界面新聞記者 | 李彪

界面新聞編輯 | 宋佳楠

并購在國內(nèi)創(chuàng)投市場從來不是一個新話題，基本上每隔幾年就會有“并購大年即將到來”的觀點拋出。而半導體行業(yè)又因為產(chǎn)業(yè)周期長、投資巨大，一直被認為是最適合并購的領(lǐng)域之一。

今年上半年，在“科創(chuàng)板八條”出臺后，“支持科創(chuàng)板上市公司進行產(chǎn)業(yè)鏈并購整合” 的政策導向帶動了新一輪并購熱潮。不到兩個月的時間，國內(nèi)已有14單并購重組案例陸續(xù)落地，主要集中在醫(yī)藥生物、半導體、醫(yī)療器械等高科技領(lǐng)域。這當中極具代表性的是模擬芯片上市公司納芯微計劃以7.93億元現(xiàn)金對價收購麥歌恩79.31%的股份，以及同為模擬芯片的上市公司思瑞浦以10.6億元收購創(chuàng)芯微100%的股權(quán)。

耀途資本創(chuàng)始合伙人楊光告訴界面新聞，目前半導體行業(yè)的并購潮主要是前兩年上市的公司在市場上尋找標的。這些公司賬上現(xiàn)金充裕，所收購的對象也多是有成熟業(yè)務、具備一定營收規(guī)模的公司。

楊光在投資行業(yè)已有超過十年的工作經(jīng)驗。2015年，他與同事白宗義共同創(chuàng)立耀途資本。這是一家專注于高科技行業(yè)的私募基金，投資范圍覆蓋通信與半導體、人工智能、先進制造與新材料、氣候科技等前沿技術(shù)領(lǐng)域，旗下明星項目包括瀚博半導體、伏達半導體、愛芯元智、云豹智能、Hailo、Vayyar、星宸科技（301536）、壁仞科技等。

在他看來，半導體并購交易在國內(nèi)始終未能獨挑大梁，規(guī)模相對很小，不少并購案還以失敗告終。

談及原因，他認為主要在于兩方面：一是國內(nèi)市場前幾年熱門行業(yè)存在泡沫，多數(shù)頭部公司估值過高，賣方和買方很難就交易標的估值達成共識；二是國內(nèi)獨有的差異化定價模式仍在探索，需要平衡不同階段投資人的回報訴求，使得并購成功的難度進一步加大。

傳統(tǒng)國內(nèi)一級市場私募基金主要通過IPO、老股轉(zhuǎn)讓、并購、S基金四種方式來獲取投資收益退出。以往投資人的做法是，通過一輪又一輪的融資擊鼓傳花，將公司估值推至十億乃至百億美金，最終IPO上市獲得超額回報退出。但近兩年來，隨著國內(nèi)IPO遇阻，基金正迫切尋找退出通道，手里明星創(chuàng)業(yè)公司的高估值泡沫正在慢慢破裂。

國際咨詢機構(gòu)貝恩的一項調(diào)查研究表明，今年上半年，科技行業(yè)賣方的要價與買方愿意支付的估值之間的差距普遍在縮小?？s小估值差距是未來提高并購交易量的關(guān)鍵。 

與國內(nèi)相比，并購在海外已有非常成熟的模式，美國、以色列都是全球并購交易的高地。楊光曾在以色列投資機構(gòu)英飛尼迪資本任職，耀途資本也在以色列投資過多個項目。據(jù)他觀察，在以色列，80%以上的交易都是靠并購完成的，“以色列很多項目在非常早期階段，只要開發(fā)出很領(lǐng)先的技術(shù)，有時產(chǎn)品還沒做出來就會被收購，這對許多初創(chuàng)公司來說都是一條非常成熟且通暢的退路?！?/p>

楊光認為，前幾年，國內(nèi)投資行業(yè)對半導體公司的高估值給市場帶來一定透支影響， 當下正處在一個擠泡沫的調(diào)整周期，行業(yè)需要在新周期中學習并理解新的變化。

以下是界面新聞對楊光的專訪節(jié)選：

半導體并購潮的冷與熱

界面新聞：并購在半導體行業(yè)內(nèi)并不是一個新話題，你怎么看今年上半年國內(nèi)的這輪半導體并購熱潮？

楊光：并購其實在半導體行業(yè)里是非常司空見慣的事情，只是在中國還比較少。我們本身在以色列和美國都有一些投資，拿過去在以色列觀察到的一些半導體并購案例來說，像在以色列這樣的市場，80%以上公司的最終出路都是靠并購。

