擬上市之前，會(huì)進(jìn)行一輪人Crossover輪融資，主要參與者，一般指同時(shí)投資于一二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)參與的投資。

“主要是二級(jí)為主的機(jī)構(gòu)到一級(jí)的最后一輪，放點(diǎn)頭寸?！倍?jí)市場(chǎng)投資人董娜告訴融中財(cái)經(jīng)。

01、“二級(jí)市場(chǎng)也來(lái)投一級(jí)了？”上市在即、還是穩(wěn)股價(jià)？

“crossover主要是二級(jí)為主的機(jī)構(gòu)到一級(jí)最后一輪來(lái)放點(diǎn)頭寸，表明公開市場(chǎng)投資者對(duì)該公司的定價(jià)。”董娜表示，“這種做法，對(duì)于針對(duì)那些估值體系較為模糊的項(xiàng)目，比如硬科技或前沿科技項(xiàng)目，再或者創(chuàng)新藥項(xiàng)目，這類項(xiàng)目大多沒有利潤(rùn)，甚至沒有收入的項(xiàng)目。這類項(xiàng)目上市后可能股價(jià)波動(dòng)較大，起到穩(wěn)價(jià)作用。當(dāng)然有時(shí)候crossover里面也會(huì)出現(xiàn)早期VC階段的投資人加碼。”

“意義也是一樣的，就是雖然我已經(jīng)浮盈很多了，但是這個(gè)價(jià)位我也是用真金白銀表示認(rèn)可的?！?/p>

反觀進(jìn)行了crossover輪融資的哪吒汽車，上市之路并不平攤。早在2020年，哪吒汽車就曾宣布，將啟動(dòng)科創(chuàng)板上市申報(bào)工作，并計(jì)劃在2021年完成上市，不過(guò)因科創(chuàng)板新政要求強(qiáng)化對(duì)上市企業(yè)“科技含量”的審查，致使包括哪吒汽車在內(nèi)的數(shù)家車企均在科創(chuàng)板上市計(jì)劃未能實(shí)現(xiàn)。

一年后，市場(chǎng)上又有消息稱，哪吒汽車母公司合眾汽車正在考慮在香港進(jìn)行首次公開募股（IPO），可能籌資約10億美元（約合人民幣63.79億元），但最后也沒有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

時(shí)間跳轉(zhuǎn)到今年6月，有消息稱，哪吒汽車母公司合眾新能源汽車股份有限公司考慮在月內(nèi)提交10億美元的香港IPO申請(qǐng)。不過(guò)這也被哪吒汽車方面否認(rèn)。

對(duì)于造車項(xiàng)目而言，資金的投入是巨大的。業(yè)內(nèi)的企業(yè)，無(wú)論是蔚來(lái)、小鵬還是理想，都曾在公開場(chǎng)合透露過(guò)造車之難。

對(duì)于哪吒而言，想要進(jìn)一步走高端化戰(zhàn)略，研發(fā)投入不可避免。在過(guò)程中，需要的資金量巨大。

天眼查信息顯示，從2017年至今，哪吒汽車已獲得10輪融資，背后投資方包括寧德時(shí)代、深創(chuàng)投、360集團(tuán)、中車資本、建銀國(guó)際、吉富創(chuàng)投、中信證券等。

日前的交叉輪融資，有二級(jí)市場(chǎng)投資人，通常被視為即將上市的信號(hào)。

另一位一級(jí)市場(chǎng)投資人張強(qiáng)直言，交叉輪融資的投資人更多的是一級(jí)二級(jí)都有布局的復(fù)合型投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)本身對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)有一定的影響力，可以起到擬上市給公司上市后穩(wěn)定股價(jià)的作用，“有點(diǎn)像基石投資人的作用，交叉輪融資我覺得好像國(guó)內(nèi)媒體PR的不是很多，但是在美國(guó)資本市場(chǎng)還是一個(gè)比較標(biāo)準(zhǔn)的操作。”

