文 | 清流工作室 周淼
主編 | 趙妍
近日，廣州聚合新材料科技股份有限公司（下稱“聚合科技”,834684）向北交所遞交了招股書并已獲北交所受理。而此前在今年4月，歷經(jīng)了兩輪問詢的聚合科技剛撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)。
此次IPO，聚合科技本次擬募集資金2.5億元，用于樹脂類新材料生產(chǎn)及技術(shù)改造項(xiàng)目（第二期）、10,000噸樹脂類新材料新建項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金，第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責(zé)任公司為其保薦機(jī)構(gòu)。
IPO前，聚合科技實(shí)際控制人譚軍為加拿大國(guó)籍，通過100%持有控股股東Polystar Enterprises CompanyLtd.控制公司59.18%股權(quán)；譚軍的父親譚季凡可以實(shí)際支配聚合科技近20%股權(quán)。此次發(fā)行完成后，父子二人將合計(jì)控制59.95%股權(quán)。
聚合科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂、電子封裝用環(huán)氧樹脂等。自2020年以來，風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂收入占聚合科技總營(yíng)收比便在60%以上。作為風(fēng)電行業(yè)的上游，2020 年，聚合科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，主要系受風(fēng)電補(bǔ)貼退坡以實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)的“搶裝潮”影響所致。
受相關(guān)政策影響，2020年、2021年成為陸地、海上風(fēng)電的“搶裝年”；不過“搶裝潮”能帶來行業(yè)1-2年的高速增長(zhǎng)，也可能透支之后的需求。自2021年起，受國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼逐步退坡、“平價(jià)上網(wǎng)”等政策影響，新增風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量明顯下降。
清流工作室注意到，近年來，風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂類產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)，聚合科技同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，直接競(jìng)爭(zhēng)加??；而聚合科技雖在該領(lǐng)域早有拓產(chǎn)計(jì)劃并擬將其作為募投項(xiàng)目建設(shè)，但截至最新報(bào)告期相關(guān)項(xiàng)目始終未有進(jìn)展，相比之下，同行公司均早已動(dòng)工并一度“超產(chǎn)”建設(shè)。
這意味著，如果“慢了一拍”的聚合科技此番募投項(xiàng)目成功，在行業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的情況下，如果下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求放緩，聚合科技可能還要面臨主要產(chǎn)品的新增產(chǎn)能未能及時(shí)消化的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)自身市場(chǎng)地位曾有誤解
據(jù)招股書，聚合科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂、電子封裝用環(huán)氧樹脂、粉末涂料、有機(jī)硅樹脂和其他新型復(fù)合材料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于發(fā)電葉片、新能源汽車、免維護(hù)鉛酸蓄電池、電子元器件、LED封裝等新能源領(lǐng)域。
同時(shí)，在國(guó)內(nèi)風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂領(lǐng)域，聚合科技主要有道生天合、上緯新材（688585.SZ）、惠柏新材（832862）、美國(guó)瀚森等同行可比公司,從市場(chǎng)份額來看，道生天合為第一梯隊(duì)，上緯新材、惠柏新材處于第二梯隊(duì)，美國(guó)瀚森與聚合科技則為第三梯隊(duì)。
從主要客戶來看，上述可比公司與聚合科技存在多個(gè)共同客戶，如明陽智能(601605.SH)、中材科技(002080.SZ)、三一集團(tuán)(600031.SZ)等。