一方面，對于半導體行業(yè)買家來講，并購可以橫向開拓業(yè)務，縱向完成產(chǎn)業(yè)整合，像博通、德州儀器、新思都是靠并購壯大起來的。

另一方面，對于投資人與創(chuàng)始團隊而言，或者對賣家來講，并購是一個很好的套現(xiàn)方式，因為海外的半導體并購基本上都是現(xiàn)金收購。像我們在以色列和美國都有一些投資組合經(jīng)并購退出，一家被三星收購，一家被Meta收購，最近可能還會有一個大的收購。像是英偉達、AMD、英特爾這些芯片巨頭，都在積極收購一些AI初創(chuàng)公司，每年幾乎都有非常成功的收購案例。

半導體行業(yè)并購需要買方擁有充足的現(xiàn)金儲備，這是目前資本市場最稀缺的條件?，F(xiàn)在積極推進并購的主要是前幾年上市融到大錢的公司，最近幾年上市的公司估值整體都有所下降，大部分沒能募集到很多資金。

界面新聞：為什么半導體并購在中國至今規(guī)模依然很??？

楊光：主要有兩項阻礙。首先是估值泡沫。中國一級市場的熱門行業(yè)確實有許多公司估值曾經(jīng)在某個時期普遍偏高，現(xiàn)在需要一些時間讓營收和利潤增長起來以消化當年的估值，買家進行并購時就要考慮能不能接受這樣的高估值。特別在半導體領(lǐng)域，2017年左右市場開始火爆，2022年初到達頂峰，投資熱度高的時候確實存在一定的估值泡沫。

另一個就是比較具有中國特色的“差異化定價”模式。這種分層模式按照不同輪次投資人對公司估值、風險與收益需求不同，同樣的股權(quán)在同一樁交易中可能會賣出不同的價格，在海外確實很難見到。

差異化定價在并購時平衡不同階段投資人的回報訴求，一定程度上講，對于成長期和中后期投資人是好事，但對早期投資人未必是。

中后期投資人在最后幾輪加入，可能付了一個很高的溢價投資項目，這個時候如果有人愿意并購，采用了差異化定價方式，最后幾輪投資人可能會獲得一個類似優(yōu)先清算的回報條件。如果收購價格比最后幾輪投資時的價格還低，買方就會采用投資本金，甚至加一點利息的對價讓這批投資人退出，基本可以確保他們本金安全，甚至可以拿到一定的利息回報。 

但對早期投資人而言，他們在公司還不成熟時入局，經(jīng)過很長的時間，承擔了更大的風險，相應對收益倍數(shù)要求更高。假設最早是按1億估值投資，現(xiàn)在市場估值30億，如果上市可能是50億，通過并購賣掉估值可能是10億，在10億以上估值投進去的投資人累計投了7億，采用差異化定價方式，早期投資人可能最后只能按3億的估值對價退出。

差異化定價需要在多方利益中去找到一個平衡——早期的投資人的倍數(shù)不至于大幅下降，中后期投資人可以保證本金安全，管理團隊拿到一定的收益。這本身就是一件難度極高的事情。這樣的并購成為常態(tài)后，早期投資人的積極性會大打折扣，過低的回報倍數(shù)很難彌補早期投資承擔的失敗風險。

界面新聞：做半導體投資十多年，有沒有讓你印象最深刻的并購案例？

楊光：有兩樁業(yè)內(nèi)耳熟能詳?shù)陌咐f爾股份收購豪威和聞泰科技收購安世半導體。

這兩起并購的對象都是擁有成熟業(yè)務的公司。韋爾股份通過并購豪威成功進入智能手機CIS（圖像傳感器）芯片領(lǐng)域，成為國產(chǎn)半導體巨頭。聞泰從原先的手機ODM（代工）業(yè)務通過并購安世進入半導體領(lǐng)域，也非常成功。

這兩樁成功的并購都是買方通過購買高毛利高技術(shù)壁壘的核心資產(chǎn)，實現(xiàn)了業(yè)務跨越與產(chǎn)業(yè)整合。

界面新聞：并購作為半導體創(chuàng)業(yè)公司的一條退路，是不是資本市場必須的模式？

楊光：這個問題可以拿美國、以色列這些國家的成熟并購市場當作參照系。無論是美國還是歐洲，近十年來通過IPO上市的半導體公司寥寥無幾，并購是很多初創(chuàng)公司常見的選擇。如果回顧以色列發(fā)生的許多經(jīng)典收購案例，像英特爾收購Habana （英特爾2019年以20億美元收購人工智能芯片制造商Habana Labs），后者只是一家成立三年的初創(chuàng)公司。

