文|經(jīng)緯創(chuàng)投
最近，丹麥藥企諾和諾德（NVO）憑借減肥神藥司美格魯肽，市值上漲到4464億美元，一舉超越了奢侈品巨頭LVMH集團(tuán)（4014億美元），問鼎歐洲市值第一寶座，甚至丹麥也因此把GDP增長(zhǎng)預(yù)期從0.6%提高到1.2%。當(dāng)然，A股的減肥藥概念股也在集體跟漲。
近幾年，除了新冠藥物以外，對(duì)全球醫(yī)藥行業(yè)格局影響最大的產(chǎn)品就是司美格魯肽。在疫情帶來(lái)的激進(jìn)增長(zhǎng)后，今年全球大部分生物制藥行業(yè)都表現(xiàn)不佳，司美格魯肽卻逆勢(shì)上漲，諾和諾德股價(jià)幾乎翻倍。
它是馬斯克減肥的秘密法寶，也被英國(guó)前首相約翰遜，以及眾多明星、網(wǎng)紅在各類社交媒體上“帶貨”，以至于被美國(guó)FDA列為緊缺藥品名單。
一位粉絲在Twitter上詢問馬斯克減重的“秘密”是什么?！敖场?，馬斯克回答說，“還有 Wegovy（司美格魯肽商品名）?！?/p>
另一家制藥巨頭禮來(lái)，也基于胰島素藥物研究出了下一代產(chǎn)品Tirzepatide，相比于單靶點(diǎn)的司美格魯肽，直接采用了更近一步的雙靶點(diǎn)（GLP-1R/GIPR），獲得了市場(chǎng)的極高期待。不少投行分析師預(yù)測(cè)，禮來(lái)的替西帕肽（Tirzepatide）有可能成為人類歷史上最大的單品藥物，年銷量可能會(huì)沖到500億美元，而司美格魯肽在2022年已經(jīng)達(dá)到了109億美元，整個(gè)減肥藥市場(chǎng)會(huì)是一個(gè)1000億美元的市場(chǎng)。受此刺激，禮來(lái)一舉成為全球首家市值超過5000億美元的藥企。
據(jù)公開資料顯示，司美格魯肽的專利保護(hù)期在2026年后將陸續(xù)到期，中國(guó)2026年、美國(guó)2032年、歐洲和日本2031年。在國(guó)內(nèi)，華東醫(yī)療正在進(jìn)行專利挑戰(zhàn)，有上百家藥企正在圍攻GLP-1賽道。
對(duì)投資來(lái)說，司美格魯肽這樣的“爆款”僅僅是偶然現(xiàn)象嗎？怎么樣才能成功押注爆款？這是否意味著醫(yī)療消費(fèi)品化的時(shí)代來(lái)臨？今天這篇文章，我們就來(lái)分析一下司美格魯肽的爆紅，以及背后對(duì)投資有什么啟示，Enjoy：
躺平減肥的時(shí)代到來(lái)了嗎？
什么時(shí)間點(diǎn)投資最好？司美格魯肽這樣的“爆款”只是巧合嗎？
醫(yī)療消費(fèi)品化，是偽概念還是趨勢(shì)？
01 躺平減肥的時(shí)代到來(lái)了嗎？
一場(chǎng)減肥革命正在進(jìn)行。馬斯克說他正在服用這種藥物，金·卡戴珊據(jù)傳也在使用這種藥物，“#semaglutide”（司美格魯肽）等相關(guān)標(biāo)簽在TikTok上積累了數(shù)億的瀏覽量。從好萊塢到硅谷，很多人都想要一張?zhí)幏健?nbsp;
司美格魯肽成為爆款的基礎(chǔ)，在于有效、方便、副作用相對(duì)小，這也是在強(qiáng)烈剛需領(lǐng)域，出現(xiàn)藥物消費(fèi)品化的核心要素。
第一個(gè)關(guān)鍵詞是“有效”?！缎掠⒏裉m醫(yī)學(xué)雜志》（NEJM）公布的 STEP 3a 期臨床試驗(yàn)研究結(jié)果顯示，該項(xiàng)目涉及4500例無(wú)2型糖尿病的肥胖或超重成人患者，接受司美格魯肽治療的肥胖癥患者在68周內(nèi)平均體重減輕17-18%，試驗(yàn)顯示安全且耐受性良好。
