界面新聞記者 | 郭凈凈

名字中有醫(yī)療二字，近八成收入仍來自配用電業(yè)務——這是A股配用電龍頭股三星醫(yī)療（601567.SH）正式向醫(yī)療行業(yè)轉型近9年以來，依然未能擺脫的尷尬處境。

日前，三星醫(yī)療發(fā)起新一輪連續(xù)收購6家醫(yī)院資產(chǎn)的關聯(lián)交易，上交所3月29日下發(fā)問詢函，追問其高溢價收購的必要性及是否存在利益輸送情況。截至發(fā)稿，三星醫(yī)療未給出任何公開回應。

溢價228%-417%！一口氣收購6家醫(yī)院資產(chǎn)惹質疑

3月28日，三星醫(yī)療披露，擬收購泰州明州康復醫(yī)院有限公司（簡稱“泰州明州”）、南昌明州贛北康復醫(yī)院有限公司（簡稱“南昌贛北”）、杭州明州姑娘橋康復醫(yī)院有限公司（簡稱“杭州姑娘橋”）、南京瑞霞明州康復醫(yī)院有限公司（簡稱“南京瑞霞”）、上海明州甬嘉康復醫(yī)院有限公司（簡稱“上海甬嘉”）、常熟明州康復醫(yī)院有限公司（簡稱“常熟明州”）等6家康復醫(yī)院相關資產(chǎn)。

此次擬收購的6家康復醫(yī)院普遍設立開業(yè)時間較短，且多處于微利或虧損狀況。

• 泰州明州設立時間是2017年12月14日，開業(yè)時間則在2019年3月29日，公司認繳出資額7000萬元。公告顯示，2021年、2022年、2023年，泰州明州實現(xiàn)營收分別是2360.08萬元、3145.11萬元、3856.93萬元，實現(xiàn)凈利潤分別為-552.8萬元、809.9萬元（剔除所得稅影響，2022年利潤總額為-74.53萬元）、117.39萬元；公司2024年1-2月營業(yè)收入合計超過820萬元，凈利潤為214萬元。
• 南昌贛北則于2020年12月28日設立，2022年2月28日開業(yè)，股東認繳出資額合計5500萬元。除2021年未有收入外，2022年、2023年，該公司分別實現(xiàn)營收463.77萬元、2722.17萬元；近三年仍處于虧損狀態(tài)，分別虧損572.68萬元、1424.97萬元、364.33萬元。公告顯示，2024年1月，南昌贛北日均占床達126張，營業(yè)收入超448萬元，凈利潤為2.51萬元，當月實現(xiàn)盈虧平衡。
• 杭州姑娘橋的設立時間是2020年8月11日，其開業(yè)時間是2022年3月17日，股東認繳出資額7600萬元。至今，該康復醫(yī)院也處于虧損狀態(tài)。2021年至2023年，杭州姑娘橋分別實現(xiàn)營收0.72萬元、552.26萬元、4219.61萬元，同期分別虧損1142.74萬元、1826.01萬元、742.47萬元。截止2024年3月25日，該公司預計當月盈利約80萬元。
• 南京瑞霞于2020年3月11日設立，2022年2月8日開業(yè)，公司股東認繳出資額6000萬元。2021年至2023年，南京瑞霞分別實現(xiàn)營收0.01萬元、1620.25萬元、4628.41萬元；同期分別虧損678.92萬元、1229.01萬元、511.07萬元。該公司2024年1-2月營收合計超1100萬元，凈利潤為106萬元，實現(xiàn)盈虧平衡。
• 上海甬嘉設立時間是2020年10月10日，開業(yè)時間則是2021年8月30日，股東認繳出資額6500萬元。2021年至2023年，該公司分別實現(xiàn)營收22.31萬元、2561.12萬元、7252.65萬元，同期凈利潤分別為-1821.99萬元、-738.89萬元、490.75萬元。
• 常熟明州于2020年12月9日設立，到2022年8月16日才開業(yè)，股東認繳出資額4900萬元。2021年，該公司未實現(xiàn)營收，2022年、2023年則分別實現(xiàn)65.65萬元、2856.62萬元；同期仍持續(xù)虧損，分別虧損161.15萬元、1136.82萬元、16萬元。公司2024年1-2月營業(yè)收入合計已超870萬元，凈利潤為179萬元，實現(xiàn)盈虧平衡。