這種并購盛行的投資市場在當?shù)匦纬闪艘环N鼓勵創(chuàng)業(yè)的風向：只要一家公司確實擁有很領(lǐng)先的技術(shù)，能把從0到1的東西做出來，哪怕最后沒有營收或者營收規(guī)模很小，也能通過被大公司收購而創(chuàng)業(yè)成功。

界面新聞：這很像國內(nèi)近幾年流行的“投早、投小、投硬科技”？

楊光：中國的創(chuàng)業(yè)環(huán)境相對來說對創(chuàng)始人要求更高，不光要會搞技術(shù)，還要善于融資，會搞商業(yè)化，處理政府關(guān)系。像前幾年特別流行的科學家創(chuàng)業(yè)，如果不能搞定客戶，公司沒幾個億營收的話，上市還是很難。

國內(nèi)市場鼓勵“投早、投小、投硬科技”，并購也應大力發(fā)展。并購最具吸引力的地方就是為這批技術(shù)上能成功、但商業(yè)化不一定成功的創(chuàng)業(yè)公司找到一條出路。

估值泡沫透支半導體公司業(yè)績增長

界面新聞：去年這個時候半導體市場整體是持幣觀望，今年的市場熱度如何？

楊光：從去年到現(xiàn)在，半導體市場的投資更多集中于芯片生產(chǎn)端的材料與設備，今年熱度略有下降，但依然還是重點投資方向。

過去行業(yè)投資最多的普遍是芯片設計公司，現(xiàn)在國內(nèi)最多的也是這一類企業(yè)。目前國內(nèi)扶持高端制造，現(xiàn)在被卡脖子比較嚴重的主要是半導體制造環(huán)節(jié)，所以該環(huán)節(jié)里的設備和材料公司整體融資的數(shù)量和狀態(tài)相對更好一些。 

近兩年確實很多機構(gòu)持幣觀望，大家不出手或出手少，更多是二級市場的壓力傳導到一級市場，因此對一級市場的公司估值和退出渠道比較擔憂，都希望能等到IPO渠道出現(xiàn)轉(zhuǎn)機、二級市場復蘇后再大規(guī)模行動，所以現(xiàn)在即使出手，標準也高了很多。

界面新聞：國內(nèi)投資市場過去的高估值是目前的一個關(guān)鍵問題嗎？

楊光：像前幾年的熱門投資風口，新消費、半導體、生物醫(yī)藥，更多的資本涌到這些賽道的時候，類似于資本供給大于需求，所以把很多公司的估值抬高了。

這些估值泡沫透支了公司未來幾年的業(yè)績增長，但適度的泡沫對行業(yè)發(fā)展也是有利的，好公司總是貴的。

界面新聞：怎么看投資行業(yè)近期聊的特別多的對賭和回購協(xié)議問題？

楊光：我們2011年剛?cè)胄袝r見過不少對賭，核心原因是創(chuàng)始人的期望過高，覺得公司非常值錢，但投資人認為這個公司不值這么多錢。

打個比方，創(chuàng)始人堅持公司值10個億，投資人認為值5個億，最后雙方協(xié)議定價8個億，假如協(xié)議定20倍的PE（市盈率），公司需要按照8億估值做出4000萬凈利潤。如果最后做不到，公司就按協(xié)議約定補償投資人股份或現(xiàn)金，很多對賭都是這么來的。

常見的對賭協(xié)議大多圍繞營收或利潤對賭，但對早期投資人來說，投科技類企業(yè)沒什么好賭的，因為早期都沒有利潤，甚至營收，約定這些財務指標也可能讓創(chuàng)始人的經(jīng)營思路變形，長遠來看對公司發(fā)展不是好事。對賭條款在早期投資中很少見到，可能只有最后一輪的投資人，像PE機構(gòu)或者Pre-IPO投資人會加入對賭協(xié)議，更多時候用于調(diào)整公司估值，因為投資人覺得創(chuàng)始人要價太高。

回購相對更加常見，基本上行業(yè)內(nèi)所有人都會在投資時加入回購協(xié)議?；刭徃嗍窃O定一個對創(chuàng)始人的激勵，要求其在一定的時間去完成上市。如果公司不能按照約定IPO，需要回購，但一般回購都是以創(chuàng)始人在公司的股份變現(xiàn)價值為限的，不會突破到創(chuàng)始人在公司以外的資產(chǎn)，甚至需要個人承擔無限連帶責任。