從醫(yī)學(xué)原理來(lái)看，司美格魯肽作為GLP-1（胰高糖素樣肽-1）受體激動(dòng)劑，模擬人體GLP-1的作用，GLP-1會(huì)在胃部飽脹時(shí)向大腦發(fā)出信號(hào)，告訴大腦吃飽了，促進(jìn)胰島素分泌，抑制胰高糖素分泌，以此來(lái)抑制食欲和提高飽腹感。簡(jiǎn)單來(lái)說，就是一方面讓你不想吃，另一方面在你吃了之后，告訴身體已經(jīng)吃飽了，讓腸道蠕動(dòng)減慢，之后你吃什么東西都覺得堵，就主動(dòng)不吃了。
司美格魯肽最初是為了治療2型糖尿病而開發(fā)的，但后來(lái)逐漸發(fā)現(xiàn)，它還能使令體重減輕。于是司美格魯肽以O(shè)zempic作為商品名，用于治療2型糖尿??；以Wegovy作為商品名，用于體重控制。
第二個(gè)關(guān)鍵詞是“方便”。
司美格魯肽只需要每周1針，且無(wú)痛，腹部，大腿或上臂均可，非常方便。相比于以往一代GLP-1產(chǎn)品，需要每天注射，改良后的GLP-1藥品半衰期大幅度延長(zhǎng)，變?yōu)槊恐茏⑸?，醫(yī)學(xué)上有個(gè)詞叫“患者依從性”，這一點(diǎn)也很重要。
如果不想用針，諾和諾德還突破了以前多肽藥物很難做成口服藥的難題，成功推出了口服片劑，并有多種劑量選擇，可以根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)探索組合療法，拓展新適應(yīng)癥，由此司美格魯肽成為了2022年銷售額Top1的多肽藥物。
口服版本（商品名 Rybelsus）需要每天一次，只要?jiǎng)┝窟m合，口服和注射的療效無(wú)明顯差異，并且不需要冷鏈存儲(chǔ)和運(yùn)輸。此外，在美國(guó)、歐盟和日本，口服7 mg或14 mg Rybelsus 已被批準(zhǔn)作為飲食和運(yùn)動(dòng)的輔助藥物，以改善2型糖尿病成人患者的血糖控制。
第三個(gè)關(guān)鍵詞是“副作用相對(duì)小”。
為什么是“相對(duì)小”？因?yàn)樗久栏耵旊漠吘故且豢钫嬲奶幏剿?，而“是藥三分毒”，不可能做到像保健品一樣幾乎沒有副作用。
但我們來(lái)看看減肥行業(yè)那些臭名昭著的故事，就知道司美格魯肽的性價(jià)比有多高。但凡符合科學(xué)的減肥藥，基本上就是加減法：每天的能量攝入與能量輸出，只要輸出大于攝入就在減肥。所以減肥藥的所有原理，要么就是減少攝入，要么增大輸出。
第一種是曾經(jīng)很流行的腸胃脂肪阻斷劑，比如非常有名的奧利司他，通過抑制胃腸道的脂肪酶，阻止甘油三酯分解，減少人體吸收食物中的脂肪，直接排到體外。
雖然不算有嚴(yán)重的副作用，但奧利司他本身的效果有限，并且會(huì)給生活帶來(lái)諸多不便。由于脂肪不消化，甘油三酯會(huì)被直接排泄出去，而人體的括約肌是控制不住這種油類物質(zhì)，所以會(huì)“無(wú)法自控的肛門排油”，因此需要墊紙尿褲，否則……
第二種是神經(jīng)類藥物，通過刺激交感神經(jīng)來(lái)抑制食欲，這些副作用都比較大。比如芬特明和芬氟拉明組成的減肥藥“芬芬”曾經(jīng)風(fēng)靡全球，直到有將近三分之一的人出現(xiàn)了心臟瓣膜損傷，甚至有不少死亡案例，最終被勒令退市。還有安非拉酮，是一種食欲抑制劑，讓你產(chǎn)生飽食感而控制食欲，但它同時(shí)是一類管制精神藥物，具有成癮性。
第三種就是糖尿病類降糖藥物，通過降低血糖和胰島素水平來(lái)減少食欲。上一波最流行的是二甲雙胍，效果比較微弱。2010年之后興起了對(duì)GLP-1的研究熱潮，司美格魯肽就是其中最重要的成果。