“Pre-IPO感覺更多是本土的一個(gè)詞，沖著一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差去的。當(dāng)年10-12倍PE投個(gè)Pre-IPO，然后22倍PE發(fā)行再來(lái)若干個(gè)漲停，幾乎像公式一樣存在過(guò)。隨著發(fā)行價(jià)定價(jià)機(jī)制越來(lái)越市場(chǎng)化，破發(fā)頻頻出現(xiàn)。這個(gè)詞現(xiàn)在被提的也越來(lái)越少了?！睆垙?qiáng)直言。

回到Crossover輪融資上，哪吒并非第一個(gè)吃螃蟹的人。早在2020年，專注于使用擴(kuò)展的遺傳密碼開發(fā)精準(zhǔn)生物制藥的臨床階段生物制藥公司安博生物宣布成功完成了超額認(rèn)購(gòu)的2億美元Crossover輪融資。

據(jù)當(dāng)時(shí)的報(bào)道，投資機(jī)構(gòu)包括Fidelity Management & Research Company LLC，Blackrock旗下基金和賬戶，Cormorant Asset Management，HBM Healthcare Investments，Invus，Adage Capital Partners 和Suvretta Capital Management。美國(guó)銀行證券擔(dān)任發(fā)行的獨(dú)家配售代理。

但事實(shí)上，中國(guó)的投資人們，對(duì)crossover早就了然于胸。

02、Crossover即將大流行？快進(jìn)快出可能是VC的心愿

Crossover（交叉投資）正在變得流行起來(lái)，一個(gè)重要原因，就是它可以快進(jìn)快出，早期投入、快速投出。這與傳統(tǒng)VC投一個(gè)項(xiàng)目等好幾年才退的出去的模式完全不同。Crossover的投資能讓投資人在不足半年時(shí)間，就能等來(lái)被投企業(yè)的順利上市。

這種模式多年前就已經(jīng)在美國(guó)市場(chǎng)上非常流行。比如，一項(xiàng)8年前的數(shù)據(jù)顯示，Crossover投資后的公司平均121天就能上市，而再往年一年，這個(gè)數(shù)字是148天。

“比如，對(duì)于一些醫(yī)療項(xiàng)目，雖然沒有盈利，但是已經(jīng)進(jìn)入臨床或者等待申報(bào)審批階段。但是有了Crossover投資機(jī)構(gòu)的貢獻(xiàn)，就能快速或許資金和上市?！?/p>

這種案例不少，過(guò)去aTry Pharma在完成7600萬(wàn)美元的Crossover投資后，38天就完成IPO。再如Cidara獲得4200萬(wàn)美元的Crossover融資后，65天就完成上市。

近幾年，投資行業(yè)更加重視流動(dòng)性。

根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，美國(guó)超八成VC/PE基金在設(shè)立滿10年時(shí)仍未完成清算?；饦I(yè)協(xié)會(huì)的備案數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，我國(guó)私募股權(quán)及創(chuàng)投基金的累計(jì)清算率僅為17.97%。

今年以來(lái)，無(wú)論是人民幣基金還是政府引導(dǎo)基金，都將退出視為重點(diǎn)工作。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)2022年公布的《2021 年私募基金統(tǒng)計(jì)分析簡(jiǎn)報(bào)》中指出，2021年全年人民幣基金的退出收益為3092億元，其中境內(nèi)IPO退出收益占比62.55%。2021年度實(shí)現(xiàn)退出的本金約占40%，這意味著，仍有六成的投資本金無(wú)法按時(shí)實(shí)現(xiàn)退出。

隨著相當(dāng)大一部分引導(dǎo)基金進(jìn)入退出期，越來(lái)越多的LP開始關(guān)注“何時(shí)能退”？尤其是，當(dāng)前，投早投小投科技的趨勢(shì)下，諸多項(xiàng)目沒有十年幾乎難以“上岸”。對(duì)于市場(chǎng)化投資人而言，如果投資回報(bào)不確定，加之周期過(guò)長(zhǎng)，這可能不再是一筆好生意。