三星醫(yī)療稱，根據(jù)醫(yī)療服務行業(yè)單店業(yè)務發(fā)展規(guī)律及公司多年來在醫(yī)院經(jīng)營的經(jīng)驗，單體醫(yī)院發(fā)展階段一般會經(jīng)歷新設、培育、盈虧平衡、快速增長以及保持穩(wěn)定狀態(tài)等若干階段?！氨敬问召彽南嚓P標的尚處于培育階段，客流快速爬坡，入院人次自然增長較快，因此收入呈快速上漲趨勢?！?/p>

公告顯示：

• 泰州明州股東在本次交易承諾的2024-2026年度三年累計實現(xiàn)扣非凈利潤總額不低于2437萬元，占上述三年預測凈利潤總額的比例為100%，占本次交易金額的比例24.87%。
• 南昌贛北股東在本次交易承諾的2024-2026年度三年累計實現(xiàn)扣非凈利潤總額不低于2833萬元，占上述三年預測凈利潤總額的比例為100%，占本次交易金額的比例25.29%。
• 杭州姑娘橋股東在本次交易承諾的2024-2026年度三年累計實現(xiàn)扣非凈利潤總額不低于3473萬元，占上述三年預測凈利潤總額的比例為100.03%，占本次交易金額的比例21.71%。
• 南京瑞霞股東在本次交易承諾的2024-2026年度三年累計實現(xiàn)扣非凈利潤總額不低于3125萬元，占上述三年預測凈利潤總額的比例為100.12%，占本次交易金額的比例24.80%。
• 上海甬嘉股東在本次交易承諾的2024-2026年度三年累計實現(xiàn)扣非凈利潤總額不低于3821萬元，占上述三年預測凈利潤總額的比例為100%。占本次交易金額的比例24.81%。
• 常熟明州股東在本次交易承諾的2024-2026年度三年累計實現(xiàn)扣非凈利潤總額不低于3125萬元，占上述三年預測凈利潤總額的比例為102.57%，占本次交易金額的比例21.7%。

基于上述樂觀估計，三星醫(yī)療對關聯(lián)方所持的上述6家康復醫(yī)院資產(chǎn)給予高溢價估值。

• 泰州明州的交易價格9800萬元，增值率128.53%，動態(tài)市盈率13.91倍。
• 南昌贛北的交易價格11200萬元，增值率259.46%，動態(tài)市盈率17.39倍。
• 杭州姑娘橋的交易價格16000萬元，增值率317.32%，動態(tài)市盈率15.95倍。
• 南京瑞霞的交易價格12600萬元，增值率256.35%，動態(tài)市盈率14.07倍。
• 上海甬嘉的交易價格15400元，增值率289.23%，動態(tài)市盈率13.99倍。
• 常熟明州的交易價格14400萬元，增值率304.35%，動態(tài)市盈率16.65倍。

但監(jiān)管方面頗為擔憂。3月29日，上交所對三星醫(yī)療下發(fā)問詢函，要求結合公司近年康復醫(yī)院經(jīng)營情況、康復醫(yī)院經(jīng)營模式的可復制性，說明公司在自身經(jīng)營康復醫(yī)院多年的情況下，高溢價收購標的醫(yī)院的必要性。

同時，三星醫(yī)療被要求說明預測期收入逐年較快增長的原因及合理性，相關評估增值是否合理；并說明業(yè)績承諾設定的依據(jù)及合理性，是否存在損害公司利益的情形。

體外培育后再由上市公司高溢價收購，三星醫(yī)療孵化模式惹利益輸送嫌疑

三星醫(yī)療此次6筆收購交易均構成關聯(lián)交易。

三星醫(yī)療公告顯示，根據(jù)會計準則相關規(guī)定，因子公司寧波奧克斯投資管理有限公司在寧波奧克斯開云醫(yī)療投資合伙企業(yè)（簡稱“奧克斯開云”）投資決策委員會中委派了1名委員，應認為公司對奧克斯開云具有重大影響，故奧克斯開云為公司關聯(lián)方。此次收購的6家標的公司股東開云華利、開云華旭、開云華昱、開云華鑫、開云華璽、開云華炬均系奧克斯開云設立的子基金，均為上市公司的關聯(lián)方。

天眼查顯示，奧克斯開云成立于2015年，執(zhí)行事務合伙人是寧波開云股權投資管理有限公司（簡稱“寧波開云”），三星醫(yī)療通過寧波奧克斯投資管理有限公司（簡稱“奧克斯投資”）持股34.08%。而奧克斯開云第一大股東、持股比例64.13%的寧波豐權創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的最大股東則是自然人朱海波，該人士另外僅是當?shù)亍皩幉ㄊ雄粗萁桨⒉ㄐ≠u部”的法定代表人。