不過，從以往披露的信息看，聚合科技對(duì)自身的市場(chǎng)地位一度頗有“誤解”。針對(duì)上述可比同行，聚合科技曾稱“自身存在一系列競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要包括質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)、 客戶優(yōu)勢(shì)等優(yōu)勢(shì)”；認(rèn)為相關(guān)產(chǎn)品特性、功能“處于行業(yè)領(lǐng)先地位”、“領(lǐng)先于同行”。
清流工作室注意到，深交所在上一輪IPO問詢時(shí)曾要求聚合科技就上述對(duì)自身描述的“優(yōu)勢(shì)”進(jìn)行說明，是否具有客觀、權(quán)威的數(shù)據(jù)支持等。隨后監(jiān)管又進(jìn)一步指出，聚合科技并未完全說明與可比公司在產(chǎn)能規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局等方面的對(duì)比信息，同時(shí)要求公司進(jìn)一步說明主要產(chǎn)品風(fēng)電葉片及電子封裝用環(huán)氧樹脂核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)的具體體現(xiàn)及相關(guān)技術(shù)優(yōu)勢(shì)是否可持續(xù)等。
頗為有趣的是，面對(duì)監(jiān)管的問詢，聚合科技“核查”后得出了“具有一定的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，但較可比公眾公司不明顯，故刪除該等表述”，以及風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂市場(chǎng)地位較同行業(yè)可比公司不具有優(yōu)勢(shì)、原“風(fēng)電和電子封裝領(lǐng)域均具有一定市場(chǎng)地位優(yōu)勢(shì)”表述不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論，并已進(jìn)一步修訂有關(guān)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的表述。
事實(shí)上，清流工作室注意到，在技術(shù)實(shí)力方面，聚合科技專利數(shù)量及研發(fā)投入均遠(yuǎn)低于同行可比公司。
雖然聚合科技此次未在招股書中披露其專利與同行的對(duì)比情況，但在同行公司惠柏新材近日公布的招股書中，上述位于第一梯隊(duì)的道生天合目前共34項(xiàng)專利，位于第二梯隊(duì)的上緯新材、惠柏新材共93項(xiàng)專利、86項(xiàng)專利，而與聚合科技同一梯隊(duì)的美國(guó)瀚森共有約750項(xiàng)專利，均高于聚合科技的25項(xiàng)專利，
而在去年6月披露招股書時(shí)，聚合科技僅有17項(xiàng)專利，其中15項(xiàng)發(fā)明專利中，最新的3項(xiàng)也是在2018年申請(qǐng)，其余均為2016年及以前申請(qǐng)。相比之下，惠柏新材、上緯新材等同行公司近年來則頻出專利，比如上緯新材2019年至今共申請(qǐng)47項(xiàng)專利，惠柏新材及其子公司2019年至今共申請(qǐng)超25項(xiàng)專利。
此外，聚合科技的8項(xiàng)核心技術(shù)所對(duì)應(yīng)的專利也均為2015年及以前申請(qǐng)。比如風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂配方應(yīng)用技術(shù)對(duì)應(yīng)的“一種可應(yīng)用于生產(chǎn)兆瓦級(jí)風(fēng)力葉片的環(huán)氧樹脂體系”、“環(huán)氧樹脂體系及其制備方法”專利分別在2012年、2015年申請(qǐng)，免打底蓄電池標(biāo)識(shí)膠及其制備方法所對(duì)應(yīng)的專利則是在2013年申請(qǐng)等。
其中在”Mini 顯示屏封裝膠制備技術(shù)”方面，聚合科技曾稱其研發(fā)的 Mini LED 封裝膠具有優(yōu)異的可靠性，且是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家掌握核心技術(shù)的廠家，不過目前有關(guān)該項(xiàng)技術(shù)的專利顯示為“正在申請(qǐng)中”；而此前公司申請(qǐng)的應(yīng)用于該領(lǐng)域的“LED環(huán)氧樹脂灌封膠及其制備方法”專利還曾被駁回。
收入依賴第一大客戶
業(yè)績(jī)方面，2019年至2021年，聚合科技的營(yíng)業(yè)收入分別為2.23億元、3.95億元、6.6億元，同比增長(zhǎng)53.65%、76.98%、67%；凈利潤(rùn)分別為974.49萬元、5229.11萬元、4141萬元，同比增長(zhǎng)3045%、436%、-20.8%。
