界面新聞記者 | 張藝
成本不到30元一支的凝膠注射產(chǎn)品，廠商對醫(yī)美機(jī)構(gòu)賣出了上千元，而消費者又通常以上萬元的價格來埋單。
醫(yī)美行業(yè)利潤有多高，從“醫(yī)美茅”愛美客（300896.SZ）的財報可見一斑。
愛美客3月19日晚間披露2023年年報。報告期，公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.69億元，同比增長47.99%；歸母凈利潤18.58億元，同比增長47.08%，增勢與營收同步。公司計劃每10股派現(xiàn)23.23元（含稅），并以資本公積金轉(zhuǎn)增4股。
逆天的是，在毛利率提升空間已極為有限的前提下，愛美客銷售毛利率再次提升一個臺階，達(dá)到95.09%，同比增加0.24個百分點。這一數(shù)據(jù)比貴州茅臺（600519.SH）還要耀眼，后者銷售毛利率近年未超過92%。
根據(jù)年報數(shù)據(jù)，界面新聞計算發(fā)現(xiàn)，為愛美客貢獻(xiàn)過半業(yè)績的以“嗨體”為主的溶液類注射產(chǎn)品，單支平均成本約18元，而銷售均價約為325元。
同時，增長主動力凝膠類注射產(chǎn)品單支平均成本28.85元，而平均售價約1,150元。這一類別的代表為“濡白天使”。
消費者到手價格更是貴到離譜。界面新聞從多家醫(yī)美機(jī)構(gòu)咨詢獲悉， “嗨體”單支價格超過700元，而單支“濡白天使”的價格最高可達(dá)12,800元。
愛美客的高毛利能持續(xù)多久？曾經(jīng)風(fēng)光的醫(yī)美大牛股為何在業(yè)績逐年激增的同時，股價卻較峰值蒸發(fā)了上千億元？
3月20日，愛美客股價跌約3%，收于342.24元/股。
毛利率超95%創(chuàng)新高
醫(yī)療美容行業(yè)是兼具醫(yī)療與消費雙重屬性的行業(yè)。愛美客是一家醫(yī)療美容產(chǎn)品提供商，已實現(xiàn)基于透明質(zhì)酸鈉的系列皮膚填充劑、基于聚乳酸的皮膚填充劑以及面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化，同時正在開展重組蛋白和多肽等生物醫(yī)藥的開發(fā)。
目前，愛美客主要上市產(chǎn)品均為非手術(shù)治療產(chǎn)品，包括溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品和面部埋線產(chǎn)品三大類別。
分產(chǎn)品來看，愛美客凝膠類注射產(chǎn)品占比在上升，成為增長的主動力。
2023年，公司溶液類注射產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入16.71億元，同比增長近30%，營收占比由66.68%降至58.22%。
同時，凝膠類注射產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入11.58億元，同比增幅超過80%，營收占比由約33%上升至40.35%。
面部埋值線產(chǎn)品依然占比極低，不足0.5%。
財報顯示，去年愛美客凝膠類注射產(chǎn)品共銷售100.68萬支，溶液類注射產(chǎn)品共銷售514.13萬支。
界面新聞以此計算，凝膠類注射產(chǎn)品的單支銷售均價約1,150元，而溶液類注射產(chǎn)品的單支銷售均價約325元，前者遠(yuǎn)高于后者，其毛利率也高于后者。
凝膠類注射產(chǎn)品毛利率高達(dá)97.49%，較溶液類注射產(chǎn)品94.49%的毛利率更高，其比例的提升拉高了愛美客整體的毛利率水平。
值得注意的是，溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品的營業(yè)成本分別為9,229.14萬元和2,904.48萬元。
以此可算得，凝膠類注射產(chǎn)品的單支平均營業(yè)成本只有28.85元，而溶液類注射產(chǎn)品的單支平均營業(yè)成本只有約18元。
這里的營業(yè)成本不只是材料成本，還包括了人工成本、制造費用等支出。
溶液類注射產(chǎn)品中，占比最高的單品為注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液，即嗨體。這是一款用于糾正頸部中重度皺紋的產(chǎn)品。