同時，6家收購標的公司的另一股東眾滬投資、眾臺投資、眾江投資、眾乾投資、眾沃投資、眾蕾投資的執(zhí)行事務合伙人何錫萬是三星醫(yī)療的實際控制人鄭堅江配偶何意菊的兄弟，也構成關聯(lián)方。

可以看到，三星醫(yī)療這一模式已用得頗為熟練。自2015年起，三星醫(yī)療陸續(xù)從控股股東關聯(lián)方處收購醫(yī)院資產(chǎn)。相關關聯(lián)方穿透后均涉及奧克斯開云、寧波開云股權投資管理有限公司（簡稱“寧波開云”）及上市公司實控人配偶的兄弟何錫萬。相關收購幾乎均是關聯(lián)方先對相關標的資產(chǎn)進行前期孵化，在微虧或剛實現(xiàn)微利時被上市公司以較高的溢價收購。

界面新聞了解到，這家上市公司的控股股東奧克斯集團自2002年開始涉足醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，官網(wǎng)披露其已投資及運營42家醫(yī)療機構，擬打造以重癥康復為特色的連鎖康復醫(yī)療機構。

2015年3月20日，原主營電力設備業(yè)務的三星醫(yī)療（曾用名“三星電氣”）突然宣布，擬出資1億元設立子公司寧波奧克斯醫(yī)療投資管理有限公司（簡稱“奧克斯醫(yī)療投資”），新子公司旨在把握大健康產(chǎn)業(yè)的投資機會，在醫(yī)療健康投資領域有所發(fā)展。一周后（2015年3月27日），該公司稱，擬出資1億元設立寧波奧克斯基金管理有限公司，奧克斯醫(yī)療投資擬出資1億元設立寧波奧克斯醫(yī)院投資管理有限公司（簡稱“奧克斯醫(yī)院投資”）。

新業(yè)務實施主體公司設立后，當年4月18日，三星醫(yī)療下屬子公司奧克斯醫(yī)院投資擬以現(xiàn)金8億元收購公司控股股東奧克斯集團及關聯(lián)方三星集團所持明州醫(yī)院100%股權，增值率200.31%。

幾天后（2015年4月21日），三星醫(yī)療宣布，擬出資5億元設立寧波奧克斯供應鏈管理有限公司。同時，奧克斯醫(yī)療投資擬出資5億元分別設立寧波奧克斯康復投資管理有限公司、寧波奧克斯口腔投資管理有限公司、寧波奧克斯眼科投資管理有限公司、寧波奧克斯健康投資管理有限公司、寧波奧克斯醫(yī)療服務投資管理有限公司，注冊資本均為1億元。

同日，三星醫(yī)療全資子公司奧克斯投資擬以19000萬元與寧波開云、寧波開云豐泰醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)共同發(fā)起設立醫(yī)療投資基金奧克斯開云，作為專門從事醫(yī)療服務產(chǎn)業(yè)并購整合的投資平臺。彼時，三星醫(yī)療稱，本次合作是公司發(fā)展模式的探索創(chuàng)新，長期將有助于公司成功并購優(yōu)質項目，加快全國醫(yī)療布局。按當時公告，奧克斯投資作為投資基金的有限合伙人出資占投資基金出資總額的19%。天眼查顯示，2016年3月，寧波開云豐泰醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)退出此次投資。至此，三星醫(yī)療體外培育孵化模式雛形初現(xiàn)。

時隔兩年（2017年10月），三星醫(yī)療宣布，下屬子公司寧波明州醫(yī)院現(xiàn)金25600萬元收購關聯(lián)公司奧克斯開云、眾康投資持有的明州康復醫(yī)院80%股權，評估增值率高達709.41%。

又過去4年（2021年4月），三星醫(yī)療下屬子公司康復投資擬以14000萬元收購關聯(lián)方寧波開云華嘉、寧波眾耀投資持有的南昌明州康復醫(yī)院100%股權，評估增值率235.32%；擬以32000萬元收購關聯(lián)方寧波開云華京、寧波眾京投資分別持有的南京明州康復醫(yī)院100%股權，評估增值率290.6%；擬以48000萬元收購關聯(lián)方寧波開云華富、寧波眾諾、寧波眾賢持有的杭州明州腦康康復醫(yī)院100%股權，評估增值率293.37%。