司美格魯肽的減肥原理：GLP-1由回腸中的內(nèi)分泌細(xì)胞產(chǎn)生，有助于控制食欲和飽腹感。司美格魯肽可以模仿 GLP-1 的作用，減緩胃排空，通過中樞抑制食欲，降低血糖，以達(dá)到顯著減重的效果
相比于我們剛剛說的那些藥物，司美格魯肽的副作用相對(duì)小很多。最常見的不良反應(yīng)以胃腸道反應(yīng)為主，包括惡心、嘔吐、腹瀉等。大多情況下，這些癥狀都較輕，并且比較短暫，隨著藥物治療時(shí)間的延長(zhǎng)能逐漸耐受。
不過，司美格魯肽還有其他罕見的副作用，比如誘發(fā)急性胰腺炎。近期還有研究顯示，司美格魯肽可能影響心理健康，由于抑制食欲，有可能會(huì)造成抑郁、焦慮等心理問題，因此還是不能濫用藥物，需要謹(jǐn)遵醫(yī)囑。
02 什么時(shí)間點(diǎn)投資最好？司美格魯肽這樣的“爆款”只是巧合嗎？
過去11年間，全世界賣得最好的一款藥是修美樂（艾伯維的阿達(dá)木單抗），用于治療類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎等自身免疫性疾病，2022年的“老藥王”就是它，一年賣了212.37億美元。
有望成為“新藥王”的K藥（默沙東的帕博利珠單抗，俗稱“K藥”），去年賣了209.37億美元，K藥是一種抗腫瘤藥，有“免疫療法基石”之稱。
上述兩款藥是全球藥品銷售排行榜的第一位和第二位，并且很可能要互換位置。但是，司美格魯肽這匹黑馬，在今年上半年實(shí)現(xiàn)了91億美元的銷售額，而K藥是120億。司美格魯肽原本只能用于治療2型糖尿病，但幾年后獲批也能用于減重（在中國(guó)仍未獲批），近年來(lái)被各路名人帶火，銷量強(qiáng)勢(shì)崛起。
在司美格魯肽成為現(xiàn)象級(jí)爆款背后，對(duì)一二級(jí)投資來(lái)說，這意味著在醫(yī)療和消費(fèi)的交叉地帶，可能存在一些非常有潛力的機(jī)會(huì)。
如果把司美格魯肽分成三個(gè)階段來(lái)看，一是研發(fā)期，二是適應(yīng)癥擴(kuò)展期，三是推廣爆發(fā)期。
第一個(gè)研發(fā)期，是在2017年12月以前，這個(gè)階段不確定性最高。在今天回頭去看研發(fā)期，司美格魯肽的最終成功，有其偶然性也有必然性。
必然性在于，減肥是一個(gè)需求巨大的賽道，所有人都想攻克這個(gè)賽道，但是要求又很高。首當(dāng)其沖就是安全性要足夠好，雖然歷史上有很多效果比司美格魯肽還要好的減肥藥，但這些藥都有巨大的副作用。
當(dāng)人類發(fā)現(xiàn)GLP-1時(shí)，很快做出了利拉魯肽，但減重效果在實(shí)驗(yàn)中可能不到5%，雖然也是GLP-1的原理，但效果就是不夠好。而司美格魯肽能做到68周減重15%以上，大家才意識(shí)到減肥領(lǐng)域終于有一個(gè)真正意義的顛覆者出現(xiàn)。
偶然性在于，哪怕是諾和諾德或是禮來(lái)，在5年前沒有臨床數(shù)據(jù)時(shí)，都很難準(zhǔn)確判斷一款藥最終如何。GLP-1也不是一個(gè)新東西，但司美格魯肽最終的效果就是比之前的利拉魯肽要好。直到臨床數(shù)據(jù)出來(lái)，才能真正知道手里的是200億美元以上的“王炸”，還是一款二十億美元的正常結(jié)果。厲害的醫(yī)藥投資人，如果深讀一期臨床數(shù)據(jù)之后，就能有所預(yù)判，但仍然不一定百分百準(zhǔn)確。