對(duì)此，聚合科技稱2019年、2020年?duì)I收大增，主要系國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量快速增長(zhǎng)帶動(dòng)公司風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂銷量快速增長(zhǎng)所致。
不過事實(shí)上，對(duì)于聚合科技而言，向下游客戶風(fēng)電整機(jī)廠商明陽智能（606615.SH）銷售收入的大幅增加是其業(yè)績(jī)猛增的關(guān)鍵。
2019年至2022年上半年，聚合科技向第一大客戶明陽智能的銷售金額分別為 9,324.28 萬元、24,304.17 萬元、 43254.40 萬元和 18803.76 萬元，占當(dāng)期營(yíng)收比例分別為 41.77%、61.53%、65.52%和 60.19%，銷售內(nèi)容均為風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂；
而實(shí)際上，第一大客戶明陽智能除了自身貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)外，也在對(duì)聚合科技的其他客戶產(chǎn)生影響。
比如，聚合科技此前存在第二大客戶重通成飛2020、2021年銷售額大幅下滑的情況。聚合科技解釋，作為原材料供應(yīng)商，公司不但要獲得風(fēng)電葉片制造商的認(rèn)可，而且要獲得其葉片終端客戶的認(rèn)可。
而2019年，明陽智能向重通成飛采購(gòu)尺寸為 56 米的風(fēng)電葉片，聚合科技作為明陽智能多年的合作伙伴，迅速獲得重通成飛該等訂單；但2020 年，公司對(duì)重通成飛的銷量有所下降，主要系明陽智能減少向重通成飛該類型風(fēng)電葉片的采購(gòu)。
也就是說，第二大客戶向聚合科技采購(gòu)量減少，也是受到了第一大客戶明陽智能的影響。
據(jù)最新招股書，中材科技2021年成為公司第二大客戶，歷年銷售金額分別為4,647.99 萬元、1,767.65萬元，占比達(dá)7.04%、5.66% 。與明陽智能、重通成飛相同，中材科技也為聚合科技環(huán)氧樹脂客戶，且同樣是風(fēng)電葉片研發(fā)制造和服務(wù)提供商，相關(guān)業(yè)務(wù)占比歷年近半。根據(jù)明陽智能早前披露，中材科技，跟重通成飛，也曾是其風(fēng)電葉片供應(yīng)商。
與此同時(shí)，在依賴第一大客戶的背景下，聚合科技的應(yīng)收賬款也不斷走高，2019年至2022年年上半年分別為12,054.32 萬元、8,475.69 萬元、21,866.49 萬元 和 23,012.07 萬元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為 50.52%、34.67%、42.78%和 41.35%。同時(shí)，聚合科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在2021年也突然由正轉(zhuǎn)負(fù)。
而據(jù)其“按欠款方歸結(jié)的前五名應(yīng)收賬款情況”，在聚合科技的應(yīng)收賬款中，實(shí)際有超六、七成來自上述風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂大客戶。其中，為其營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的明陽智能及其關(guān)聯(lián)公司也產(chǎn)生了最大的應(yīng)收賬款額，2021年、2022年上半年的均形成了上億元的應(yīng)收款，及數(shù)百萬的壞賬準(zhǔn)備。
在這一背景下，聚合科技或還要面臨同行對(duì)手的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。在同行對(duì)手中，惠柏新材也是明陽智能的主要供應(yīng)商，且與對(duì)方有著超10年的合作。不過在2019 年至 2021 年 1-6 月，聚合科技對(duì)明陽智能的銷售價(jià)格卻高于惠柏新材。對(duì)此，聚合科技則解釋稱系對(duì)方銷售規(guī)模較大且給予明陽智能一定折扣獲取其提前預(yù)付貨款導(dǎo)致。
總產(chǎn)能落后同行
對(duì)于聚合科技來說，可能亟需通過此次募資增加風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂的產(chǎn)能——其產(chǎn)能拓產(chǎn)始終慢于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
此次上市，聚合科技擬募資超2億元用于包括樹脂類新材料生產(chǎn)及技術(shù)改造項(xiàng)目（第二期） （下稱“樹脂類第二期”）、10,000 噸樹脂類新材料新建項(xiàng)目（下稱“10000噸樹脂類項(xiàng)目”）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