2022年3月底，三星醫(yī)療啟動新一輪收購。該公司下屬康復醫(yī)療擬以1.8億元收購關聯(lián)方寧波開云華風、寧波眾善持有的武漢明州康復醫(yī)院100%股權，評估增值率305.2%；擬以11200萬元收購關聯(lián)方寧波開云華勝、寧波眾業(yè)投資持有的寧波北侖明州康復醫(yī)院100%股權，評估增值率477.75%；擬以21000萬元收購寧波開云華京、寧波眾京持有的南京明州康復醫(yī)院100%股權，增值率132.81%；擬以16000萬元收購寧波開云華銳、寧波眾湘投資持有的長沙明州康復醫(yī)院100%股權，評估增值率209.06%；擬以18200萬元收購寧波開云華陽、寧波眾蘇持有的常州明州康復醫(yī)院100%股權，增值率197.13%。

2023年3月30日，三星醫(yī)療再次一口氣收購5家關聯(lián)方所持康復醫(yī)院資產(chǎn)。該公司下屬康復投資擬以11200萬元收購寧波開云華慈、寧波眾森持有的余姚明州康復醫(yī)院100%股權，增值率259.31%；擬以3700萬元收購寧波開云華貝、寧波眾電持有的嘉興明州護理院100%股權，增值率995.95%；擬以12900萬元收購寧波開云華順、寧波眾躍持有的泉州明州康復醫(yī)院100%股權，評估增值率507.91%；下屬擬以22400萬元收購寧波奧克斯開云醫(yī)療投資、寧波開云華照持有的湖州浙北明州醫(yī)院100%股權，評估增值率116.1%；下屬擬以8400萬元收購寧波開云華歌、寧波眾熠投資分別持有的衢州明州醫(yī)院100%股權，增值率468.37%。

2023年3月，交易所首次對三星醫(yī)療這一模式提出問詢。彼時，上交所要求該公司說明采取從關聯(lián)方收購醫(yī)院資產(chǎn)而非通過直接收購方式開展醫(yī)院業(yè)務的原因及合理性，相關安排是否存在損害上市公司利益的情況；并說明相關作價與本次交易定價存在差異（如有）的原因及合理性，是否存在向關聯(lián)方和潛在利益相關方輸送利益的情形。

彼時，三星醫(yī)療回復上交所問詢函稱，公司歷次收購，均由公司參與投資的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金與關聯(lián)自然人參股的合伙企業(yè)共同投資，其中關聯(lián)自然人參股的合伙企業(yè)僅持有相關醫(yī)院20%-30%的股權，不構成對醫(yī)院的實質控制，歷次收購醫(yī)院資產(chǎn)與公司已有業(yè)務不存在同業(yè)競爭。據(jù)三星醫(yī)療測算，本次標的醫(yī)院累計投資36600萬元，合計轉讓價格58600萬元，投資收益22000萬元，根據(jù)標的醫(yī)院投資期限，經(jīng)測算綜合年化收益率為17.2%。

同時，該公司就收購模式解釋稱，鑒于收購時，被收購醫(yī)院均處于經(jīng)營不善或已停業(yè)狀態(tài)，且醫(yī)院均為非康復?？漆t(yī)院，業(yè)務需轉型，且需要一定的投資培育周期，能否轉型成功具有不確定性，如公司直接收購存在一定的投資風險；同時被收購醫(yī)院在早期存在財務不規(guī)范的情形，不符合公司直接收購要求。

2024年3月，上交所第二次提出質疑，要求三星醫(yī)療結合醫(yī)院業(yè)務培育開展情況，說明是否主要通過關聯(lián)方孵化并向其收購的模式轉型醫(yī)療服務行業(yè)，后續(xù)是否擬繼續(xù)通過該種模式發(fā)展醫(yī)院業(yè)務；說明公司在前期已經(jīng)收購、培育多家醫(yī)院的情況下，仍通過收購方式開展醫(yī)院業(yè)務的必要性及主要考慮；并說明關聯(lián)方通過相關交易獲得的收益情況，是否存在向關聯(lián)方輸送利益的情形。

轉型9年多，醫(yī)療業(yè)務布局不如預期

對于連續(xù)收購醫(yī)院資產(chǎn)動作，三星醫(yī)療稱，連鎖醫(yī)療服務業(yè)務是公司長期以來的戰(zhàn)略布局?！巴ㄟ^本次收購，不僅可以實現(xiàn)公司康復醫(yī)療業(yè)務異地復制和國內多點發(fā)展，快速擴大公司康復醫(yī)療業(yè)務規(guī)模?！?/p>

據(jù)介紹，該公司自2015年開始在醫(yī)療服務領域進行產(chǎn)業(yè)布局，截至2023年末，公司擁有28家醫(yī)院。2023年上半年，公司醫(yī)療服務收入達12.75億元，占上市公司總體收入22.97%。三星醫(yī)療稱，目前其“醫(yī)院運營情況良好，整體發(fā)展符合預期”。

