文 | 天下財(cái)?shù)?郭凡
毫無預(yù)兆地，五糧液（000858.SZ）突然迎來高層人事調(diào)整。
10月7日，五糧液發(fā)布公告稱，聘任華濤為公司總經(jīng)理，蔣文格不再擔(dān)任公司總經(jīng)理職務(wù)。
（來源：五糧液公告）
值得注意的是，10月8日與9日，五糧液股價(jià)高開低走，出現(xiàn)劇烈震蕩。
這一方面受到市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響，另一方面公司高層突然換人，也令五糧液的未來走向陡增變數(shù)。
五糧液到底是一家怎樣的公司？新任總經(jīng)理華濤又面臨哪些難題呢？
普五價(jià)格倒掛
不知是否巧合，五糧液前后兩任總經(jīng)理此前都沒有酒企工作經(jīng)歷。
華濤生于1973年，之前曾任宜賓高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)黨工委副書記、管委會(huì)主任。
之所以說此次人事調(diào)整很突然，原因在于蔣文格的任期原本是從2022年5月到2025年5月。
對(duì)于意外“下課”，公司公告中稱是基于蔣“身體原因”。
在蔣文格的任期內(nèi)，五糧液營(yíng)收和凈利雖保持增長(zhǎng)，但增速明顯放緩。
（來源：東方財(cái)富）
（來源：東方財(cái)富）
同樣是這些年，五糧液核心大單品從普五第七代過渡到第八代。
但是，第八代普五當(dāng)下明顯感受到來自市場(chǎng)的壓力。
今年1月份，為推動(dòng)渠道利潤(rùn)提升，五糧液將普五第八代的出廠價(jià)由969元/瓶提高至1019元/瓶。不過，普五第八代在這一價(jià)格帶上僅維持了5個(gè)月，此后便迅速跌破千元至960元附近。
這意味著，即使經(jīng)銷商按老價(jià)格969元/瓶進(jìn)的貨，每銷售一瓶也要虧損9元，如果不幸購入的是提價(jià)后的產(chǎn)品，則每銷售一瓶要虧損59元。
好在，據(jù)說為補(bǔ)償經(jīng)銷商的損失，五糧液會(huì)給予一定的銷售返利。
但這也給五糧液造成壓力。在財(cái)報(bào)中，五糧液的銷售返利會(huì)計(jì)入“預(yù)提費(fèi)用”。
中報(bào)顯示，今年上半年，五糧液的“預(yù)提費(fèi)用”期末余額超過43億元，較去年同期增加約17億元。
（來源：公司中報(bào)）
“預(yù)提費(fèi)用”的增加，必然會(huì)侵蝕公司利潤(rùn)。由此可見，提價(jià)是把“雙刃劍”，耍得不好反而會(huì)傷到自己。
相比之下，普五價(jià)格長(zhǎng)期倒掛更大的危害，則是影響五糧液的品牌價(jià)值和市場(chǎng)信心，阻礙其后續(xù)的產(chǎn)品升級(jí)。
這一點(diǎn)早有先例，五糧液曾于2020年推出經(jīng)典五糧液，定價(jià)2899/瓶，公司原本希望借此突破2000元價(jià)格帶。
但令人尷尬的是，經(jīng)典五糧液目前的價(jià)格已下探至1600元/瓶左右。
系列酒有點(diǎn)亂
為補(bǔ)償普五第八代價(jià)格倒掛造成的虧損，除了銷售返利之外，五糧液還同時(shí)給經(jīng)銷商配置低價(jià)的系列酒。
五糧液2023年年報(bào)顯示，其他酒產(chǎn)品（主要指濃香系列酒）的銷量約占五糧液當(dāng)年總銷量的76%，庫存量約占總庫存量的91%。
（來源：公司2023年年報(bào)）
不過從收入上看，2023年系列酒僅占酒類總營(yíng)收的大約18%。從毛利率上看，系列酒產(chǎn)品的毛利率為60%，落后五糧液產(chǎn)品超過26個(gè)百分點(diǎn)。
（來源：公司2023年年報(bào)）
上述兩大特征均意味著系列酒對(duì)五糧液盈利能力的貢獻(xiàn)十分有限。
根據(jù)雪球的數(shù)據(jù)，五糧液系列酒過去5年的單瓶出廠均價(jià)不到50元/瓶。
（來源：雪球）
而在零售端，定位中低端系列酒的“尖莊”零售價(jià)，也有30元到70元不等。
當(dāng)然，系列酒中也有中高端及次高端產(chǎn)品，如售價(jià)在100元-300元的五糧醇系列，以及300元-700元的五糧春系列。不過，這些產(chǎn)品的銷量又一般般。
五糧液賣系列酒的效果如何呢？
看上去，五糧液曾經(jīng)憑借“大商制與OEM模式”完成高速擴(kuò)張。但隨著白酒市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈，上千個(gè)貼牌子產(chǎn)品其實(shí)反噬了五糧液的業(yè)績(jī)。