在歷史上有很多這樣的例子。比如PD-1領(lǐng)域的K藥，今年大概率會(huì)成為全世界銷量第一的藥品，但在當(dāng)年的研發(fā)期差點(diǎn)被放棄。K藥在準(zhǔn)備一期臨床的時(shí)候，在默沙東內(nèi)部，給的估值是零，很多人當(dāng)時(shí)都并不看好這一款藥物。
第二個(gè)階段是適應(yīng)癥擴(kuò)展期，這個(gè)過程把司美格魯肽從一個(gè)偏小眾的市場(chǎng)，拓展到了更廣闊的減肥領(lǐng)域。2017年12月，美國(guó)FDA批準(zhǔn)其用于治療成年2型糖尿病患者，但此時(shí)這款藥還沒有被用來(lái)減肥。直到三年半后，司美格魯肽才在美國(guó)和歐盟獲批，可以用于BMI大于等于30的患者減重。直到今年9月4日，司美格魯肽減肥針（Wegovy）才在英國(guó)獲批上市，新市場(chǎng)獲批引起了股價(jià)飛漲，這個(gè)過程奠定了爆款基礎(chǔ)。
第三個(gè)階段是推廣爆發(fā)期，這個(gè)階段的核心是司美格魯肽被消費(fèi)品化，包括馬斯克這樣的企業(yè)家，科洛·卡戴珊、切爾西·漢德勒這樣的明星，還有英國(guó)前首相約翰遜等等，以及一眾Tik Tok、Instagram上的網(wǎng)紅KOL，越來(lái)越多人宣稱自己在用司美格魯肽減肥，并且很大一部分人并不滿足這款處方藥的開藥標(biāo)準(zhǔn)，不是醫(yī)療需求而是醫(yī)美需求。
名人效應(yīng)是推動(dòng)藥物銷量和諾和諾德股價(jià)飛漲的核心動(dòng)力。英國(guó)前首相約翰遜在自己《每日郵報(bào)》的專欄中，也分享了他使用司美格魯肽的個(gè)人經(jīng)歷，他曾經(jīng)看到很多政府同事都成功減肥，于是也去咨詢醫(yī)生以了解他們的方法，醫(yī)生向他介紹了司美格魯肽及其原理。
約翰遜說，在開始使用司美格魯肽后，他注意到食欲明顯下降，進(jìn)餐次數(shù)也減少了。在最開始的幾周內(nèi)，就看到了明顯的胃口變小和飯量減少，他毫不費(fèi)力地把布丁和第二份食物等嗜好放在一邊。
約翰遜認(rèn)為，這些藥物還有很大的潛力沒有被挖掘。司美格魯肽的研究者丹麥科學(xué)家Mads Thomsen說，他設(shè)想未來(lái)這些藥物將變得更便宜且更容易口服，還希望可以將這些藥物融入日常生活，類似于降低膽固醇或是治療心腦血管疾病的常備藥。
當(dāng)然我們必須插一句，司美格魯肽的消費(fèi)品化是飽受爭(zhēng)議的。一方面因?yàn)樗且豢钐幏剿?，有些副作用比如是否?huì)導(dǎo)致抑郁，目前還未得到更多研究，濫用藥物存在風(fēng)險(xiǎn)；另一方面大量醫(yī)美需求涌出，讓這款本來(lái)就產(chǎn)能受限的藥物更加短缺，導(dǎo)致很多真正的病人反而買不到藥。
從諾和諾德的股價(jià)來(lái)看，真正推動(dòng)這家公司成為4000億美元巨頭的，恰恰是第三階段。在第一階段研發(fā)期中，諾和諾德不過是從30美元漲到了50美元。在司美格魯肽擴(kuò)展適應(yīng)癥的3年半里，也不過漲到了60多美元。真正的起飛之日，恰好就是在馬斯克發(fā)Twitter說自己的減肥秘訣是這款藥的那個(gè)月，再加上成功打入歐盟市場(chǎng)，至今已翻了一倍。
所以對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資來(lái)說，司美格魯肽的臨床數(shù)據(jù)好，并不是最佳的判斷時(shí)間點(diǎn)，從數(shù)據(jù)出來(lái)到資本市場(chǎng)形成共識(shí)，用了整整3年多，最核心的價(jià)值上漲環(huán)節(jié)，是在推廣/消費(fèi)品化的過程中產(chǎn)生的。