然而，實際情況或許不甚理想。2015年10月，三星醫(yī)療變更公司名稱時指出，公司已逐步形成醫(yī)療服務與電力產(chǎn)品雙主業(yè)格局，因公司2015年正式轉型進入醫(yī)療服務領域，電力產(chǎn)品行業(yè)暫時仍處于業(yè)務收入主要來源，從2015年半年度報告顯示，電力產(chǎn)品收入仍占79.31%，醫(yī)療及相關業(yè)務收入占20.19%。“未來隨著公司戰(zhàn)略轉型逐步落實，傳統(tǒng)電力產(chǎn)品業(yè)務成長空間將不足以滿足公司發(fā)展要求，醫(yī)療服務正成為拉動公司未來業(yè)務發(fā)展與業(yè)績提升的主要引擎”。

按照計劃，該公司將以寧波明州醫(yī)院有限公司為依托，實施綜合性醫(yī)院、?？漆t(yī)院、精準醫(yī)療三位一體的發(fā)展策略，計劃在2015年至2020年期間，通過托管、并購、合作、合資、新建等多種發(fā)展模式，獨資或控股150家醫(yī)院及其他醫(yī)療機構。

三星醫(yī)療還稱，公司目前在醫(yī)療領域的投資已遠大于電力產(chǎn)品領域投資，且今后醫(yī)療及相關業(yè)務發(fā)展空間也將大于傳統(tǒng)電力產(chǎn)品的發(fā)展。

但至今，醫(yī)療業(yè)務對三星醫(yī)療收入的貢獻比例仍僅有兩成左右。

東北證券近期研報認為，三星醫(yī)療“并購+新建”道路加快連鎖化進程，體外培育23家醫(yī)院，股權激勵計劃預計穩(wěn)健達成。根據(jù)三星醫(yī)療第四期股權激勵計劃的目標值，要求23-24年每年新增項目醫(yī)院數(shù)量不低于10家，同時2023-2024年醫(yī)療服務收入不低于22.38億元、27.98億元。

2024年1月25日，三星醫(yī)療發(fā)布業(yè)績預告，預計2023年實現(xiàn)歸母凈利潤18.4億元-19.8億元，同比增加94.07%-108.84%。

可以看到的是，隨著高溢價并購持續(xù)增加，三星醫(yī)療的商譽自2015年以來持續(xù)推高。截至2023年9月30日，該公司商譽已增至15.73億元，同期貨幣資金17.57億元，負債總計71.36億元，其中流動負債58億元。

國盛證券就三星醫(yī)療的最近研報認為，過去三星醫(yī)療邏輯主要依賴于高估值的醫(yī)療服務業(yè)務擴張，2023一季度起海外配用電較為景氣，高盈利的配用電業(yè)務預計接棒成為公司后續(xù)核心增長驅動。

據(jù)其分析，三星醫(yī)療股價上漲大致分為三個階段，“我們認為，公司前兩個上漲階段主要系高估值的醫(yī)療業(yè)務驅動，23Q1起其增長邏輯轉為醫(yī)療&配用電業(yè)務（高盈利）雙輪驅動，隨著海外配用電規(guī)模擴張，公司估值有望進一步提升?！?/p>

具體看來：

• 2015-2016年，公司收購寧波明州醫(yī)院，從配用電主業(yè)跨界布局醫(yī)療服務；
• 2016-2020年，公司市值持續(xù)下跌，公司醫(yī)療業(yè)務推進較緩且業(yè)務結構較為分散，截至2019年6月，公司并表14家醫(yī)療業(yè)務主體。
• 2021-2022年，加速擴張醫(yī)療業(yè)務，聚焦高成長&高盈利的康復醫(yī)療細分賽道，該時期連鎖醫(yī)院平均PETTM估值達100倍+；
• 2023年一季度至今，配用電超預期帶動公司業(yè)績高增，其中2023H1配用電凈利潤7.5億元（+179%），貢獻當期凈利潤85%以上。

就最新情況來看，三星醫(yī)療屢試不爽的“醫(yī)療轉型”概念，對其股價表現(xiàn)并未起到太大刺激效用。3月28日收購公告披露次日，該股票3月29日收漲3.75%，并于4月1日繼續(xù)微升1.4%，但4月2日三星醫(yī)療便翻綠收跌0.87%。

國盛證券研報指出，三星醫(yī)療后續(xù)布局醫(yī)療業(yè)務仍面臨新建醫(yī)院投資大、投資回報期較長，存在無法收回投資的風險；醫(yī)院并購后存在整合及經(jīng)營管理風險；醫(yī)院運營存在醫(yī)療安全及醫(yī)療質量風險等。