文|投資界PEdaily
起因是一位投資人在社交平臺分享了一則融資協(xié)議，當中觸發(fā)回購的條款引發(fā)了討論——
未經(jīng)報備且得到本輪投資方書面同意，實際控制人參與潛水、滑雪、跳傘、攀巖、探險、賽馬、賽車、搏擊、跑酷、蹦極、其他極限運動等高風險運動的，投資方有權(quán)發(fā)出書面通知（“贖回通知”），要求公司、實際控制人及/或原股東回購?fù)顿Y方持有的全部或部分公司股權(quán)。
簡單地說，投資人要求創(chuàng)始人不能出人身意外，但條款之細令人驚訝。
目睹這一幕，主投新能源的VC朋友王宇也忍俊不禁，“干投資快五年了，聽過實控人不能離婚/出軌之類的條款，還是頭一回看到不能極限運動的，看來我司的模版條款還有疏漏?！?/p>
聽起來荒誕，但也情有可原。這其實是投資機構(gòu)在面向不確定的未來，為保障自身以及LP的利益而不得不做出的風險防控措施。身邊多位投資人透露，現(xiàn)在針對創(chuàng)業(yè)公司的回購條款已經(jīng)變得越來越嚴謹，而這在以往并不多見。
最新一幕：那些奇怪的條款變多了
投資人在社交平臺分享一則真實經(jīng)歷。
前兩年，任職于某消費VC的馬浩然還在看連鎖品牌時，內(nèi)部就曾看上一家公司的BP，合伙人很感興趣并傳達團隊繼續(xù)追進，但在提到創(chuàng)始人喜歡某些極限運動后，合伙人明顯猶豫了。“不過后來是因為項目存在其它瑕疵，沒投成?！瘪R浩然回憶。
對于投資人限制實控人極限運動，他不覺得奇怪。雖然不多見，但身邊也有一些同行會背調(diào)創(chuàng)始團隊是否有高危愛好。創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展走向，創(chuàng)始人的身體健康程度也很關(guān)鍵?！叭f一受傷了，的確耽誤事兒?！?/p>
這則分享引起了投資人的大舉圍觀。于是，我在評論區(qū)看到了五花八門的回購權(quán)條款，比如：公司上市前，創(chuàng)始人不能開摩托，不能賽車，甚至不能自駕車，要么雇個司機；要求創(chuàng)始人不能有任何負面影響，包括耍酒瘋等等。
一位VC朋友分享了他所在機構(gòu)白紙黑字寫在投資協(xié)議里的一則條款——對于項目方高管薪酬機制層面做了約定，每一次漲薪必須通過半數(shù)以上的投資人同意。這則條款背后的深意在于，市面上很多明星公司還沒盈利，但幾個高管的年薪卻高得離譜，不利于公司的良性發(fā)展，某種程度上也損害了投資人的利益?！扒闆r見得多了，不能讓創(chuàng)始人亂花錢。”
甚至還有更罕見的情況。科技自媒體“科創(chuàng)之道”羅列了幾個過往投資案例中的風險防控條款：
創(chuàng)始人承諾投資前提供的生辰八字準確。投資后股權(quán)持有期內(nèi)，創(chuàng)始人不能改名字，不能變更公司辦公地址，創(chuàng)始人辦公室格局需要按照協(xié)議約定重新調(diào)整和裝修。
創(chuàng)始人因在社交渠道發(fā)布信息，包括不限于微信朋友圈、微博、小紅書等，特別是涉及政治、社會等話題，引起公司直接或者間接損失的，創(chuàng)始人應(yīng)該個人承擔損失。后果嚴重的，投資人有權(quán)要求創(chuàng)始人回購。
公司核心團隊因“內(nèi)訌”導(dǎo)致公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，需要對公司損失承擔連帶責任。
本輪投資款到賬后至下一輪融資完成期間，公司實際控人不能申請MBA、EMBA等工商管理類學(xué)位和課程。