全球“藥王”修美樂也基本符合這個(gè)過程，修美樂可以說是第一個(gè)大規(guī)模對(duì)消費(fèi)者做宣教的藥物，采用了大量方法做消費(fèi)者推廣，最終反而是消費(fèi)者倒逼了很多醫(yī)生去開藥。并且基于關(guān)節(jié)炎這種剛需，修美樂也在不斷擴(kuò)展適應(yīng)癥，覆蓋了二十多種病癥，逐漸變成了一個(gè)某種意義上的“萬(wàn)金油”藥物，但也確實(shí)效果都不錯(cuò)，還得一直用否則還有反復(fù)。
這讓修美樂成為過去整整11年中，全世界賣得最好的一款藥。雖然這些藥物的發(fā)展，有其偶然性，但我們?cè)谛廾罉放c司美格魯肽之間，也能看到一些相同之處：一是常見病有龐大需求基礎(chǔ)；二是確實(shí)有效副作用小，且覆蓋了更多適應(yīng)癥；三是有足夠好的主動(dòng)/被動(dòng)的市場(chǎng)推廣。
當(dāng)然，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說，今天的GLP-1已經(jīng)變得一片紅海。由于司美格魯肽的專利到期問題，國(guó)內(nèi)已有113個(gè)產(chǎn)品的臨床實(shí)驗(yàn)正在進(jìn)行中，可能相對(duì)難做一些的口服版本還存在新機(jī)會(huì)，也有一些人在以消費(fèi)醫(yī)療的視角看GLP-1。
還有公司另辟蹊徑，經(jīng)緯被投三迭紀(jì)正用3D打印藥物技術(shù)平臺(tái)做口服多肽藥物，有助于口服多肽的研究和產(chǎn)品開發(fā)，未來(lái)也許可以打開巨大的口服減肥藥市場(chǎng)，已和行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)達(dá)成合作。
03 醫(yī)療消費(fèi)品化，是偽概念還是趨勢(shì)？
最后，簡(jiǎn)單聊兩句醫(yī)療消費(fèi)品化這個(gè)趨勢(shì)。從對(duì)司美格魯肽成為爆款的過程來(lái)看，這個(gè)趨勢(shì)還是比較明顯的，當(dāng)然這也帶來(lái)了一些問題，市場(chǎng)對(duì)這一點(diǎn)還存有爭(zhēng)議。
醫(yī)療消費(fèi)品化主要分為藥物類和器械類，由于產(chǎn)品都是發(fā)源自嚴(yán)肅醫(yī)療領(lǐng)域，相比于保健品來(lái)說，有效性是其最大優(yōu)勢(shì)，如果能更好的解決安全性問題，會(huì)擴(kuò)充更大的市場(chǎng)。
在藥品領(lǐng)域，2021年通過SPAC上市的Hims，是相對(duì)典型的例子。Hims成立于2017年，在2020年前后特別火。Hims以男性美容保健品切入市場(chǎng)，主要針對(duì)男性形象三大難以啟齒問題：脫發(fā)、勃起障礙（ED）和痤瘡。在男性市場(chǎng)獲得成功后，又推出了女性護(hù)理品牌Hers，提供避孕、護(hù)膚、防脫發(fā)等解決方案。目前市值13億美元。
以及前幾年大火的抗衰老“神藥”NMN，是一種“膳食補(bǔ)充劑”，從富豪、創(chuàng)業(yè)者、投資人群體中率先流行，當(dāng)時(shí)賣得最好的產(chǎn)品NMN 9000，標(biāo)價(jià)22588元。