其中，樹脂類第二期和10000噸樹脂類項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后均為風(fēng)電環(huán)氧樹脂類產(chǎn)品，兩項(xiàng)目實(shí)施后將為公司風(fēng)電用環(huán)氧樹脂類產(chǎn)品新增180%的產(chǎn)能。
清流工作室注意到，聚合科技曾稱風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂類產(chǎn)品已達(dá)到產(chǎn)能上限，2020 年風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂產(chǎn)能利用率為 104.28%；2021 年公司整體產(chǎn)能利用率達(dá) 94.70%，且風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂市場(chǎng)前景較好，公司亟需通過技改或新增項(xiàng)目以增加風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂的產(chǎn)能。
不難發(fā)現(xiàn)，在此次募資擴(kuò)張前，聚合科技的總產(chǎn)能便落后同行。據(jù)招股書及相關(guān)公告，2021年，聚合科技樹脂類產(chǎn)品產(chǎn)能為20200噸，而同行惠柏新材該類產(chǎn)品產(chǎn)能為45750噸，上緯新材總產(chǎn)能（含環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料）為299865噸；具體到產(chǎn)量方面，聚合科技2021年風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂的產(chǎn)量為15321.52噸，而同行惠柏新材產(chǎn)量為46397.99 噸，上緯新材則為35226.77噸。而在2020年、2021年行業(yè)搶裝潮掀起時(shí)，聚合科技產(chǎn)能利用率也遠(yuǎn)不及惠柏新材的208%、150%。
而相比同行已實(shí)施拓產(chǎn)，聚合科技或還慢了一步。在公司去年公布的問詢回復(fù)函提到，上緯新材、惠柏新材的在建/擬建的風(fēng)電樹脂項(xiàng)目已在去年上半年動(dòng)工或進(jìn)入建設(shè)期，其中幾乎與公司在同一時(shí)間沖刺IPO的惠柏新材2019 年度及 2020 年度還存在風(fēng)電用環(huán)氧樹脂產(chǎn)品產(chǎn)量超過環(huán)評(píng)批復(fù)產(chǎn)能 130%的情形。
而聚合科技則顯示“暫無在建產(chǎn)能”，且自2019年后便未披露在建項(xiàng)目。事實(shí)上，上述兩項(xiàng)募投項(xiàng)目均為較早設(shè)立。其中樹脂類第二期項(xiàng)目為技改項(xiàng)目，最早在2017年獲得環(huán)評(píng)批復(fù)，后于2020年完成技改備案。
而另一10000噸樹脂類項(xiàng)目則由公司在2018年為實(shí)現(xiàn)與其歷年第一大客戶明陽智能的合作設(shè)立，2021年獲得環(huán)評(píng)批復(fù)。在合作中，明陽智能將提供給公司訂單并優(yōu)先使用公司產(chǎn)品，同時(shí)公司需與其指定方簽訂投資、用地或廠房租賃等協(xié)議，并完成陽江公司的注冊(cè)工作。
對(duì)于兩項(xiàng)目目前的進(jìn)展，聚合科技在去年曾提到，樹脂類第二期項(xiàng)目仍處于實(shí)施前設(shè)備采購(gòu)比價(jià)階段，且公司已在8月決定擬通過自有資金先行投入該項(xiàng)目，并預(yù)計(jì)項(xiàng)目2023年完工，2025年達(dá)產(chǎn)；
10000噸樹脂類項(xiàng)目正處于前期準(zhǔn)備階段，預(yù)計(jì)在租賃廠房交付后2年左右完工，完工后3年達(dá)產(chǎn)，據(jù)其廠房租賃方今年1月出具的說明，“該項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 2022 年開工，不存在實(shí)質(zhì)性建設(shè)障礙”。不過對(duì)于兩項(xiàng)目具體是否開工\何時(shí)開工，最新招股書也未提及。
近年來，風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂類產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)，聚合科技同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，直接競(jìng)爭(zhēng)加劇。在行業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的情況下，如果下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求放緩，聚合科技可能還要面臨主要產(chǎn)品的新增產(chǎn)能未能及時(shí)消化的風(fēng)險(xiǎn)。