文｜DataEye研究院
今年游戲板塊跌幅最大的個股出現(xiàn)了。
今年來，貪玩游戲母公司中旭未來股價出現(xiàn)了超過70%的驚人跌幅，市值縮水至不足60億，與市值高峰相比，蒸發(fā)了超過六成。
昨日，游戲股普漲，中旭未來這一表現(xiàn)就顯得尤為扎眼。
中旭未來發(fā)生了什么？轉(zhuǎn)型鎮(zhèn)痛何時能緩解？出海、押注AI和開放世界布局下，股價是否被低估？
一、凈利率不足4%，傳奇賽道為流量平臺打工
上市尚不足一年的中旭未來，股價為何遭遇“膝斬”？
首先，收入出現(xiàn)下滑。盡管中旭未來在2022年是中國第五大手游發(fā)行公司（僅統(tǒng)計(jì)上市公司），但在上市的第一年，其收入出現(xiàn)了大幅下滑，被完美世界超越，排名降至第六。
來源：財(cái)報(bào)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖
2023年中旭未來實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.1億元，同比下降了26.1%。公司收入下降主要是由于主力產(chǎn)品——傳奇游戲的收入大幅減少。
2023年中旭未來前五大游戲產(chǎn)品的收入降至31.42億元，與前一年相比下降了45.4%，前五大游戲產(chǎn)品對總收入的貢獻(xiàn)率也從2022年的65.2%下降至48.2%。
此前中旭未來收入主要來自傳奇游戲，而這些游戲已經(jīng)步入生命周期的后期，平均剩余可用年期在3到5年之間，面臨用戶流失和收入增長放緩的問題。
來源：中旭未來招股書；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖
第二，凈利率低于頭部企業(yè)均值。2023年中旭未來歸母凈利潤僅為2.35億元，與收入相近的游戲公司相比，凈利潤顯著較低。橫向?qū)Ρ韧杖胩蓐?duì)企業(yè)，2023年愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、巨人網(wǎng)絡(luò)三家公司的凈利潤均超過10億元。當(dāng)然，2023年是傳奇賽道買量困難的一年，有利潤就已經(jīng)超過不少中小企業(yè)了（沒買虧就不錯了）。
來源：財(cái)報(bào)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖
過去三年，中旭未來凈利率持續(xù)下滑，2023年降至3.6%，遠(yuǎn)低于吉比特、三七互娛、巨人網(wǎng)絡(luò)、愷英網(wǎng)絡(luò)等大廠。
來源：財(cái)報(bào)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖
總的來看，中旭未來游戲業(yè)務(wù)“虛胖”——盡管收入規(guī)模龐大，但利潤率較低，這也說明公司產(chǎn)品的盈利能力，被流量所裹挾。逐漸陷入“ROI為打平或者略為負(fù)數(shù)，也大規(guī)模持續(xù)投放，只為賺取5％左右平臺返點(diǎn)”的怪圈中——為流量平臺打工。
第三，研發(fā)靠外界。中旭未來長期重營銷輕研發(fā)，銷售費(fèi)用率長年維持高位，但研發(fā)費(fèi)用率卻一路下滑，導(dǎo)致自研能力較弱，產(chǎn)品高度依賴外部。
2023年，中旭未來銷售費(fèi)用達(dá)38.8億元，銷售費(fèi)用率接近60%。銷售費(fèi)用率雖有所下滑，但仍維持在較高水平。目前中旭未來的銷售費(fèi)用率超過三七，是國內(nèi)銷售費(fèi)用率最高的游戲股之一。
同期，中旭未來研發(fā)費(fèi)用僅1.71億元，研發(fā)費(fèi)用率不到3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。
來源：財(cái)報(bào)；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖
傳奇游戲嚴(yán)重依賴買量，今年市場新游大作發(fā)布密集、爆款頻出，傳奇游戲獲量已從紅海殺成了血海，買量價格高企。加上傳奇游戲的受眾相對固定，玩家大多是30至40歲的中年男性，其他圈層較難打入。
中旭未來，這家以傳奇游戲起家的公司，今年上半年轉(zhuǎn)型進(jìn)行的如何了？
二、國內(nèi)市場轉(zhuǎn)型：押注SLG、斗羅開放世界
在國內(nèi)市場，中旭未來轉(zhuǎn)型主要有兩大方向：
第一是嘗試非傳奇品類，如SLG、開放世界等，但上半年新上線的產(chǎn)品市場表現(xiàn)一言難盡。
上半年，貪玩游戲在國內(nèi)市場上線了兩款手游：與中手游聯(lián)合發(fā)行的MMORPG手游《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》，以及獨(dú)家發(fā)行的動物策略手游《野獸領(lǐng)主：新世界》。
從產(chǎn)品表現(xiàn)來看，《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》高開低走，目前已掉至iOS游戲暢銷榜150名開外，而上線3年的《斗羅大陸：魂師對決》排名仍在120名以內(nèi)。
根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)預(yù)估，《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》iOS端累計(jì)收入超1300萬美元。
來源：點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)
另外一款SLG游戲《野獸領(lǐng)主：新世界》于6月初上線，截至目前iOS端累計(jì)收入超650萬美元。在這輪SLG大戰(zhàn)中表現(xiàn)一般。
游戲財(cái)經(jīng)匯發(fā)現(xiàn)，中旭未來兩款新游依然采用高舉高打的投放策略。
過去90天，《野獸領(lǐng)主：新世界》位列中重度手游APP投放素材榜第二名。
來源：DataEye-ADX
根據(jù)DataEye-ADX數(shù)據(jù)，《野獸領(lǐng)主：新世界》上線當(dāng)天投放量超過8.4萬組（視頻+圖片），累計(jì)投放素材量超68萬組，而《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》上線當(dāng)天投放量超過4.7萬組，累計(jì)投放素材量超24萬組。
圖：《野獸領(lǐng)主：新世界》上線以來素材投放趨勢
圖：《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》上線以來素材投放趨勢
這也意味著，《斗羅大陸：史萊克學(xué)院》和《野獸領(lǐng)主：新世界》兩款產(chǎn)品雖然投入了大量市場推廣費(fèi)用，但收入表現(xiàn)并未達(dá)到太高水平。
基于此，我們可以推斷，中旭未來在本年度的銷售費(fèi)用可能繼續(xù)維持在較高水平，凈利率依然堪憂。
第二，小游戲策略調(diào)整，試水混變。
今年來，小游戲領(lǐng)域競爭激烈，中旭未來表現(xiàn)一般。
DataEye-ADX的數(shù)據(jù)顯示，中旭未來今年在小游戲的投放策略更為審慎，今年小游戲素材投放量還不到去年全年的30%。特別是去年表現(xiàn)強(qiáng)勁的《原始傳奇》，今年的投放量顯著減少，從超過18萬組降至1.4萬組，后者屬于中等水平。
來源：DataEye-ADX；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖
在減少投放量的情況下，《原始傳奇》通過融入IAA要素，成功轉(zhuǎn)型為IAP+IAA相結(jié)合的混變產(chǎn)品，這一策略也幫助其躋身6月小游戲消耗榜第16名。不過，在微信小游戲暢銷榜，該游戲則表現(xiàn)不穩(wěn)定，只能偶爾能進(jìn)100。畢竟這是一款持續(xù)洗了多年的老游戲。