當(dāng)然，相比于司美格魯肽，Hims和NMN這些只能算保健品，并不是真正的嚴(yán)肅醫(yī)療。而司美格魯肽是正兒八經(jīng)的處方藥，對(duì)于僅僅是醫(yī)美減脂需求來(lái)說，能買到藥其實(shí)是不那么合法合規(guī)的。
如果一個(gè)坐標(biāo)軸的兩端，最左端是嚴(yán)肅醫(yī)療，最右端是消費(fèi)級(jí)的保健品，那么中間點(diǎn)是否存在市場(chǎng)機(jī)會(huì)呢？
目前，市場(chǎng)里還少有真正典型的案例，主要在于這個(gè)“中間點(diǎn)”對(duì)團(tuán)隊(duì)的能力要求極高。首先要有比較強(qiáng)的嚴(yán)肅醫(yī)療研發(fā)能力和經(jīng)驗(yàn)，其次還要對(duì)C端消費(fèi)者洞察能力很強(qiáng)，但現(xiàn)實(shí)中這兩種能力對(duì)團(tuán)隊(duì)來(lái)說往往是割裂的。
嚴(yán)肅醫(yī)療的研發(fā)能力，要求的是有效性和安全性，包括很多臨床實(shí)驗(yàn)指標(biāo)。但對(duì)于消費(fèi)者端來(lái)說，他們的關(guān)注點(diǎn)會(huì)更加多元，包括使用過程中的感受、一些即時(shí)性的推廣刺激、社交內(nèi)容等等，雖然功效很重要，但這個(gè)過程中有太多環(huán)節(jié)會(huì)影響到最終消費(fèi)者決策，都關(guān)系到能否快速起量。所以如果一款產(chǎn)品既有嚴(yán)肅醫(yī)療屬性，又有消費(fèi)屬性，那往往需要搭載兩套銷售路徑：包括院內(nèi)和院外，要想融合這些能力比較困難。
對(duì)于這個(gè)交叉領(lǐng)域，需要從三個(gè)軸來(lái)觀察：醫(yī)療、消費(fèi)、技術(shù)，相當(dāng)于期望一個(gè)做嚴(yán)肅醫(yī)療的人，他的用戶洞察能力或者ToC銷售能力特別強(qiáng)；或者需要一個(gè)強(qiáng)ToC團(tuán)隊(duì)，在醫(yī)療研發(fā)能力方面有類嚴(yán)肅醫(yī)療背景。在這個(gè)交叉領(lǐng)域上，不是一個(gè)軸很強(qiáng)就一定能成功，可能得三個(gè)軸都不錯(cuò)，綜合起來(lái)才能成功。
如今隨著司美格魯肽爆紅，諾和諾德和禮來(lái)這兩大藥企巨頭也進(jìn)入了軍備競(jìng)賽，禮來(lái)已經(jīng)上市的下一代產(chǎn)品采取了雙靶點(diǎn)，諾和諾德又做了三靶點(diǎn)，禮來(lái)也籌備了四靶點(diǎn)……在減肥減脂這個(gè)大賽道上，有望誕生人類歷史上最大的單品藥物。
無(wú)論是司美格魯肽，還是之前的修美樂、K藥等等大單品藥物的出現(xiàn)，本質(zhì)上是藥企對(duì)藥物作用機(jī)制的認(rèn)知水平提升，以及醫(yī)療技術(shù)的迭代升級(jí)。從根本上說，技術(shù)才是第一生產(chǎn)力。
References：
1.國(guó)金證券：GLP-1專題分析報(bào)告：從強(qiáng)效降糖藥到神奇減肥藥：GLP-1風(fēng)云再起
2. 天風(fēng)證券：醫(yī)藥生物行業(yè)專題研究：減肥藥：需求日益增加，藍(lán)海市場(chǎng)空間廣闊
3. 民生證券：醫(yī)藥行業(yè)GLP_1系列專題：多肽藥物研發(fā)演變
4. 安信國(guó)際：醫(yī)藥&醫(yī)美行業(yè)專題：減脂塑形熱潮興起，藥械減肥潛力釋放
5.GLP1減重寶典：企業(yè)家、主持人、網(wǎng)紅......全球名人正在通過索馬魯肽實(shí)現(xiàn)減重 | 網(wǎng)紅減肥藥風(fēng)靡全球