凝膠類注射產(chǎn)品中，愛美客財報著重強(qiáng)調(diào)了“濡白天使”，其指出這一產(chǎn)品“延續(xù)了良好的增長勢頭，成為公司構(gòu)筑現(xiàn)象級產(chǎn)品矩陣的有力支撐點”。
愛美客證券部人士對界面新聞稱，公司并未披露兩款產(chǎn)品的具體營收占比。不過，這兩款產(chǎn)品的重要性已毋庸置疑。
那么，這兩款產(chǎn)品的市場售價多少呢？
界面新聞咨詢廣州美萊醫(yī)療美容，客服報價為，嗨體3次6,800元，一次一支；濡白天使報價一支12,800元。界面新聞查詢廣州美萊醫(yī)療美容小程序看到嗨體也有1380元一次的報價，包括1.5ml+2.5ml。
界面新聞查詢大眾點評APP發(fā)現(xiàn)，廣州華美醫(yī)療美容醫(yī)院濡白天使0.75ml在美團(tuán)補(bǔ)貼1,030元后，報價12,770元。嗨體在打五折后，報價為1,850元。
紫馨整形外科醫(yī)院濡白天使報價12,770元，祛頸紋嗨體套餐1.5ml+2.5ml在打4.2折后價格為749元。
廣州韓妃醫(yī)療美容醫(yī)院濡白天使0.75ml在5.5折后單支價格為6,950元，嗨體1.5ml折后749元一支。
盡管其中還包括醫(yī)生的操作等諸多費用，但消費者所面對的市場價已較兩款產(chǎn)品的成本價差距甚遠(yuǎn)。
市占率與滲透率提升，這也是拉動愛美客業(yè)績增長的原因之一。
愛美客是“直銷為主+經(jīng)銷為輔”的銷售模式，2023年年報顯示，公司擁有超過400名銷售和市場人員，覆蓋國內(nèi)大約7,000家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。這較2022年年報中的約5,000家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)增加了約2,000家。
據(jù)弗若斯特沙利文研究報告統(tǒng)計，在基于透明質(zhì)酸鈉的皮膚填充劑市場，愛美客自2018年起市場占有率連續(xù)多年保持國內(nèi)企業(yè)第一名。
誰有爆款潛質(zhì)？
如此之高的毛利表現(xiàn)和高業(yè)績增速，愛美客能持續(xù)多久呢？
愛美客表示，公司所處行業(yè)發(fā)展前景向好，主導(dǎo)產(chǎn)品行業(yè)平均毛利率水平較高，吸引多家企業(yè)通過自主研發(fā)或者兼并收購的方式進(jìn)入國內(nèi)市場，行業(yè)競爭將逐漸加劇，公司的經(jīng)營業(yè)績將面臨市場競爭加劇的風(fēng)險。
顯然，靠單一產(chǎn)品顯然難以長期持續(xù)，后續(xù)還要看愛美客新品的研發(fā)進(jìn)展及推廣情況。界面新聞發(fā)現(xiàn)，體重管理、光電醫(yī)美和重組蛋白正成為愛美客的重點布局領(lǐng)域。
首先，減肥藥會成第二個嗨體嗎？
嗨體是愛美客于2016年12月取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證的產(chǎn)品，此后便成為公司最大的業(yè)績來源。單一產(chǎn)品的高增長難以持續(xù)帶動整個公司成長，后愛美客通過“濡白天使”進(jìn)入填充類市場。
“濡白天使”是首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋。公司于2021年6月取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證。
“濡白天使”推出后，凝膠類注射產(chǎn)品營收占比由2021年的26.61%上升至2023年的超過40%。
不過，與嗨體在頸紋上幾無競品不同的是，“濡白天使”所處的凝膠類注射產(chǎn)品賽道競爭激烈，從眾多國產(chǎn)和進(jìn)口品牌中突出重圍難度較大。
愛美客下一個大單品在哪？
截至報告期末，愛美客醫(yī)療器械注冊證數(shù)量9個，較上年末增加了2個。報告期內(nèi)，公司已擁有七款應(yīng)用于醫(yī)療美容的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品。