LP的流動(dòng)性要求，使得不少VC加重對(duì)退出的把握。業(yè)內(nèi)，已經(jīng)有一部分機(jī)構(gòu)開始重提crossover。

除了更促進(jìn)項(xiàng)目IPO的速度，Crossover投資者最看重的一點(diǎn)還是可觀的投資收益。

“幾年前行業(yè)最好的時(shí)候，生物醫(yī)藥類的項(xiàng)目往往能帶來(lái)50%-60%的差價(jià)。”董娜告訴融中財(cái)經(jīng)，“投資收益非常可觀，這是投資二級(jí)市場(chǎng)的基金很難做到的。當(dāng)然了，在挑選項(xiàng)目的時(shí)候也不是一打一個(gè)準(zhǔn)，一些缺乏流動(dòng)性的項(xiàng)目，也可能被套住。”

反觀中國(guó)的Crossover投資，早在2012年開始就已經(jīng)活躍起來(lái)。Crossover投資對(duì)IPO市場(chǎng)的支持很大，尤其是后期投資，仍生物科技公司更容易被二級(jí)市場(chǎng)的投資者關(guān)注。

“中國(guó)參與Crossover投資的機(jī)構(gòu)不少，但是真正能懂行的還是少數(shù)?！倍戎毖裕癈rossover不等于投機(jī)，需要專業(yè)的視角和身后的產(chǎn)業(yè)理解能力

03、往后交叉輪，往前親友輪，有人卡在B輪，有人死在C輪，還有人瞎編天使輪

近年來(lái)，企業(yè)的融資輪次變的更長(zhǎng)。

“雙創(chuàng)”時(shí)期，企業(yè)融資輪次還停留在字母的數(shù)量上。滴滴快的大戰(zhàn)時(shí)，將項(xiàng)目融資數(shù)量推到了一個(gè)小高潮。

當(dāng)年的滴滴，背后站著的投資方可以用恢弘形容，曾有投資人形容“一張A4紙都放不下了”。

今年以來(lái)，從A、B、C、D、E、F輪，逐漸升級(jí)，企業(yè)融了六輪，還沒到A輪。典型的代表就是OpenAI 。

“在我們2016年的親友前輪、2017 年的親友輪、2018 年的天使輪、2019年的種子前輪、2020 年的種子輪以及 2021年延伸的種子輪融資之后，我們可以很開心地跟大家說(shuō)：我們已經(jīng)籌集了 2.5 億美元的 A 輪融資，”創(chuàng)業(yè)孵化器大佬、OpenAI現(xiàn)任CEO Sam Altman 在推特上表示。

但事實(shí)上，對(duì)投資人而言，并非融資輪次越多越好。這意味著股權(quán)的不斷稀釋。

每一輪融資都意味著公司會(huì)發(fā)行新的股票，這將會(huì)導(dǎo)致股份的稀釋，當(dāng)公司的股份過(guò)度稀釋，股東的持股比例會(huì)降低。這也意味著掌控公司的權(quán)利將逐漸裸貸外部投資者手中，對(duì)于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目而言，大權(quán)旁落，會(huì)限制公司的自主發(fā)展。另外，融資雖然會(huì)到來(lái)外界資金的支持但也會(huì)導(dǎo)致管理層混亂。因?yàn)槊恳惠喨谫Y設(shè)計(jì)到許多投資者，他們的理念和戰(zhàn)略不盡相同，這種情況下，會(huì)出現(xiàn)不同投資者之間的利益沖突和矛盾，進(jìn)而影響公司管理。

過(guò)去這樣的案例比比皆是。

事實(shí)上，對(duì)于投資人而言，他們也希望核心團(tuán)隊(duì)能穩(wěn)定發(fā)展，而非喪失控制權(quán)。為了解決這一問(wèn)題，很多項(xiàng)目會(huì)讓售賣老股，協(xié)調(diào)一部分老股東賣掉股份給新進(jìn)入者。近幾年，一些老股東也樂(lè)于配合，主要考量因素就是將股份買點(diǎn)一部分給產(chǎn)業(yè)投資人，更有利于企業(yè)未來(lái)資源對(duì)接和整體發(fā)展。