舉一個極端的例子，創(chuàng)始人承擔了5000萬的回購責任，并在公司擁有50%的股份，公司屆時估值1個億，按照回購協(xié)議，可以要求創(chuàng)始人把所擁有的公司股份全部賣掉。理論上來講創(chuàng)始人具備回購5000萬的能力，但事實上這種情況很極端，完全不具備可操作性，因為如果創(chuàng)始人把個人股份全部賣掉，其實就是相當于把公司也賣掉了。 

所以回購一般只要不突破創(chuàng)始人的個人資產(chǎn)，不需要個人無限連帶責任，總體上是一個對創(chuàng)始人比較友好的要求。

界面新聞：投資行業(yè)具有周期性特點，近兩年半導體行業(yè)是不是一個變化特別多的時期？有哪些變化是你現(xiàn)在感覺看不懂的？

楊光：我是2011年入行，2012年時有一個投資項目過會，過會后一周時間左右IPO就停擺了，停擺大概有一年半的時間，從2012年下半年一直到2014年的1月，當時有不少機構(gòu)很受傷。

但總體講，之前的市場規(guī)模和今天還是沒辦法比，被壓在里面的資金沒有現(xiàn)在那么大。2021年之前市場很火爆，錢多項目多，投資人大量出手，投了很多企業(yè)。今天大家集中面臨一個問題，即所有基金到了要退出的時候，沒有太多公司能去上市。

在這種背景下，投資機構(gòu)在募集下一期基金的時候，要證明給過往和未來的基金投資人看，能夠有一定的DPI（基金對投資者已分配的收益，多用來衡量基金的現(xiàn)金回報率）。

在IPO大幅減少的背景下，現(xiàn)階段投資市場有錢回來的方法，主要就是依賴并購或者賣老股，其實并購數(shù)量非常有限， 而賣老股又需要市場有一個明朗的退出渠道才能有足夠多的買方愿意接手。

包括上面提到的回購，在今天的市場可能發(fā)展為一種非常極端的情況：遇上發(fā)展很一般的項目，投資機構(gòu)又急切需要退出時，陷入被動的股東都在想辦法去拿回一些錢。有一個投資人強烈要求執(zhí)行回購，其他投資人肯定會也要求回購。所有人都進行回購，公司往往就沒法存活了。

界面新聞：現(xiàn)在這種情況更像是兩頭受阻，卡在中間的狀態(tài)？

楊光：現(xiàn)在對大家來說是一個兩頭難：一方面，IPO的公司數(shù)量比較少；另一方面，投資基金想退出，想變現(xiàn)拿回一些錢、提高DPI，通過并購或者賣老股這些現(xiàn)有手段，效果都很有限，而且如果過早或者過大的折扣降價賣掉明星項目的老股，會拉低基金的整體回報倍數(shù)。

目前對創(chuàng)業(yè)者和投資人挑戰(zhàn)都很大，因為市場的投資熱潮帶有一定泡沫，市場兩頭受阻就是調(diào)整時間。但我相信，市場一定會回來，不會一直卡住。

界面新聞：有哪些變化是你沒經(jīng)歷過，當下想去嘗試學習理解的？

楊光：我們基金2015年成立以來，一直都是關(guān)注前沿科技創(chuàng)新，投資很多有增量的新市場。

現(xiàn)在最大的變化，我首先想到的是生成式AI的影響，尤其是AI手機、AI電腦、智駕汽車、AI數(shù)據(jù)中心這些新設備的應用場景。以前我們都說這些屬于傳統(tǒng)硬件，沒有什么新東西了，但AI出現(xiàn)后，新的東西也跟著出現(xiàn)了。這些硬件帶動的是整個設備產(chǎn)業(yè)鏈的新變化，像在計算領(lǐng)域，生成式AI帶動了一大批基礎設施領(lǐng)域硬件的快速升級。我們過去投了很多該領(lǐng)域的公司，包括AI推理的瀚博半導體、GPGPU的壁仞科技，RISC-V CPU的進迭時空。但AI數(shù)據(jù)中心不光需要計算，還需要高速互聯(lián)、先進存儲等，這些都是生成式AI帶來的新增量。我們投資了DPU的云豹智能、PCIe Retimer電科星拓、Serdes默升科技Credo、硅光芯片賽勒科技、VCSEL縱慧芯光、存儲主控得一微、智能網(wǎng)卡網(wǎng)迅科技等等。

另一個新變化是半導體制造領(lǐng)域的國產(chǎn)化。從未來幾年趨勢來看，大到半導體設備，小到核心零部件和功能材料，國內(nèi)半導體本土產(chǎn)業(yè)鏈還有很多新增量等待挖掘。