其中，行業(yè)最為普遍的還是“土豆條款”——投資方要求，公司創(chuàng)始人結(jié)婚或者離婚須經(jīng)董事會同意，尤其是優(yōu)先股股東的同意；或公司創(chuàng)始人應(yīng)承諾婚姻的持續(xù)。這則條款來源于當年土豆視頻臨IPO前，實控人因婚姻變動而發(fā)生的股權(quán)糾紛事件。此后，創(chuàng)始人的婚姻狀況開始被列到投資人考察項目的因素之一。
“這似乎恰到好處地體現(xiàn)了——投資即投人。”王宇調(diào)侃說。在他看來，創(chuàng)業(yè)者既然接受了投資方的錢就要為之負責，他們的一舉一動都影響著多方的利益，“投資人的錢可不能給打水漂了，不然沒法向LP交代?！?/p>
面對一條條嚴謹甚至有些苛刻的條款，有投資人留言感嘆：“一時之間，說不清是投資人不容易，還是創(chuàng)始人不容易。”
今年有VC招法務(wù)追回購
其實說起創(chuàng)始人與投資機構(gòu)之間的回購協(xié)議，大家已經(jīng)見怪不怪。多數(shù)投資方會要求創(chuàng)業(yè)公司在接受其投資時簽署回購協(xié)議。這被視為投資人的退出機制之一。
一般而言，當創(chuàng)業(yè)公司未能在約定時間內(nèi)上市、公司或創(chuàng)始人發(fā)生嚴重的違約或不合規(guī)問題、創(chuàng)業(yè)公司被整體收購等具體問題時，即觸發(fā)回購條款。那么，投資人有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)公司還錢，而還錢的方式就是公司按照一定價格，回購?fù)顿Y人此前出資購買的股權(quán)，以實現(xiàn)退出。
盡管IPO仍是VC/PE最主要的退出方式之一，且收益倍數(shù)高，但實際通過IPO退出的項目數(shù)量少之又少。中基協(xié)一項報告數(shù)據(jù)顯示，2022年協(xié)議轉(zhuǎn)讓項目數(shù)量占全部退出項目的38.04%，企業(yè)回購方式退出占20.4%，公開市場退出僅占17.43%，且該比例在近三年幾乎保持不變。由此可見，回購?fù)顺霰壤摺?/p>
過去幾年行業(yè)還處于擴張期的時候，投資方擬定的條款相對寬松，有的甚至不設(shè)對賭協(xié)議。但今年以來，情況起了變化——投資界此前報道中提及，這件事已經(jīng)心照不宣地擺上桌面，甚至回購被列為上投決會的硬性條件——如果實控人不愿意簽回購，那就不投了。
甚至，以前即便企業(yè)觸發(fā)了回購，投資機構(gòu)也不一定會激活回購條款。但現(xiàn)在情況不一樣了。有投資人曾透露，其機構(gòu)今年最大的任務(wù)就是說服未完成退出的被投企業(yè)盡快履行回購協(xié)議。
尤其是在A股IPO階段性收緊后，GP的退出周期被拉長，面對LP的壓力與日俱增。于是，投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)公司之間的回購問題愈演愈烈。
最近傳聞，業(yè)內(nèi)一家小有名氣的VC機構(gòu)直接發(fā)起了批量訴訟，要求被投企業(yè)履行回購；還有不少投資機構(gòu)正在廣泛招聘法務(wù)崗人才，目的是——幫忙到企業(yè)那邊追回購。
與此同時，創(chuàng)投行業(yè)的對賭成分越來越鮮明，甚至有投資人在天使輪階段就要求實控人簽對賭。一些“明股實債”的保本做法，讓部分創(chuàng)業(yè)者表示壓力山大。
而在投資人看來，回購并不意味著投資機構(gòu)一味地只要保本，某種程度上也是對創(chuàng)業(yè)者的一種約束。在他們看來，回購正是踐行著對于LP的負責態(tài)度，需要保障LP的利益，大家你情我愿，對彼此有個交代。