公司在研產(chǎn)品儲備也較為豐富。
界面新聞翻閱年報發(fā)現(xiàn)，愛美客在研產(chǎn)品有9款。公告披露了重要在研項目的研發(fā)進(jìn)展，包括：
- 用于糾正頦部后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠處于注冊申報階段；
- 用于改善眉間紋的注射用A型肉毒毒素處于注冊申報階段；
- 用于軟組織提升的第二代面部埋植線處于臨床試驗階段；
- 用于成人淺層皮膚手術(shù)前對皮膚局部麻醉的利多卡因丁卡因乳膏處于臨床試驗階段；
- 用于溶解透明質(zhì)酸的注射用透明質(zhì)酸酶處于臨床前在研階段。
哪些產(chǎn)品具備爆款潛質(zhì)呢？
界面新聞發(fā)現(xiàn)，愛美客正快馬加鞭進(jìn)入一個新的賽道——體重管理賽道。去氧膽酸注射液、利拉魯肽注射液和利拉魯肽的升級產(chǎn)品司美格魯肽注射液三款產(chǎn)品均與體重管理相關(guān)。
其中，利拉魯肽的項目已完成了I期臨床試驗，司美格魯肽還在臨床前在研階段。此外，還有去氧膽酸注射液，也是減肥產(chǎn)品之一，在臨床前在研階段。
“體重管理市場空間巨大?！睈勖揽驮谀陥笾兄赋觥?/p>
其中以司美格魯肽為首，去年這一概念攪動全球資本市場，“減肥神藥”制造商諾和諾德市值一度超過特斯拉。A股市場“減肥藥”概念也十分火爆。
不過，減肥藥市場目前涉足者或計劃參與者眾多，雖市場空間巨大，但競爭同樣十分激烈。愛美客相關(guān)產(chǎn)品何時上市，市場接受程度如何，尚未可知。
愛美客2023年研發(fā)投入2.50億元，同比增長44.49%，營收占比8.72%。截至報告期末，研發(fā)人員數(shù)量243人，較2022年增加了62人，研發(fā)人員數(shù)量占比26.70%。
其次，從針劑醫(yī)美進(jìn)入光電醫(yī)美抗衰領(lǐng)域。
愛美客不滿足于僅作為針劑醫(yī)美龍頭，公司還計劃代理醫(yī)美光電器械，進(jìn)軍醫(yī)美皮膚科領(lǐng)域。
去年11月，愛美客與韓國Jeisys公司簽署了《經(jīng)銷協(xié)議》，Jeisys公司授權(quán)愛美客為其旗下Density和LinearZ醫(yī)療美容治療設(shè)備及配套耗材在中國內(nèi)地獨家經(jīng)銷商。
引入的兩款產(chǎn)品一款為射頻設(shè)備，一款為超聲設(shè)備，均為在韓國已處于商業(yè)化階段的皮膚無創(chuàng)抗衰儀器。
兩款均屬于Ⅲ類醫(yī)療器械，需要在國內(nèi)開展臨床試驗后進(jìn)行注冊。
光電類醫(yī)美近年來保持快速增長，東興證券研報認(rèn)為，這類產(chǎn)品具有復(fù)購率高、外延性廣、標(biāo)準(zhǔn)化程度高等優(yōu)點，屬于醫(yī)美領(lǐng)域中市場空間廣、商業(yè)模式較好的優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道?！皭勖揽妥鳛閲鴥?nèi)醫(yī)美針劑龍頭拓展光電賽道，以產(chǎn)品力為基礎(chǔ)，并在渠道、培訓(xùn)等方面形成協(xié)同，有利于完善業(yè)務(wù)矩陣，打造營收和利潤的新增長點。”
何時貢獻(xiàn)業(yè)績，還要看引入的兩款皮膚無創(chuàng)抗衰儀器何時獲批并商業(yè)化。
愛美客期待，待設(shè)備在國內(nèi)注冊完成及商業(yè)化銷售后，有望與現(xiàn)有產(chǎn)品聯(lián)合推出綜合化解決方案，進(jìn)一步鞏固公司行業(yè)地位。
不過需要注意的是，代理醫(yī)美光電器械，其毛利率必然遠(yuǎn)不及自主研發(fā)的針劑類產(chǎn)品。待這一業(yè)務(wù)上線，愛美客的營收組成將更為豐富，但其如此之高的毛利率將不復(fù)存在。
此外，愛美客正計劃進(jìn)入醫(yī)美后市場。
愛美客在2023年11月在新品發(fā)布會上推出三大護(hù)膚品牌，愛芙源、嗨體熊貓、嗨體護(hù)膚，這屬于醫(yī)美后的修復(fù)市場，分別針對眼部、頸部等細(xì)分部位的修復(fù)。這一業(yè)務(wù)的市場接受程度還需要觀察。
重組蛋白也是愛美客的方向之一。