IT 桔子數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司中僅有萬(wàn)分之五的公司宣布拿到過(guò) F 輪融資，再往后的 G、H 輪則更加寥寥無(wú)幾。近 10 年來(lái)國(guó)內(nèi)有近百家企業(yè)宣布完成 F 輪融資，其中有 30 多家完成 IPO，有部分企業(yè)繼續(xù)在一級(jí)市場(chǎng)融資，也有超過(guò) 15 家企業(yè)，F(xiàn) 輪之后在資本市場(chǎng)便再無(wú)聲音。

風(fēng)投圈有種不好的風(fēng)氣，有些創(chuàng)業(yè)者虛報(bào)融資額和估值，有的翻幾倍，還有的故意用人民幣冒充美元。更有甚者，報(bào)出的融資額比自己企業(yè)的估值還要高。

更有甚至，沒有融資，也能虛報(bào)出一輪千萬(wàn)天使融資。還要大做海報(bào)進(jìn)行宣傳，號(hào)稱自己拿到了某頭部機(jī)構(gòu)的千萬(wàn)天使輪。以此給自己“增光添彩”。

就在近期，某消費(fèi)項(xiàng)目就號(hào)稱自己拿到了千萬(wàn)天使輪，還做了宣傳的喜報(bào)。媒體致電投資機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)都懵了“我們沒投啊”。

除了胡亂編造出一輪天使。更多的項(xiàng)目卡在B輪，死在了C輪。

一般而言，A、B輪融資的時(shí)間間隔很短，融資者完全不用考慮資金的問(wèn)題，但B和C輪融資之間的間隔就可能很長(zhǎng)了。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，C輪融資從開始到交易結(jié)束的時(shí)間大約是一年或者更久。也就是說(shuō)，融資者啟動(dòng)C輪融資的時(shí)候，必須有維持公司正常運(yùn)營(yíng)一年左右的資金。例如，在B輪融資完成后，手中的資金可以維持正常運(yùn)營(yíng)18個(gè)月，那么你可以有6個(gè)月的時(shí)間專心致志發(fā)展企業(yè)，6個(gè)月之后就需要將C輪融資提上日程。但如果B輪融資后手上的資金只能維持公司運(yùn)營(yíng)12個(gè)月，那么最好在兩個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)C輪融資。

業(yè)內(nèi)一直有“C輪死”的戲言，根據(jù)IT桔子《2020～2021中國(guó)新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)投資分析報(bào)告》截至2020年12月31日的數(shù)據(jù)，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目中獲得B輪融資的公司，有近70%都無(wú)法拿到C輪融資，這就是投資圈內(nèi)經(jīng)常聽到的“C輪死”。

一個(gè)重要原因是，C輪階段，企業(yè)已經(jīng)處在了爆發(fā)拐點(diǎn)前，且融資價(jià)格較高。在模式創(chuàng)新的時(shí)代，如果企業(yè)跑到C輪還沒有正向收入或者小規(guī)模盈利，再或者“數(shù)據(jù)不好看”，想要再拿到一輪高估值，幾乎很難了。

當(dāng)前，市場(chǎng)走到了硬科技時(shí)代，諸如醫(yī)療等項(xiàng)目，即便到了上市階段也難以盈利，科創(chuàng)板開閘放水后，那些有產(chǎn)品和技術(shù)到位，開始有投資者買單。

不過(guò)，對(duì)于企業(yè)而言，融資能力仍然十分重要。

“行業(yè)火爆的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)者也會(huì)對(duì)估值有較高的預(yù)期?！倍缺硎?，“作為投資人，希望以合理的估值投資項(xiàng)目，如果企業(yè)預(yù)期太高，則很難達(dá)成投資合作。”