一位投資人坦誠給出建議，很多時候投資機構(gòu)要求對賭回購，是因為企業(yè)為了獲得高估值，給出過于樂觀的未來成長速度。回購基本是雙輸結(jié)局，因此對行業(yè)、企業(yè)更審慎預(yù)測，估值合理才是獲取雙方良性關(guān)系，且有余力去應(yīng)對外部環(huán)境對企業(yè)業(yè)績波動影響的應(yīng)有做法。
最需要信任的時代，需要多一些寬容
回購之外，今年創(chuàng)投圈還有不少難以釋懷的事情。
較為轟動的是今年8月，一家科技公司在官網(wǎng)投資關(guān)系欄目中明確貼出了“投資人想要盡調(diào)，要先付1000萬元誠意金”的聲明，主要表達了三點訴求：
1、上一輪盡調(diào)剛剛完成，新的機構(gòu)再次盡調(diào)，走過場意義大于實際決策參考意義，希望新投資者使用上輪的盡調(diào)報告。
2、現(xiàn)在，投資機構(gòu)募資很難，1億的金額超越了大多數(shù)機構(gòu)的能力，真正出錢投資者鳳毛麟角，沒有結(jié)果的談判，都是在浪費時間。
3、收到1000萬元“合作誠意金”后，將全力配合機構(gòu)盡調(diào)；如在過程中發(fā)現(xiàn)任何不符，退還雙倍保證金。
這份投資人“認證書”迅速在業(yè)內(nèi)流傳。不少投資人表示，創(chuàng)始人的話術(shù)雖然看起來謙遜，但字里行間充滿了內(nèi)涵，讓人感到不悅。
感同身受，上海一位VC投資人朋友吳越也吐訴了部分創(chuàng)始人的“傲慢”。今年7月，他跟進一家儲能項目的新一輪融資，該公司之前的老股東已經(jīng)認購了一半的份額，計劃選擇少數(shù)新機構(gòu)加入和快速完成融資。
在參加了項目的線下路演后，對方直接拋來一份問卷調(diào)查的鏈接，并要求5日內(nèi)完成。打開看到內(nèi)容，吳越有些吃驚——
1、您所代表的機構(gòu)投資能為公司提供什么幫助？
2、是否愿意接受無業(yè)績承諾以及無上市回購要求？
3、能否在一個月內(nèi)完成評估和內(nèi)部投資決策流程，并在兩個半月內(nèi)完成打款？
4、貴司現(xiàn)有資金和中基協(xié)備案等先決條件是否能滿足打款計劃？
雖然問卷中的問題也合乎情理，但此番行為還是讓他想到了——前些年想要投進熱門項目，投資人必須先寫一份小作文，“項目方的強勢快溢出屏幕了，彼此之間的信任變得越來越脆弱?！眳窃接行﹤?。
這是一場攸關(guān)全行業(yè)的信任危機。而追其根本，是各方對“契約精神”共識的錯位。在行業(yè)鏈條中，總有一些人在實操中明里暗里地違背契約精神，使得各方利益和聲譽遭受損害。
無獨有偶，理想汽車創(chuàng)始人李想近日在微博談到“融資造假”：過去這么多年，但凡在融資金額上虛報、造假的造車新勢力企業(yè)，至今一個不剩。那些配合著一起造假的投資方，過去幾年也普遍業(yè)績非常差，因為價值觀一致?！澳切┨搱?、造假的創(chuàng)始人普遍自己一分錢不掏，再注冊一堆關(guān)聯(lián)公司吃里扒外?！?/p>
在下行周期里，契約精神被擺在了重要位置。如果大家恪守契約精神，將信任之墻筑造得愈發(fā)穩(wěn)固，很多讓人大跌眼鏡的事情也許就不會發(fā)生。
歷史的經(jīng)驗表明，創(chuàng)業(yè)者永遠是經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展最寶貴的財富之一，于投資人而言更是如此——波動起伏的時代里，總是需要更多的理解、信任與耐心。
（文中王宇、馬浩然、吳越為化名）