愛美客IPO募投項目之一——“基因重組蛋白生產(chǎn)基地建設(shè)項目”延期。這一項目處于“臨床前在研”階段，項目達(dá)到可使用狀態(tài)由原計劃的2023年12月投產(chǎn)延期至2025年12月。
同時，愛美客還擬以自有資金在北京市昌平區(qū)投資“美麗健康產(chǎn)業(yè)化創(chuàng)新建設(shè)項目”，預(yù)計總投資8.10億元，意在擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)品的產(chǎn)能。
股價為何難漲？
自2020年上市至今，愛美客業(yè)績一直高速增長，但股價近年表現(xiàn)不見起色。其上市后市值一度高達(dá)1,800億元，3月20日收盤市值為740億元。一升一降形成了對比。
為何業(yè)績持續(xù)增長，毛利如此之高的愛美客吸引不了投資者呢？這或許與近期的解禁壓力有關(guān)。
去年10月，愛美客有1.12億股首發(fā)限售股解禁，占總股本比例51.88%，流通盤大增約300%。以最新收盤價來看，這批解禁股市值超380億元。
此批愛美客解禁涉及股東共六位，包括控股股東、實控人簡軍，董事兼高管簡勇，三個員工持股平臺及股東GANNETT PEAK LIMITED。
當(dāng)時，六位股東中有五位股東承諾延長減持期限。簡軍及三個員工持股平臺承諾不減持期限為6個月，即到2024年4月9日；簡勇承諾期為3個月，即到2024年1月9日。
如今，簡勇的不減持承諾已到期，另四位股東的不減持承諾也將在一個月內(nèi)到期。減持預(yù)期再次壓頂。
畢竟愛美客最新股價（后復(fù)權(quán)）較發(fā)行價仍有超過400%的漲幅，而原始股東的持股成本更低。
去年四季度，十大流通股東中香港中央結(jié)算有限公司在減持，減持了215.98萬股。
不滿二級市場表現(xiàn)，愛美客打出“回購+實控人增持”組合招。公司2023年下半年以3.99億元回購了116.59萬股，回購均價342.82元/股。實控人簡軍四季度期間增持了19.91萬股，增持金額6,253.78萬元，增持均價314元/股。
這些舉措都沒能阻止愛美客股價的回落，去年全年跌幅約48%。愛美客的股東戶數(shù)由2022年末的3,2173戶，上升至2024年的5,3442戶，籌碼趨于分散。
不過股價觸底后，2024年愛美客股價有所反彈，年內(nèi)漲幅16.28%，較高位仍有較大差距。
長期來看，處在高增長的醫(yī)美賽道，機(jī)構(gòu)對醫(yī)美龍頭愛美客增長仍十分樂觀。
據(jù)弗若斯特沙利文研究報告認(rèn)為，中國醫(yī)療美容市場擁有巨大的潛在消費基數(shù)，也是全球增速最快、增長潛力巨大的市場。2017至2021年中國市場年復(fù)合增長率高達(dá)17.5%，遠(yuǎn)高于全球市場。
《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報告》預(yù)計，2023年中國醫(yī)美市場在消費金額上實現(xiàn)20%增速，且未來四年市場將保持15%左右的年復(fù)合增長。
同時，與醫(yī)美成熟市場相比，我國醫(yī)美項目滲透率相對較低，每千人中醫(yī)美治療次數(shù)不足巴西、美國、韓國的1/3，醫(yī)美市場可觸達(dá)人群存在極大潛力。
東莞證券研報認(rèn)為，愛美客專注于醫(yī)美產(chǎn)品，系醫(yī)美針劑龍頭，享受醫(yī)美市場紅利。公司醫(yī)美產(chǎn)品管線豐富，濡白天使和雙生天使將持續(xù)放量，且目前已戰(zhàn)略布局設(shè)備類產(chǎn)品，未來將進(jìn)軍體重管理市場，具備高成長性。
開源證券黃澤鵬認(rèn)為，愛美客產(chǎn)品、渠道、研發(fā)各方面競爭力仍處行業(yè)第一梯隊，估值合理，維持“買入”評級。
國投證券研報認(rèn)為，愛美客在研項目儲備豐富，用于糾正頦部后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、用于改善眉間紋的注射用A型肉毒毒素處等待拿證產(chǎn)品值得期待。該機(jī)構(gòu)對愛美客給出了414.79元6個月目標(biāo)價。
總之，愛美客后市走向還要看各類在研產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)展及獲批拿證進(jìn)度了。