有業(yè)內(nèi)人士向《天下財(cái)?shù)馈贩治稣f，五糧液在營(yíng)收與凈利上與茅臺(tái)差距越來越大，一個(gè)重要原因是混亂的貼牌酒稀釋了五糧液的品牌價(jià)值，讓消費(fèi)者無所適從。
可能意識(shí)到了這個(gè)問題，近年來五糧液管理層不斷削減系列酒數(shù)量。但直到今年上半年，五糧液旗下系列酒品牌數(shù)量依然高達(dá)30個(gè)以上。
系列酒亂象不僅拖累了五糧液盈利能力，還嚴(yán)重干擾到自營(yíng)次高端產(chǎn)品的市場(chǎng)放量。
為沖擊次高端市場(chǎng)，五糧液一直將五糧春作為突破口。先后于2021年、2022年、2023年推出五糧春二代、戰(zhàn)略單品五糧春名門、以及五糧春和春。
這三款產(chǎn)品價(jià)位段分布在300元-700元之間，精準(zhǔn)匹配次高端白酒的核心市場(chǎng)。
不過，據(jù)酒業(yè)家調(diào)研的結(jié)果，五糧春2023年的整體銷售規(guī)模不到70億元，明顯落后于洋河夢(mèng)之藍(lán)、汾酒青花這些規(guī)模突破百億元的次高端大單品。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士向《天下財(cái)?shù)馈贩治?，五糧液之所以無法在次高端市場(chǎng)中培養(yǎng)起大單品，其主要掣肘是該價(jià)位段存在多個(gè)系列酒，由此導(dǎo)致左右手互搏，相互競(jìng)爭(zhēng)的局面。比如五糧春承擔(dān)了向次高端沖擊的任務(wù)，不過五糧坊、五糧印象、五糧韻的終端零售價(jià)也在500-600元之間。
五糧液管理層當(dāng)然也想盡快解決系列酒亂象，但受制于保證普五經(jīng)銷商利潤(rùn)的考量，在白酒消費(fèi)低迷的當(dāng)下，大幅砍掉系列酒似乎也不現(xiàn)實(shí)。
這也意味著，棘手的系列酒難題短期內(nèi)很難解決。
錯(cuò)失回購良機(jī)
在本輪反彈之前，五糧液股價(jià)較2021年的高點(diǎn)下跌了約70%。
（來源：銀河證券）
彼時(shí)，按照公司60%的分紅率計(jì)算，股息率接近4%。實(shí)際上，這為投資者提供了一個(gè)絕佳的投資機(jī)會(huì)。
巴菲特認(rèn)為，資本配置能力對(duì)企業(yè)管理層來說至關(guān)重要。
具體來說，在價(jià)值被低估、且沒有大額資本開支的背景下，上市公司最佳的資本配置策略是用賬面現(xiàn)金，甚至是低息貸款大量回購股本以提升股東的投資回報(bào)率。
（來源：《巴菲特致股東信》）
處于類似情況下的貴州茅臺(tái)就推出了30-60億元的回購計(jì)劃。
反觀五糧液，其資本配置動(dòng)作只是將分紅率從50%提升到60%，而毫無回購意愿。
是五糧液缺少回購資金嗎？
2024年中報(bào)顯示，截至6月30日，公司僅貨幣資金就高達(dá)1287億元。
（來源：公司中報(bào)）
而且，就在五糧液股價(jià)大幅反彈之前，多位投資者曾就股票回購問題向公司提出過質(zhì)詢。五糧液只是口頭表示“正在研究”，行動(dòng)上卻一拖再拖。
（來源：東方財(cái)富網(wǎng)）
五糧液最終錯(cuò)失“抄底”良機(jī)，不知是緣于對(duì)公司缺乏信心，還是覺得多一事不如少一事。
當(dāng)然，公司也許另有所慮，有些真實(shí)狀況外界難以知曉。據(jù)天眼查顯示，五糧液自身風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)2500多條，周邊風(fēng)險(xiǎn)也有1200余條。
如今，即使五糧液股價(jià)大幅反彈，距離3年前的高點(diǎn)343元/股，仍處于腰斬位置。
跟隨大勢(shì)暴力反彈的五糧液，能否將好勢(shì)頭延續(xù)，令眾多被套牢的投資者牽掛于心。經(jīng)過前期大幅上漲，市場(chǎng)整體上預(yù)計(jì)將進(jìn)入震蕩區(qū)間。只有自身亮點(diǎn)足夠多的公司，才有望在短暫反彈之后，繼續(xù)踏上反轉(zhuǎn)的征途。
都說新官上任三把火，五糧液新任總經(jīng)理上位，會(huì)給公司帶來哪些積極變化？五糧液將如何處理一系列難題？又將如何縮小與茅臺(tái)越來越大的差距？《天下財(cái)?shù)馈穼⒊掷m(xù)關(guān)注。