二、海外市場轉(zhuǎn)型：上半年積極推出5款新游
出海是中旭未來另外一個重點(diǎn)轉(zhuǎn)型方向。
在2023年財(cái)報(bào)中，中旭未來表示2024年公司將繼續(xù)深耕歐美市場，并開拓東南亞、日韓等其他國際市場，完善全球化戰(zhàn)略布局。
目前中旭未來絕大部分來自中國大陸。公司2023年在中國內(nèi)地營收占比超過93%，海外營收約4.3億元，占比不足7%，仍有提升空間。
來源：公司財(cái)報(bào)
中旭未來海外游戲發(fā)行主要依托菲凡游戲。廣州菲凡信息科技有限公司（簡介：FIFUNGAMES）成立于2020年，是貪玩游戲旗下的海外手游發(fā)行平臺，中旭未來持股51%。天眼查信息顯示，2023年廣州菲凡信息科技有限公司社保參保人數(shù)為61人。
來源：公司財(cái)報(bào)
據(jù)游戲財(cái)經(jīng)匯不完全統(tǒng)計(jì)，2024年以來菲凡游戲在海外市場上線了5款手游，產(chǎn)品上線頻率趕超國內(nèi)市場。
來源：公開資料；游戲財(cái)經(jīng)匯制圖
從市場表現(xiàn)來看，《全民江湖》海外版本《熱血江湖：歸來》表現(xiàn)最佳。根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)預(yù)估，《熱血江湖：歸來》首月雙端收入超600萬美元，其余產(chǎn)品暫時收入平平。
目前來看，中旭未來在2024年加大了海外市場的投入力度，海外產(chǎn)品上線節(jié)奏明顯加快，但暫時還缺乏大爆款。
游戲財(cái)經(jīng)匯發(fā)現(xiàn)，近期中旭未來正在招聘海外市場負(fù)責(zé)人、海外廣告投放、海外視頻設(shè)計(jì)、海外游戲運(yùn)營等多個海外崗位。從招聘信息來看，中國港澳臺、東南亞、日韓市場可能是中旭未來出海加碼的市場。
來源：BOSS直聘
三、未來展望
中旭未來的困境，基本代表了買量型數(shù)值向游戲在國內(nèi)市場的式微。隨著傳奇IP確權(quán)，以及該賽道的集中化，授權(quán)分成與買量成本，雙重夾擊下，貪玩近兩年仍在苦苦尋找更多可能性。在這追尋的過程中，IP、買量投放、數(shù)值向產(chǎn)品乃至成熟產(chǎn)品的“照搬”路線，依然顯得非常堅(jiān)定，這不知算道是不忘初心，還是路徑依賴呢？
在2023年財(cái)報(bào)中，中旭未來提出了四大發(fā)力方向：深度運(yùn)營、市場全球化、大IP持續(xù)打造、 AI大模型構(gòu)建。
在深度運(yùn)營方面，中旭未來稱正積極試水非傳奇品類，力求減少對傳奇游戲的依賴。
在市場全球化方面，中旭未來顯著加強(qiáng)了海外市場的布局，海外新品推出的頻率大幅提升，但目前尚未出現(xiàn)爆款產(chǎn)品。
在大IP持續(xù)打造方面，中旭未來在2023年鞏固了其在傳奇IP發(fā)行領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，并計(jì)劃在2024年推出包括奇跡、熱血江湖、斗羅大陸、笑傲江湖等在內(nèi)的多個新的大IP游戲，以豐富其產(chǎn)品矩陣。
從儲備產(chǎn)品來看，由愷英研發(fā)、貪玩游戲聯(lián)合發(fā)行的MMORPG開放世界游戲《斗羅大陸·誅邪傳說》已取得版號, 預(yù)計(jì)將于2024年上線。該游戲有“斗羅大陸”IP加持，是否成爆款？值得我們重點(diǎn)關(guān)注。
在AI大模型構(gòu)建方面，2024年，中旭未來推出了“X”智慧營銷平臺，利用基于洛書系統(tǒng)和河圖系統(tǒng)的AI大模型，為游戲廣告營銷領(lǐng)域提供定制化解決方案。同時，公司計(jì)劃投資1億港元成立子公司，專注于AI技術(shù)在游戲產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用與開發(fā)。